新浪財(cái)經(jīng)客戶(hù)端：證監(jiān)會(huì)新政激活A(yù)股 IPO改革八大關(guān)鍵詞

　　李新江

　　IPO開(kāi)閘之后，最新版本的新股交易制度所引發(fā)的爭(zhēng)論，正在因越來(lái)越瘋狂的新股炒作而漸趨升級(jí)。

　　事實(shí)上，就在春節(jié)之前，證監(jiān)會(huì)[微博]的一次內(nèi)部溝通會(huì)上，相關(guān)學(xué)者就已經(jīng)針對(duì)新股首日交易是否需要設(shè)置漲停限制，進(jìn)行了較為激烈的討論，而這還只是IPO向注冊(cè)制過(guò)渡過(guò)程中所浮現(xiàn)問(wèn)題的冰山一角。

　　問(wèn)題的根由是什么，解決問(wèn)題的關(guān)鍵何在？

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者為此專(zhuān)訪(fǎng)了中國(guó)社科院金融研究所所長(zhǎng)王國(guó)剛，早在上世紀(jì)90年代初即歷任興達(dá)證券總經(jīng)理、華夏證券副總裁等職的王國(guó)剛，與A股市場(chǎng)關(guān)聯(lián)頗深。在其看來(lái)，或許正是A股市場(chǎng)發(fā)行、上市被混為一談，IPO“三高”問(wèn)題才會(huì)愈演愈烈，退市制度也因此難有突破口。

　　而發(fā)行、上市被混為一談的歷史根由是什么？在IPO新政漸次展開(kāi)的過(guò)程中，如何改變因?yàn)闅v史原因造成的資本“變異”，或許是證監(jiān)會(huì)[微博]甚至更高的政策制定者需要亟待厘清的問(wèn)題。

　　發(fā)行和交易環(huán)節(jié)應(yīng)分立

　　《21世紀(jì)》：關(guān)于目前受關(guān)注較高的存量股直接上市的問(wèn)題，怎么區(qū)分公開(kāi)發(fā)行環(huán)節(jié)和上市環(huán)節(jié)？

　　王國(guó)剛：股票發(fā)行市場(chǎng)和交易市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)關(guān)系、定價(jià)關(guān)系和法律關(guān)系等方面有著實(shí)質(zhì)性差別。

　　發(fā)股募資是公司發(fā)展的要求，股票發(fā)行市場(chǎng)中的經(jīng)濟(jì)關(guān)系主要是發(fā)行人(即發(fā)股公司)與投資者之間的關(guān)系，定價(jià)是按照股份收益與其他金融產(chǎn)品收益之間的關(guān)系決定的。上市交易是股東的要求，如果公司股東不愿意向公眾公開(kāi)的話(huà)，完全沒(méi)有必要上市。

　　海外很多公司本身就是向公司原股東發(fā)行股份，存量股份入市交易，并不存在國(guó)內(nèi)各家公司均實(shí)行IPO的現(xiàn)象。股票上市交易中的經(jīng)濟(jì)關(guān)系主要是股東與二級(jí)市場(chǎng)投資者之間的關(guān)系，它直接受到資金供求和一系列因素的影響(包括股市中流言蜚語(yǔ))，它的價(jià)格較多受到獲得差價(jià)收益的思維方式和操作方式影響。不能將這兩種不同的經(jīng)濟(jì)關(guān)系、定價(jià)關(guān)系和法律關(guān)系相混。

　　如果要搞注冊(cè)制，必須把股票發(fā)行與股票上市的關(guān)系搞清楚。譬如，越南股票交易所雖遲于中國(guó)而建，但它們實(shí)行了股票發(fā)行市場(chǎng)與股票交易市場(chǎng)相分離的制度。2008年，我去訪(fǎng)問(wèn)時(shí)，它們已發(fā)行的股票有三分之二沒(méi)有上市交易，最長(zhǎng)的達(dá)到六年。有的發(fā)完股票并不需要上市，有的公司發(fā)完股后達(dá)不到交易所上市要求。

　　《21世紀(jì)》：這就是說(shuō)注冊(cè)制實(shí)施之后，發(fā)行和上市將分割，如何區(qū)分看待兩者的關(guān)系？

　　王國(guó)剛：這就是在我們常說(shuō)的股票發(fā)行市場(chǎng)無(wú)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則。在國(guó)內(nèi)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將上市標(biāo)準(zhǔn)、交易標(biāo)準(zhǔn)前移到了發(fā)行市場(chǎng)。原因是我國(guó)只有一個(gè)A股市場(chǎng)。但海外的股票交易市場(chǎng)是一個(gè)多層次市場(chǎng)體系。例如，美國(guó)既有紐約證券交易所[微博]又有納斯達(dá)克[微博]的六個(gè)層次股票市場(chǎng)。監(jiān)管部門(mén)在真實(shí)性審查之后，放行某家公司發(fā)行股票，怎么知道它今后將到哪個(gè)交易市場(chǎng)申請(qǐng)上市？這決定了，監(jiān)管部門(mén)在真實(shí)性審查中不能直接將股票上市標(biāo)準(zhǔn)拿來(lái)作為審查擬發(fā)股公司的根據(jù)。我國(guó)建設(shè)多層次的股票市場(chǎng)，也應(yīng)該朝這個(gè)方向發(fā)展。

　　《21世紀(jì)》：目前大家對(duì)新股定價(jià)和上市首日交易制度爭(zhēng)議很大，未來(lái)對(duì)于發(fā)行市場(chǎng)的定價(jià)和股票交易制度，應(yīng)該怎么看待？

　　王國(guó)剛：股票發(fā)行市場(chǎng)上的定價(jià)與股票交易市場(chǎng)的定價(jià)，是不同的。股票發(fā)行市場(chǎng)上發(fā)行股票，不意味著該公司股票今后一定會(huì)上市交易。因此，它的定價(jià)因素中一般不應(yīng)該包含可交易流通的因素。

　　能夠在股票發(fā)行市場(chǎng)上認(rèn)購(gòu)股票的投資者，實(shí)際上主要是各類(lèi)機(jī)構(gòu)(尤其是養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)等)。它們?cè)谫?gòu)買(mǎi)股票后常常長(zhǎng)期持有，并不一定期待這些股票的上市交易。股票價(jià)格的定價(jià)主要受公司盈利水平影響，不是受二級(jí)市場(chǎng)的資金流量影響。一些影響股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的因素，并不一定在股票一級(jí)市場(chǎng)有影響。

　　《21世紀(jì)》：也就是說(shuō)未來(lái)公司上市將自行選擇上市場(chǎng)所？

　　王國(guó)剛：不同的股票交易場(chǎng)所之間不應(yīng)該有高低貴賤之分。市場(chǎng)講公平，行政講等級(jí)，過(guò)去A股是單一市場(chǎng)，現(xiàn)在建設(shè)多層次資本市場(chǎng)，也應(yīng)該按照這一個(gè)方向。

　　重估過(guò)渡期“新政”

　　《21世紀(jì)》：如何看待IPO新政中，對(duì)退市制度的規(guī)定仍然缺位？

　　王國(guó)剛：退市屬于交易規(guī)則，它的實(shí)際含義是上市股票退出交易市場(chǎng)，與股票發(fā)行市場(chǎng)的規(guī)則并無(wú)直接關(guān)系。退市根據(jù)什么退？我們的退市是根據(jù)上市公司有否有利潤(rùn)，即虧損退市。這個(gè)是很荒唐的。因?yàn)椴还苁枪善笔袌?chǎng)、債券市場(chǎng)還是一般商品市場(chǎng)，退市的標(biāo)準(zhǔn)都是按照是否具有交易性來(lái)界定的。

　　做個(gè)比喻，在超市貨架上銷(xiāo)售的產(chǎn)品，我們作為購(gòu)買(mǎi)者是否關(guān)心過(guò)這個(gè)產(chǎn)品的廠(chǎng)家財(cái)務(wù)盈虧問(wèn)題？市場(chǎng)交易中各方實(shí)際上只關(guān)心一件事，即這件產(chǎn)品是否可交易。紐交所的交易規(guī)則中規(guī)定，如果一只股票的交易價(jià)格低于每股1美元且連續(xù)20個(gè)交易日，則直接退市。如果高于每股1美元，有交易量，就可以正常交易，至于該股對(duì)應(yīng)的上市公司是否有盈利并不重要。也許某家上市公司虧損引致股價(jià)下跌，正是另一家投資者購(gòu)并它的好時(shí)機(jī)。

　　《21世紀(jì)》：在簡(jiǎn)政放權(quán)的背景下，監(jiān)管層推出一些發(fā)行配售環(huán)節(jié)的“新規(guī)矩”，這些規(guī)則與注冊(cè)制有什么關(guān)系？

　　王國(guó)剛：目前處于核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的過(guò)渡期，肯定不是穩(wěn)定的規(guī)則。

　　從市場(chǎng)面來(lái)講，很多人思維方式和操作方式還沒(méi)有轉(zhuǎn)到注冊(cè)制上來(lái)，一些人心思還處于審批制之中，還有一些人關(guān)心著明年實(shí)行哪個(gè)規(guī)則，如此等等。例如，排隊(duì)的幾百家擬上市公司就不知所措。但證監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》出來(lái)后，就吃了定心丸，依然可按照核準(zhǔn)制進(jìn)行運(yùn)作。

　　至于IPO新政在發(fā)行環(huán)節(jié)上的一些新規(guī)定，包括如何發(fā)行、如何配售等，只是技術(shù)性的問(wèn)題，一些規(guī)定在過(guò)去曾實(shí)行過(guò)，不是問(wèn)題的核心所在，它們也并非注冊(cè)制下的規(guī)定，未來(lái)還有很大的改進(jìn)空間。

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