□ 王嘯

　　■與美英法系上市公司(含擬上市公司)的股權(quán)分散的特征不同，我國(guó)資本市場(chǎng)上，普遍存在“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)和“關(guān)聯(lián)公司系”的公司關(guān)系。由此不難解釋，為何美英市場(chǎng)的投資者保護(hù)機(jī)制，包括公司治理制度、強(qiáng)制信息披露制度、機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督機(jī)制，在我國(guó)資本市場(chǎng)處于某種程度的失靈狀態(tài)。也不難理解，老股減持、自主配售、市場(chǎng)定價(jià)等“國(guó)際慣例”的引進(jìn)，在我國(guó)出現(xiàn)巨額圈錢、利益輸送、“三高”等南橘北枳的現(xiàn)象。

　　■我國(guó)資本市場(chǎng)的癥狀，不是管理層兼內(nèi)部董事對(duì)全體股東的“委托代理問題”，而是控股股東及實(shí)際控制人侵害中小股東利益的問題。鑒于此，中國(guó)式注冊(cè)制的修法重心，須信息披露與合規(guī)監(jiān)管兼顧，把握好“信息披露原則”與“實(shí)質(zhì)重于形式原則”的平衡，將法律和行政資源在事前、事中、事后環(huán)節(jié)合理配置。

　　不同的股權(quán)和公司關(guān)系架構(gòu) 不同的證券立法重心

　　(一)美英公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征及其投資者保護(hù)問題

　　美、英等上市公司(含擬上市公司，下同)的股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍較分散，因此投資者保護(hù)的問題主要是管理層(通常包括高管及其兼任的內(nèi)部董事)對(duì)公司股東的委托代理問題。具體表現(xiàn)為，管理層追求短期業(yè)績(jī)，將取得高薪和在職消費(fèi)置于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益之上，個(gè)人借職務(wù)之便與公司競(jìng)爭(zhēng)商業(yè)機(jī)會(huì)，等等。股東由于持股比例分散，往往陷入“集體行動(dòng)的困境”，對(duì)管理層機(jī)會(huì)主義行為的監(jiān)督與制裁不力。于是需要公權(quán)力的介入，對(duì)沒有能力“自我保護(hù)”的投資者，實(shí)施立法和監(jiān)管的保護(hù)。

　　美、英資本市場(chǎng)長(zhǎng)期摸索并實(shí)施了若干制度，包括：內(nèi)部公司治理機(jī)制(例如獨(dú)立董事制度)、強(qiáng)制性信息披露機(jī)制、市場(chǎng)化監(jiān)督制約機(jī)制(包括機(jī)構(gòu)投資者發(fā)起的收購(gòu)兼并、交易所強(qiáng)制退市、市場(chǎng)做空、集團(tuán)訴訟等)。從這些方面入手保護(hù)股東免受管理層的侵害，一直是其證券立法和修法的重心。典型的例子是在安然、世通等會(huì)計(jì)丑聞后出臺(tái)的2002年《薩班斯法案》，為防止CEO為代表的管理層粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，規(guī)定了審計(jì)師強(qiáng)制輪崗、內(nèi)控有效性的鑒證意見及強(qiáng)制披露等。再如國(guó)際金融危機(jī)后實(shí)施的2010年《華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》(又稱《多得弗蘭克法案》)，為回應(yīng)“占領(lǐng)華爾街”等呼聲，詳盡規(guī)定了高管薪酬的披露要求。并為扭轉(zhuǎn)管理層壟斷董事提名的局面，授權(quán)美國(guó)證監(jiān)會(huì)[微博]制定股東提名董事候選人的委托投票規(guī)則，如此等等。

　　美、英的新興公司在創(chuàng)業(yè)階段股權(quán)也比較集中。但隨著風(fēng)險(xiǎn)投資資本(Venture Capital，簡(jiǎn)稱VC)，私募股權(quán)投資(Private Equity，簡(jiǎn)稱PE)等機(jī)構(gòu)增資，乃至后來實(shí)現(xiàn)IPO，創(chuàng)始人股權(quán)迅速地稀釋，甚至經(jīng)常處于失去控制權(quán)的邊緣。史蒂芬·喬布斯曾被董事會(huì)驅(qū)逐，離開一手創(chuàng)辦的蘋果公司就是一個(gè)例子。谷歌[微博]、臉譜等公司為對(duì)抗創(chuàng)始人持股比例過低，在上市前設(shè)置了“雙層股權(quán)制度”。納斯達(dá)克[微博]、紐交所先后對(duì)科技、傳媒類公司采取類似制度予以認(rèn)可，可視為針對(duì)股權(quán)過于分散的現(xiàn)實(shí)，為保護(hù)“大股東”提供的制度供給。

　　(二)股權(quán)集中與公司間的關(guān)聯(lián)關(guān)系是我國(guó)公司的典型特征

　　我國(guó)資本市場(chǎng)普遍存在股權(quán)集中和“關(guān)聯(lián)公司系”現(xiàn)象，分為三個(gè)觀察層次：(1)“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。表現(xiàn)為民營(yíng)公司的控股權(quán)掌握在第一代創(chuàng)業(yè)家的手中，國(guó)有企業(yè)則由國(guó)有出資代表機(jī)構(gòu)絕對(duì)或相對(duì)控股。(2)同一控制下的“上市公司系”。控股股東、實(shí)際控制人通常控制或影響著多家企業(yè)，包括境內(nèi)外上市公司、新三板掛牌的公眾公司及非公眾公司，構(gòu)成同一控制或共同控制下的“上市公司系”。(3)大量隱性或潛在的“關(guān)聯(lián)關(guān)系”。關(guān)聯(lián)關(guān)系包括親屬關(guān)系、同學(xué)戰(zhàn)友關(guān)系、長(zhǎng)期合作關(guān)系等，涉及直接和間接、顯性和隱性的各種樣態(tài)。這種非股權(quán)紐帶甚至比股權(quán)關(guān)系還要穩(wěn)固。這既是中國(guó)傳統(tǒng)的親情社會(huì)、人情社會(huì)使然，也源于契約關(guān)系及法制保護(hù)尚未健全的市場(chǎng)環(huán)境。

　　基于這種股權(quán)和公司關(guān)系架構(gòu)，作為發(fā)行上市主體的公司(簡(jiǎn)稱“發(fā)行人”)，既是法律形式和信息披露意義上的獨(dú)立主體，又在實(shí)際上擔(dān)當(dāng)集團(tuán)控制下的資金融通工具。發(fā)行人之外的關(guān)聯(lián)企業(yè)及潛在關(guān)聯(lián)方，擔(dān)當(dāng)著輸送或轉(zhuǎn)移利潤(rùn)，提供或挪用資金的“隧道”。“隧道挖掘”的方式，包括關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化、構(gòu)造交易實(shí)現(xiàn)資金循環(huán)等。為融資需要，關(guān)聯(lián)集團(tuán)向發(fā)行人輸送“紙上富貴”的會(huì)計(jì)利潤(rùn)，構(gòu)建“完整”的現(xiàn)金流；為集團(tuán)整體或?qū)嶋H控制人個(gè)人利益需要，又不時(shí)地掏空上市公司的真金白銀。

　　(三)針對(duì)“一股獨(dú)大”和“關(guān)聯(lián)公司系”問題的法律構(gòu)建

　　基于對(duì)現(xiàn)實(shí)問題的認(rèn)識(shí)，證券法律體系提煉出幾個(gè)方面的要求：(1)上市主體的獨(dú)立性和資產(chǎn)、業(yè)務(wù)的完整性，(2)規(guī)范關(guān)聯(lián)交易、禁止同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及資金占用，(3)信息披露尤其是財(cái)務(wù)信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的具體要求。例如，我國(guó)1997年以《關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其披露準(zhǔn)則》開啟了第一部具體會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，正是應(yīng)對(duì)愈演愈烈的“剝離改制”、“報(bào)表重組”等問題。后來頒布的《非貨幣性交易準(zhǔn)則》，針對(duì)資產(chǎn)置換、資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入等提供了詳細(xì)規(guī)范。2005年修訂公司法、證券法，有關(guān)規(guī)范更加系統(tǒng)、完善。例如在市場(chǎng)準(zhǔn)入環(huán)節(jié)，證券法將“具有健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)”作為發(fā)行條件之一，并在有關(guān)發(fā)行上市的管理辦法中提供了可操作的條款。

　　“國(guó)際慣例”在我國(guó)資本市場(chǎng)失靈的原因

　　股權(quán)集中或股權(quán)分散究竟哪種結(jié)構(gòu)更優(yōu)，至今并無定論。但不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系影響參與主體的動(dòng)機(jī)和行為，卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。在“一股獨(dú)大”的情況下，強(qiáng)勢(shì)的控股股東的存在和積極作為，能夠化解管理層與全體股東的委托代理問題，但控股股東與中小股東的關(guān)系問題應(yīng)運(yùn)而生。實(shí)際控制人及控股股東與中小股東的利益首先是“相容的”，因?yàn)楣�司價(jià)值最大化對(duì)于各股東都得利；但也存在“排外”或“互斥”的情況，對(duì)于既定的公司價(jià)值，實(shí)際控制人及控股股東有動(dòng)機(jī)濫用控制權(quán)，攫取超過其法定比例所應(yīng)得的份額。我國(guó)股權(quán)集中和多公司關(guān)聯(lián)的架構(gòu)，遠(yuǎn)比以股東分散為特征的美英公司的結(jié)構(gòu)復(fù)雜，也導(dǎo)致簡(jiǎn)單復(fù)制美英的公司治理模式、市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制、信息披露模式難以奏效。

　　(一)內(nèi)部治理機(jī)制：獨(dú)立董事“不獨(dú)立”問題

　　美英法系的公司治理模式為“董事會(huì)中心主義”。公司管理權(quán)由內(nèi)部董事兼任高管行使，對(duì)管理層的監(jiān)督權(quán)則由獨(dú)立董事來行使。證券法律一再?gòu)?qiáng)化獨(dú)立董事的監(jiān)督權(quán)。例如2002年《薩班斯法案》規(guī)定，所有上市公司均應(yīng)建立完全由獨(dú)立董事組成的審計(jì)委員會(huì)，負(fù)責(zé)聘任并且監(jiān)督公司的外部審計(jì)人員，決定其薪酬事項(xiàng)。2010年《華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》進(jìn)一步規(guī)定薪酬委員會(huì)成員應(yīng)當(dāng)全部為獨(dú)立董事。另一方面，如何應(yīng)對(duì)獨(dú)立董事“不獨(dú)立”問題，仍是美英法系下公司治理的重點(diǎn)難點(diǎn)。

　　在“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，上市公司的決策權(quán)和管理權(quán)由控股股東及實(shí)際控制人掌握。股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)“三會(huì)合一”，大股東、董事長(zhǎng)、總經(jīng)理“三位一體”的情況較普遍。獨(dú)立董事的監(jiān)督職能定位，應(yīng)該代表中小股東的利益，監(jiān)督控股股東、實(shí)際控制人及其控制的股東大會(huì)、董事會(huì)的運(yùn)作。相對(duì)于美英上市公司中獨(dú)立董事被管理層掌控的問題，我國(guó)獨(dú)立董事“不獨(dú)立”的問題更加突出。

　　如果我國(guó)獨(dú)立董事的提名、選舉、薪酬仍然由控股股東壟斷，獨(dú)立董事的監(jiān)督作用必然大打折扣。

　　(二)外部治理機(jī)制：機(jī)構(gòu)投資者行為異化問題

　　機(jī)構(gòu)投資者是一個(gè)相當(dāng)廣泛的群體，既包括上市前入股的風(fēng)險(xiǎn)投資基金、私募股權(quán)投資基金，還包括發(fā)行上市期間或隨后二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買股份的公募基金、私募及其他投資機(jī)構(gòu)。他們的發(fā)展壯大對(duì)大股東起到了制衡、監(jiān)督的作用，對(duì)改善公司治理和提升信息披露質(zhì)量功不可沒。但整體來說，他們也是控股股東之外的中小股東，不但在股權(quán)比例上處于劣勢(shì)，本身也并非鐵板一塊，其交易模式、投資周期和利益訴求各不相同。雖有國(guó)美大股東與管理層決策權(quán)之爭(zhēng)，雷士照明的投資人驅(qū)逐創(chuàng)始人等事件上演，整體上看，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者尚缺乏“股東積極主義”，難以對(duì)控股股東和實(shí)際控制人構(gòu)成實(shí)質(zhì)性的制約。

　　機(jī)構(gòu)投資者介于“一股獨(dú)大”的股東和高度分散的二級(jí)市場(chǎng)個(gè)人投資者之間。他們作為“中等股東”，一方面有動(dòng)力對(duì)控股股東制衡和監(jiān)督，維護(hù)和促進(jìn)公司價(jià)值最大化。另一方面也有向控股股東取寵或合謀的傾向。如果能從小股東身上再分一杯羹，似乎也“何樂而不為”。在做空機(jī)制不發(fā)達(dá)的“單邊市”，機(jī)構(gòu)與大股東的利益取向基本一致。目前市場(chǎng)上較為泛濫的內(nèi)幕交易、“搶跑交易”(即“老鼠倉(cāng)”行為)，機(jī)構(gòu)投資者與控股股東合謀的身影或隱或現(xiàn)。

　　在美國(guó)資本市場(chǎng)中，由于管理層的平庸懈怠或吃里扒外造成公司股價(jià)低迷，會(huì)遭到來自二級(jí)市場(chǎng)的狙擊。以收購(gòu)兼并為業(yè)的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)，作為“門口的野蠻人”隨時(shí)準(zhǔn)備舉牌收購(gòu)經(jīng)營(yíng)不善的公司，更換管理層，剝離或整合公司資產(chǎn)和業(yè)務(wù)。我國(guó)市場(chǎng)主流的兼并收購(gòu)方式是“借殼上市”，“換股合并”，目前又出現(xiàn)“市值管理”，“借殼式再融資”等創(chuàng)新趨勢(shì)。無論形式如何，本質(zhì)上是上市公司作為“殼”資源稀缺難求，市場(chǎng)各方找殼、炒殼的行為。機(jī)構(gòu)投資者的角色，可能是擔(dān)當(dāng)找殼和借殼雙方的牽線人和財(cái)務(wù)顧問；也可能通過“公開信息，合理推斷”，預(yù)先購(gòu)買有借殼和重組意向的上市公司股票；甚至可能踩在內(nèi)幕交易的邊緣，與大股東合作牟利。無論哪種模式，與“股東積極主義”的監(jiān)督制約職能并不相干。

　　美英法系所倚重的市場(chǎng)化監(jiān)督主體——機(jī)構(gòu)投資者，在“一股獨(dú)大”和“關(guān)聯(lián)公司系”的架構(gòu)中，反而找到了與大股東合謀的角色定位。由此不難理解，為何有些專家呼吁多年的，IPO過程中的券商“自主配售”“老股減持”，在我國(guó)卻有時(shí)表現(xiàn)為利益交換、套現(xiàn)圈錢的工具。

　　市場(chǎng)化退市機(jī)制的引進(jìn)也將面臨類似的境況。眾所周知，美國(guó)納斯達(dá)克、紐交所為典型代表的“大進(jìn)大出”、“快進(jìn)快出”的退市機(jī)制極其通暢。但容易忽略的是，處于退市邊緣的公司股東高度分散，管理層也可能幾度更替。他們?nèi)狈ψ銐虻睦�益和籌碼，跟交易所、證監(jiān)會(huì)及市場(chǎng)機(jī)構(gòu)就退市展開博弈。我國(guó)退市的博弈對(duì)象則是一個(gè)利益與公司高度綁定的大股東，甚至背后的地方政府，以及持股分散的股民。美國(guó)市場(chǎng)那種順應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期大起大落的退市機(jī)制，在我國(guó)“一股獨(dú)大”和“關(guān)聯(lián)公司系”的現(xiàn)狀當(dāng)中，可能存在較大的阻力。

　　(三)信息披露機(jī)制：動(dòng)力不足，效果打折

　　根據(jù)代理成本理論和信號(hào)理論，優(yōu)秀的管理層有動(dòng)力提供高質(zhì)量的信息，以使自己的經(jīng)營(yíng)才能和成果區(qū)別于其他企業(yè)，獲得更高的市場(chǎng)估值。同時(shí)，理性投資者也愿意為優(yōu)秀的管理者及高質(zhì)量的信息披露支付一定的溢價(jià)，于是這類公司的融資成本相應(yīng)降低。考慮到管理層的短期機(jī)會(huì)主義傾向和同行競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致信息披露動(dòng)力不足等問題，美國(guó)證券監(jiān)管采取“強(qiáng)制信息披露”模式，彌補(bǔ)自愿信息披露的不足。

　　股權(quán)較集中的公司結(jié)構(gòu)下控股股東、實(shí)際控制人親自參與公司管理，職業(yè)經(jīng)理人不需要通過信息披露的渠道向大股東反映績(jī)效。因此，自愿信息披露的動(dòng)力不足。國(guó)有企業(yè)則在資本市場(chǎng)建立之前，就有一套行政管理模式的企業(yè)匯報(bào)機(jī)制，企業(yè)管理層也不需要對(duì)上級(jí)進(jìn)行公開信息披露意義上的信息溝通。我國(guó)資本市場(chǎng)2000年來實(shí)行核準(zhǔn)制，確立了“強(qiáng)制性信息披露”的法律基礎(chǔ)。并基于前述原因，信息披露和合規(guī)門檻相結(jié)合，是比純粹的“信息披露主義”更現(xiàn)實(shí)的制度選擇。根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式的原則，對(duì)公司獨(dú)立完整性及關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、資金占用等問題合規(guī)審查，才能保障信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整和及時(shí)。放棄了獨(dú)立完整性等方面的實(shí)質(zhì)約束，信息披露監(jiān)管恐怕會(huì)陷入討價(jià)還價(jià)，敷衍了事的局面。

　　(四)財(cái)務(wù)造假：動(dòng)機(jī)與手段的中西方差異

　　信息披露不實(shí)當(dāng)中最嚴(yán)重的問題是財(cái)務(wù)信息的造假。美英公司的財(cái)務(wù)造假動(dòng)機(jī)和手段也與我國(guó)存在差異。例如安然、世通等財(cái)務(wù)丑聞，以滿足管理層自我利益為動(dòng)機(jī)，為完成華爾街分析師的盈利預(yù)測(cè)增長(zhǎng)粉飾報(bào)表，從而提高或維持股價(jià)，享受股權(quán)激勵(lì)的高額利益等。造假手段，通常表現(xiàn)為在激進(jìn)的會(huì)計(jì)處理與盈余管理之間打擦邊球，在違法違規(guī)的灰色地帶騰挪。

　　“一股獨(dú)大”會(huì)強(qiáng)化造假的利益動(dòng)機(jī)，“關(guān)聯(lián)公司系”又會(huì)增加造假的便利。迄今為止暴露的財(cái)務(wù)欺詐案，多表現(xiàn)為赤裸裸的違法，“流水線”的造假。由董事長(zhǎng)親自掛帥、管理團(tuán)隊(duì)分工協(xié)作、中介機(jī)構(gòu)置若罔聞或?yàn)榛⒆鱾t，主要客戶甚至地方政府同情、配合，形成“天衣無縫”的收入與資金循環(huán)，完備的銷售和采購(gòu)合同，完美勾稽的業(yè)績(jī)與現(xiàn)金流關(guān)系，真假難辨的公司印章、國(guó)家公文、金融票證。從綠大地到萬福生科，如出一轍。

　　信息披露的失靈和合規(guī)監(jiān)管的補(bǔ)位

　　不同立法和監(jiān)管理念，對(duì)“一股獨(dú)大”、“關(guān)聯(lián)公司系”有關(guān)問題的應(yīng)對(duì)迥異。通過美國(guó)和中國(guó)兩個(gè)市場(chǎng)發(fā)行上市案例對(duì)比，可見一斑。尚德電力2005年在紐交所掛牌上市時(shí)，成立時(shí)間未滿三個(gè)會(huì)計(jì)年度(2002年)設(shè)立且2002年虧損，這并不構(gòu)成登陸美國(guó)資本市場(chǎng)的障礙。但招股說明書中關(guān)于關(guān)聯(lián)關(guān)系和交易寥寥數(shù)句，語焉不詳，對(duì)實(shí)際控制人施正榮是否存在與發(fā)行人的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或不規(guī)范的關(guān)聯(lián)交易，一帶而過，惜墨如金，不能不說是美國(guó)監(jiān)管方對(duì)中國(guó)特色問題的應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)不足。以此為肇端，施正榮持續(xù)數(shù)年另起爐灶，通過影子企業(yè)與上市公司發(fā)生供貨、融資、擔(dān)保等大量交易，規(guī)模幾乎再造一個(gè)上市公司。東窗事發(fā)后，破產(chǎn)重整、集團(tuán)訴訟、退市等問題相互交織，然而待價(jià)而沽的律師，專營(yíng)取巧的CEO，各懷心事的債主與股東，成為“中概股危機(jī)”的一個(gè)縮影。在中概股危機(jī)籠罩的2011至2012年，中國(guó)企業(yè)在美上市驟然遇冷，其中市場(chǎng)不接受和注冊(cè)難通過的原因交相混合。

　　作為鮮明對(duì)照，某公司LJGF申請(qǐng)發(fā)行A股于2010年4月23日第一次上會(huì)被否，原因正是關(guān)聯(lián)企業(yè)及披露問題。(此案中，施正榮通過下屬公司持有發(fā)行人股份且親自擔(dān)任發(fā)行人董事，施正榮控制的無錫尚德、洛陽尚德還是發(fā)行人的主要客戶，發(fā)行人銷售業(yè)績(jī)?cè)趩尉Ч杵瑑r(jià)格大幅下滑的年份逆勢(shì)增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)、毛利率均高于同行，且對(duì)尚德系關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收賬款大幅增長(zhǎng)。如此典型的關(guān)聯(lián)交易調(diào)節(jié)利潤(rùn)行為，卻在尚德系方面以保密合同為由，拒絕提供第三方可比價(jià)格。)發(fā)審委認(rèn)為有關(guān)情形與《首發(fā)管理辦法》關(guān)于“發(fā)行人應(yīng)完整披露關(guān)聯(lián)方關(guān)系并按重要性原則恰當(dāng)披露關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易價(jià)格公允，不存在通過關(guān)聯(lián)交易操縱利潤(rùn)的情形”的規(guī)定不符，故而否決了該公司的發(fā)行申請(qǐng)。

　　故事尚未結(jié)束，博弈繼續(xù)上演。2011年7月25日，公司再次上會(huì)并獲得通過。若細(xì)心審視，不難發(fā)現(xiàn)其“迎合規(guī)則”痕跡：對(duì)第一次被否的關(guān)聯(lián)交易問題的解決，主要是通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、董事辭職等方式，不免帶有“關(guān)聯(lián)關(guān)系非關(guān)聯(lián)化”嫌疑。公司與非關(guān)聯(lián)化后的企業(yè)的交易仍然存在，只是從披露口徑上不再作為關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易披露。

　　公司成功過會(huì)，隨即補(bǔ)充披露的關(guān)聯(lián)銷售大幅反彈，關(guān)聯(lián)交易占比從2010年“整容”后的17.17%，“變臉”為2011年的32.18%。經(jīng)過補(bǔ)充會(huì)后事項(xiàng)及補(bǔ)充2011年年報(bào)后，公司于2012年3月15日獲得核準(zhǔn)批文，3月27日安排發(fā)行，4月11日股票上市。然而4月28日第一季度報(bào)告出爐，凈利潤(rùn)同比下滑90.59%。鑒于公司在過會(huì)后至獲得發(fā)行核準(zhǔn)前及發(fā)行過程中，未報(bào)告、未披露業(yè)績(jī)下滑重大事項(xiàng)，涉嫌違法違規(guī)被立案。

　　縱觀該案例，事前的合規(guī)審查和信息披露把關(guān)，事中檢查的迅速跟進(jìn)，監(jiān)管執(zhí)法的果斷介入，能夠形成相對(duì)有效的聯(lián)動(dòng)。對(duì)照美國(guó)的尚德電力案例，事前審核的疏忽，事中監(jiān)管缺位，事后追責(zé)不利，值得我們深思。無獨(dú)有偶，在國(guó)內(nèi)IPO一度被否或被撤回申請(qǐng)，轉(zhuǎn)而赴港成功上市的福建諾奇，實(shí)際控制人上市后旋即圈錢跑路，再引發(fā)制度的適應(yīng)性問題的思考。

　　國(guó)內(nèi)對(duì)美國(guó)“注冊(cè)制”的觀察，往往以谷歌、特斯拉[微博]、阿里巴巴[微博]等明星企業(yè)為樣本。我們眩目于“信息公開這盞耀眼的明燈”，卻疏于體察美國(guó)資本市場(chǎng)“中概股危機(jī)”的教訓(xùn)。我國(guó)上市公司作為法律形式和會(huì)計(jì)假設(shè)上的獨(dú)立實(shí)體，實(shí)際上存在三重影響?yīng)毩⑿缘年P(guān)系：一是與控股股東、實(shí)際控制人的緊密關(guān)系；二是在同一控制下與“兄弟企業(yè)”的關(guān)聯(lián)關(guān)系；三是以親屬、合作伙伴為紐帶，超出股權(quán)及法律契約范圍之外的，更為復(fù)雜晦澀的關(guān)系。

　　針對(duì)管理層與全體股東“委托代理問題”的美英制度設(shè)計(jì)，引入我國(guó)市場(chǎng)后，誘致各市場(chǎng)主體之間及其與監(jiān)管方的博弈發(fā)生扭曲和異化。鑒于此，“中國(guó)式注冊(cè)制”的修法重心，需把握好“信息披露原則”與“實(shí)質(zhì)重于形式原則”的平衡，合理配置事前、事中與事后的監(jiān)管資源。

　　(作者系中央財(cái)經(jīng)大學(xué)兼職教授，中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師、特許金融分析師)

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