撰寫機構：國泰君安 報告作者：梁靜、董樂

　　發(fā)展勢頭迅猛，綜合實力居前。華泰證券是近年來發(fā)展最快的大型券商之一。

　　2003年以來，公司及時把握住行業(yè)綜合治理和并購整合機遇，通過一系列的低成本擴張，迅速由區(qū)域性券商成長為行業(yè)較為領先的證券控股集團。公司牌照齊備、業(yè)務布局完善、綜合競爭力強，尤其是在經紀、資產管理、基金管理、商品期貨等業(yè)務上競爭力突出。盡管盈利水平遜于中信和海通、波動性也較大；但近年來盈利增速和業(yè)務發(fā)展勢頭顯著高于后兩者。依托于穩(wěn)健而又不失進取的發(fā)展戰(zhàn)略、股東豐富的資源背景，華泰證券仍可望保持快速發(fā)展的勢頭。

　　經紀業(yè)務占據絕對主導地位，經紀業(yè)務規(guī)模行業(yè)領先。經紀和承銷等傳統(tǒng)業(yè)務均取得快速發(fā)展、自營保持了穩(wěn)健風格。其中，經紀業(yè)務在完成對亞洲證券、聯(lián)合證券以及信泰證券的并購之后，市場份額已由2005年的1.5%快速提升至2009年的5.72%，躍居行業(yè)第2位，僅次于中信。這也是公司最大的亮點。但公司對經紀業(yè)務的依賴程度較高，2009年經紀傭金對凈收入貢獻度為78%，高于中信和海通。

　　創(chuàng)新業(yè)務牌照齊備、資產管理和商品期貨競爭優(yōu)勢明顯，融資融券和股指期貨準備充分。公司是較早拿到資產管理、直接投資、QDII、香港業(yè)務等資格的少數幾家券商之一。雖然總體上新業(yè)務仍處于起步階段，但大資產管理業(yè)務規(guī)模優(yōu)勢明顯。到2009年末，資產管理和基金管理規(guī)模分別達142億元和658億元，居行業(yè)第1位和第4位。融資融券和股指期貨業(yè)務準備充分，上市后融資融券成為首批試點的可能性大大增加。我們預期，2010年兩者合計對業(yè)績的貢獻度可望達到10%左右，因此，華泰對新業(yè)務彈性不遜于海通和光大。

　　上市將從根本上改變華泰的資本實力。上市后，公司的凈資本可達到220億元甚至更多，進入行業(yè)前3位。這也為公司未來的業(yè)務擴張和盈利提升奠定基礎。

　　業(yè)績持續(xù)快速增長可期。市場規(guī)模擴張和募集資金有效運用，都將繼續(xù)驅動華泰證券的業(yè)績持續(xù)成長。我們預測華泰證券2010-2012年凈利潤為46億元、54億元和63億元，增速為22%、16%和17%，對應攤薄后EPS為0.82元、0.93元和1.08元。

　　估值定位應介于海通與光大之間、更接近海通。對華泰證券的分部估值分析表明，其上市后合理價值定位在1200-1400億元左右，在上市公司中更接近于海通。參照同類券商目前的估值水平，我們認為公司發(fā)行價在17-22元左右，對應靜態(tài)PE25-30倍、PB3-4倍；上市后合理估值在21-25元左右，對應動態(tài)3-4倍PB。