羅諾

　　12月18日，招商證券(600999.SH)的破發趨勢似乎已經到了無力挽回的局面，連續四日的破發，使其股價最低已經跌至28.52元，與其發行價格31元/股相比，最大跌幅已經達到8%，而招商證券上市當日的漲幅也不過8.4%。

　　同一天，剛剛上市三日的中國重工(6001989.SH)則在其盤中拉出了第三條陰線，其上市以來的最低報價7.60元，已經距離其公司原定發行價格7.58元僅僅一步之遙，而17日當日，中國重工雖然以7.89元價格高開，而其間更有大資金進入拉高至8.08元的價位，但最終也仍然沒有守住其當日的開盤價，最后以7.84元完成其上市第三日的表演。

　　而近期發行的另一只新大盤股中國中冶(601618.SH)似乎就沒有中國重工那么好的“運氣”了，其在經歷近四個交易日“穩步”下跌之后，已經行至5.53元的價位，距離其發行價格5.42元，已到了指日可破的勢態。

　　一邊是近期高溢價發行的新股破發岌岌可危，而另一邊，不斷獲得發行批文的公司馬不停蹄地開始路演、招股等一系列發行程序。

　　12月18日，中國北車在完成了自己的網下路演之后，在有關機構一片謹慎的觀望聲中拉開了自己的網上路演，隨即其定價區間也于同日公布。

　　于12月17日晚剛剛獲得發行批文的中國化學(601299.SH)，則在次日開始了其面向機構等網下投資者的路演推薦會。

　　而在12月9日中國二重過會通過IPO申請后僅僅一個禮拜，中國一重也成功獲得IPO發審部門的核準。

　　面對近期越來越低的打新收益，作為近期新股破發后首發的第一只新股，中國北車是否還能夠如前幾家大盤股一樣獲得市場超募“認可”？其發行價格最后的公布是否還會如此前一般應證“機構分析師的集體走眼”？

　　“中國北車的超募情況至少與前幾家大盤股相比而言應該有所緩解，前幾家公司之所以出現分析師集體‘低估’發行價格的情況，可能是這些分析師對公司的情況不太了解。”上海的一家券商研究所的負責人士告訴記者，他所謂的“公司情況”包括了對公司基本面的偏差，當然更包括了這些分析師對于“公司對發行價的心理價位”的判斷。

　　定價“底牌”暗示

　　當一場新股發行的網下路演結束，幾乎每個參加路演的有關人士手中都會多了一個印滿該新股發行公司logo的紙袋，在這個厚厚的紙袋里，除了該公司制作精美的宣傳畫冊、產品說明和紀念小禮物之外，還有一份來自于一家“權威”研究機構的研究報告，而這份研究報告的主要內容則是該機構在經過“對該公司各大子公司嚴格而審慎的調研后，得出的一個合理的該新股發行的建議詢價區間”，而這家“權威”的研究機構則幾乎一定是該新股發行的承銷商。

　　讓記憶再次回到成為IPO重啟后首只破發新股招商證券的第一場網下路演現場。

　　2009年11月3日，招商證券的首場路演地定在了深圳，而一份來自于其此次IPO承銷商瑞銀證券的有關其建議發行詢價區間的報告出現在了每個與會的機構投資方代表的座位旁的紙袋中。

　　在這份由瑞銀出示的對招商證券的估值報告中，其對招商證券的詢價上限定在了30.4元，對應2009年的市盈率為37倍。

　　但對于瑞銀給出的上述數據，其他第三方研究機構似乎并不買賬。

　　國金證券、西南證券、安信證券、國泰君安、中投證券等五家機構給出的詢價區間比較接近，分別為21元-25.20元、21元-25元、20元-25元、20元-25元、20.5元-24.6元。

　　而業內公認最具權威研究機構的中金公司給予招商證券的合理估值區間僅僅在18元－22元之間。

　　上述機構的最高詢價上限幾乎無一例外地低于瑞銀的報告所示。

　　據瑞銀給出的有關報告解釋稱，之所以給出30.4元的價格上限，是因為其假設2009年A股市場日均股票基金交易額達到2390億元，在此前提下，招商證券的經紀業務將在2009年貢獻50億元以上的收入，最終測算2009年的凈利潤為36億元，折合每股收益超過1.00元，根據目前市場的可比市盈率后，最終成形。

　　事實上，雖然2009年以來行情回暖交易上升，但至今，日均交易額最大也不過約2100億元，在最后兩個月交易量能突飛猛進并達到全年平均2390億元，可能只能期待奇跡。

　　瑞銀作為知名券商，不可能不知道目前國內市場的交易情況，為何會做出如此“大膽”甚至不符“事實”的預測呢？

　　“從理論上說，投行團隊和研究團隊是相互獨立的，瑞銀的投行團隊給招商證券作承銷商與研究團隊是沒有任何關聯的。”斯時，深圳一家著名券商投行部門負責人告訴記者，但問題在于，為什么相對獨立的報告卻會被選擇在路演現場出現在投資者的“紙袋”中，隸屬于同一家券商的這兩個部門，“瓜田李下”難道不知避嫌？

　　“當我們一拿到這份報告，首先第一感覺就是招商證券的發行價格必在30.4元以上。”一位參加了招商證券在上海路演的一位當地有名的基金圈內人士告訴記者，這個信息給了欲參加招商證券新股認購的機構投資者的一個暗示，那就是“如果你的報價低于30.4元，那么你獲得新股申購的機會幾乎為零”。

　　自今年6月底，IPO重啟之后，新的發行制度——機構自主詢價的方式隨之而來，由此，在新股發行上，市場的要義被擴大，這種類似于價高者得的“拍賣”式發行方式。

　　對于“拍賣”而言，最為忌諱的就是透露出賣主的心理底價，就是所謂的“底牌”，一旦“底牌”被透露，那么競拍者則可能就此狙擊賣主欲賣高價的心理。

　　但對于國內目前的新股發行的詢價機制而言，新股承銷商方面的研究機構給出的詢價報告的最高建議詢價無疑于該新股發行方的“底牌”，但不同的是這個“底牌”的暗揭，向投資者暗示的并不是如報告中所述的最高發行價格，而是似乎在透露發行方的最低發行心理價位的“底牌”。

　　“詢價”仍被半操控

　　無可爭議，新的發行制度其原本的目的是通過市場自主調配的方式使得新股發行價格更合理，也同時避免以往“新股上市遭爆炒”的怪現狀。但隨著招商證券首發當日僅僅8.4%的近年新股首發最低漲幅的出現，中國重工首發當日也以不足12.5%的漲幅完結，似乎“新股上市遭爆炒”的慣例的確得以遏制，但另一種怪現狀卻隨之而生，高企的發行市盈率之下，各大公司超募驚人。

　　“把定價權交給市場的新的新股發行體制本身是值得肯定的，也是目前許多成熟的資本市場所沿用的發行體制，但對于國內資本市場而言，其問題就在于一個成熟的體制用于一個不成熟的市場所帶來的一些弊端。”上海一家著名私募投資機構負責人告訴記者，這些弊端最關鍵的一點就在于，市場化的“詢價”仍被“發行方”半操控。

　　招商證券最終的發行價格達31元，相對其2008年每股收益的市盈率達56倍，而這個發行價格高出包括其承銷商瑞銀在內的幾乎市場上所有機構的研究報告中詢價的最高值。

　　“原本招商證券的承銷團隊對其定價在28元左右，但最后其還是選擇了高價發行，這是他們破發的根本原因。”12月14日，招商證券破發當日，一家與招商證券先后上市的公司董秘辦有關人士告訴記者。

　　“承銷商的有關研究團隊雖然與其投行團隊相互獨立，但實際上，早在該項目開始之前或是準備上報的過程中，該承銷商在此新股發行的項目組中，就會有其投研團隊的分析師加入其中，加入的分析師會在最初通過調研給其投行團隊出示一份客觀的有關該新股發行公司的調研報告，但該報告是絕對不會向外界披露的，而在該新股詢價過程中，由該承銷商研究團隊出示的建議詢價的報告也往往會出自同一個分析師之手，在這個過程中，則該分析師自然比其他機構分析師更了解公司的情況，那么也同樣更了解發行公司和承銷商心中對‘發行價格’的想法。”上述上海的一家券商研究所的負責人士坦言，“我們不能說每個項目都存在這樣的事情，但這種情況的確存在。”

　　“在打新必賺的情況仍然未破的情況下，新股的發行不成問題，對于其發行方而言，其承銷商的研究機構給與的報價則實際上變現就成為了其操控‘發行價’的方式之一——向投資者暗示其‘底牌’，而同時利用市場中的投資者相互博弈，怕自己出價過低而無法獲得足夠的新股認購的情況，故不得不報出天價。”上述人士坦言。

　　“我們在詢價時，很多機構報出了14元/股的價格，而大部分機構也給出了8元/股的價格。”一家最近掛牌的大盤股公司有關人士告訴記者，而這家公司的最終發行價格定在了7元/股左右，而這個價格已經相對其2008年市盈率達近50倍。

　　近期，記者從有關層面獲悉，有關監管單位已經意識到新股發行價格過高的隱患，開始著手準備就有關制度進行調整。

　　12月17日晚，作為招商證券破發后即將首只發行的大盤股中國北車公布網上發行價區間，不出所料，其發行價格較前幾家天價發行的大盤股而言，已經有所收斂，其價格區間為5.00元-5.56元/股，對應2008年市盈率為30.92倍至34.39倍，而之前，非其承銷商研究機構的安信證券、齊魯證券、申銀萬國、國金證券分別對其出示的詢價區間在4.7-5.1元、4.83-5.52元、4.25-5.1元、4.99-5.85元。

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