作者：聽月樓

　　在08年9月底A股IPO暫停的8個月后，中國證監會日前正式發布《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，并決定6月11日起實施。這也意味著停滯近8個月的新股發行將隨時重啟。擴容作為對沖股市流動性的最重要因素，已經成為市場時刻警惕的“炸彈”。IPO重啟預期制約下滬指2800關前資金追漲逐步謹慎，震蕩幅度加大。那么這波從1664點啟動的行情是否因為IPO的重新啟動而結束呢？

　　IPO重啟：靴子落地還是利空襲來？

　　業內分岐明顯

　　對于IPO重啟將會對大盤產生怎么樣的影響，市場各方一直是爭論不斷。

　　持樂觀態度的如中原證券表示，IPO重啟不改變A股市場固有的運行趨勢；中期看，對A股市場仍保持相對的樂觀。首先，通過對1994-2008年之間五次IPO重啟的研究發現，短期看，無論當時市場如何，IPO重啟后股指都會出現一個回落的過程。在震蕩或熊市時，重啟后的2-3個月內將會探出比重啟前2-3個月內更低的低點，而在大牛市時，回落幅度會有所減少。但若將IPO重啟日前后1年進行比較，可發現IPO重啟并不會改變大盤原先的運行趨勢，宏觀經濟環境以及市場狀況仍將是決定股指長期趨勢的決定性因素。其次，當前A股市場藍籌股如銀行等板塊估值較合理，能有效封殺股指向下的空間，并將維持市場的相對穩定。此外，目前國內經濟處在一個復蘇的周期中，在流動性驅動下，投資者的風險偏好開始上升，A股市場估值仍有上升空間。

　　華西證券認為，IPO對市場的短期沖擊的確存在，但力度較有限；中期看，IPO重啟不會改變市場震蕩向上反彈的中期趨勢，而反彈的推動力來自流動性充裕、政策刺激和對經濟復蘇的預期。IPO重啟雖可能增加股票供給，但難以扭轉整個資金充裕的局面。

　　渤海證券更樂觀地認為，IPO重啟整體而言利好市場未來走勢。前階段充裕的流動性在預期的指導下持續推高眾多中小盤個股的估值，使得市場承受一定的結構性估值壓力，而新品種的上市無疑可通過資金的重新配置對這一情況加以改善，進而鞏固市場上漲的基礎；IPO重啟在恢復資本市場融資功能的同時，還豐富了A股市場的投資品種，擴大了投資者的選擇空間，而這還將有利于促進上市公司之間的良性競爭，提升其公司內部的治理結構以及信息披露制度，進而創造更為完善和透明的市場環境，于是長期利好資本市場。

　　當然，市場上也不乏另類的聲音。

　　國金證券指出，IPO重啟雖然對市場的影響有限且相對可控，但短期對市場預期有一定沖擊；因為IPO重啟意味著擴容的壓力提前到來；從歷史上看，在IPO重啟的短期內，由于市場政策預期的變化或潛在資金流出壓力的影響，市場會出現一定的短期波動。

　　國都證券則認為，由于恢復IPO已被市場充分預期，我們認為，不論是小盤股還是大盤股IPO率先啟動，其對市場的實質性影響較為有限。不過，在目前市場上行動力本就趨弱的背景下，其無疑會加大投資者的觀望情緒。

　　招商證券明確表示，IPO新政將加大市場短期調整壓力。中國的宏觀經濟良性循環的趨勢在逐漸強化，但由于前期漲幅過大以及7月份大小非解禁數量較大，A股市場短期內仍然存在著相當大的調整壓力。此外，隨著IPO新政的公布，預計股票指數下跌的概率將相對較大。

　　而民生證券則直接指明，IPO的重啟可能加快市場固有的調整！首先，IPO重啟的速度快于市場預期，市場普遍預期主板的IPO要晚于創業板，現在主板6月就開始，市場的擴容壓力陡增；其次，市場的希望在于風格轉換，IPO重啟加大了藍籌啟動的難度，基于市場基本的供求關系，創業板得啟動有利于平抑主板題材的炒作，引導資金流向藍籌，現在主板IPO，藍籌地供應加大，資金的分流效益影響到資金的轉移。再次，貨幣政策的微調本身就會導致流動性的局部變化，現在IPO可能會加大資金供求變化。所以，短期IPO的重啟將是對市場這一輪反彈的最嚴峻考驗，短期以回避風險為主。

　　那么，究竟IPO的重啟對于當前的大盤是利空還是利多？

　　從資金角度分析

　　影響大盤的走勢，一般有兩個重要因素：內在價值和供求關系。IPO重啟究竟是利好還是利空，主要是看其通過供求關系如何影響大盤未來走向。因此，我們試圖透過資金角度來看實質。

　　在宏觀經濟復蘇不確定性和估值壓力的前提下，IPO重啟無疑將增加市場的供給，這必然對當前市場構成一定的利空，這是不容置疑的！

　　但是，雖然新股發行將吸引部分二級市場資金參與申購，但在IPO恢復初期，從二級市場流入一級市場的資金規模并不大，基本在市場存量資金的30%以下。

　　新股申購的財富效應吸引二級市場資金流入一級市場，我們容易觀察到二級市場的資金流入量受前期申購收益率水平影響較大。以上一次IPO重啟為例子，2006年6月5日第一支新股中工國際發行時，幾乎沒有二級市場資金流入一級市場，但在新股收益率或中簽率較高的鼓舞下(中工國際的年化收益率約28%，大同煤業的年化收益率約22%)，越來越多的資金從二級市場涌入一級市場。

　　發行新股對二級市場存量資金的分流可簡單的用下面的公式計算：分流額=發行融資額+發行規�！翝q幅×專職一級市場資金占比+上市后市值×維持市場活躍的資金比例。假設維持市場活躍的資金比例在20%，專職一級市場申購的資金占總申購資金比例的50%時，新股平均漲幅為50%。當累積發行金額為100億時，市場存量資金將減少155億，其中包括發行商獲取的融資額100億、專職一級市場申購資金兌現的申購收益25億和維持市場活躍的30億。與2009年5月滬深股票11420億元的資金存量相比，分流資金僅占總存量資金的1.35%；當累積發行金額為1000億時，市場存量的資金將減少1550億，以5月的資金存量靜態的計算，分流資金將占總存量資金的13.5%，影響較大。

　　因此，在IPO重啟初期，當累積的發行融資額不高時，發行商獲取的融資額、專職一級市場申購資金兌現的申購收益和需要維持新增新股活躍所需的資金并不大，IPO對市場存量資金的短期分流影響也不大，但隨著新股的不斷發行，累積發行規模不斷增加對市場的長期影響不可忽視。

　　A股目前共有33家擬上市公司在08年已通過證監會審核等待上市，擬發行股本總計達144億股，計劃募集資金722億元，其中擬發行股份最多的有中國建筑、光大證券、招商證券、四川成渝高速等。再加上創業板，可能待融資的資金規模超過1000億元�？紤]到市場的承受能力，證監會對于何時重啟時間、首批融資規模仍會有所取舍。而從短期資金供給來看，基金等機構投資者的倉位普遍仍處于較高水平，而09年以來共有近40只新基金完成募集，因此IPO重啟對投資者的心理壓力大于實際資金壓力，短期恐加大市場股價的波動。A股走勢本質仍取決于宏觀經濟復蘇情況，雖然經濟底部已現，但何時全面復蘇仍尚待時日，市場對即將公布的5月份宏觀數據仍有期待，更傾向于觀察經濟改善情況而定。

　　透過歷史看未來

　　重啟IPO，雖然對市場產生一定的短期利空，但如果市場的基礎很牢，趨勢很明確，重啟IPO帶來的擴容壓力往往不能改變市場本身的運行方向。歷史上六次IPO重啟規律，IPO重啟前，市場基本以下跌為主；而IPO重啟實現后，市場則基本呈現出企穩回升的走勢。高度一致的規律背后是IPO重啟的時間窗口基本一致，那就是股市與經濟累積了一段時間的背離，而且是市場低位與經濟高位的背離，IPO的暫停主要是市場低迷而非經濟蕭條所至。

　　我們看到95-96年的前三次IPO重啟與05-06年的后兩次IPO重啟，經濟都不在蕭條期，GDP增長都在10%以上，而股市都在低位運行了一段時間，市場調整比較充分，而經濟運行狀況總體良好，這種市場背離產生的內在的上漲力量完全能對沖掉重啟IPO的資金壓力。但2001年的第4次IPO重啟，是唯一的一次例外，背景就是這次經濟相對低迷，GDP在8%，而股市確在高位，累積了經濟下行與股市上行的另外一種背離，導致重啟IPO后市場改變了方向。這次IPO重啟會不會歷史重演？從長期看，同樣不會改變市場固有的運行規律，但短期看對市場的沖擊不可忽視。

　　第一，這次重啟IPO的時間窗口不一樣。目前股市與經濟并沒有出現嚴重背離。股指的低位反應了金融風暴對實體經濟的巨大沖擊，而目前市場的持續反彈也充分反應了經濟的回暖，在一定程度上，如果不是資金面得寬裕，市場對經濟的預期應該是偏樂觀了。所以，從時間上，這次背離累積的市場驅動力量沒有前幾次強烈。

　　第二，對當前行情的判斷至關重要，如果認為現在市場的上漲基礎很牢，經濟的復蘇很確定，那重啟IPO確實不能扭轉基本面所形成的驅動力量，其沖擊局限在短期。但問題是即使沒有IPO因素，市場對行情的判斷也分歧很大。個人認為，現在經濟還只能確認觸底，還不能判斷如何復蘇，市場的基礎并不牢固，至少在短期不能對沖重啟IPO帶來的沖擊。

　　第三，IPO重啟的速度快于市場預期，市場普遍預期主板的IPO要晚于創業板，現在主板6月就開始，市場的擴容壓力陡增。IPO對市場影響主要就擴容與估值兩方面，主板IPO比創業板需要的資金大很多，而定價比創業板低很多，兩方面對市場的沖擊遠大于創業板。

　　第四，IPO重啟加大了藍籌啟動的難度，而市場的空間取決風格轉換。個人認為，基于市場基本的供求關系，創業板的開設有利于平抑主板題材的炒作，引導資金流向藍籌，現在主板IPO，藍籌供應加大，資金的分流效益將影響到資金的轉移。這次發行的市場化改革，給中小投資者更多機會，這樣原來很多只能參與二級市場的中小資金現在就有機會投向一級市場，這種分流效益不可小視。

　　有利于我國股市的長期發展

　　當前市場仍處于流動性推動的恢復性上漲階段，IPO重啟將會分流資金并影響投資者預期，對當前正處調整中的市場帶來負面影響，雖然具體的時間表仍然取決于監管部門對市場承受力度的判斷，但明確和強烈的重啟預期將會導致一部分投資者更加謹慎，短期內選擇離場觀望的可能性增加。

　　因此，IPO重啟對市場的影響是顯然的，主要體現在對市場資金的分流和打擊投資者信心方面；在IPO重發之時(或之前)市場可能經歷一定幅度的調整，但恢復股市融資功能是必然的，不會影響市場的長期趨勢，并且施行新的發行體制有望改變以往一級市場的混亂局面，通過制度創新進一步完善市場機制，有利于我國股市的長期發展。

　　從歷次IPO暫停后重啟后A股市場的表現來看，IPO重啟后將使得股指短期內面臨較大壓力，但稍長時間來看(1-3個月)，這種負面影響并不絕對。因此，此次IPO重啟帶來的沖擊有可能是短期的，股市的中期走勢仍然取決于宏觀經濟、政策等更為基礎的變量。

　　因此，我們的觀點是，因為IPO開閘而導致出現調整行情是可以預期的，但是中期行情仍然沒有結束。推動本次行情的主要力量是流通性，次要力量是宏觀經濟復蘇，那么在這兩個推動力量沒有產生重大變化前，行情中期的向上趨勢不會輕易改變，如果IPO重啟使行情出現調整，那么期間的調整只能使未來行情的持續性更好。

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