事項：

　　2013年6月13日，中信證券組織了《關于新股發行體制改革(征求稿)》的電話交流會議，并邀請中信證券投資銀行部長期研究新股發行機制的專家就征求稿進行了解讀，紀要如下：

　　紀要：

　　總體來看，此次新股發行體制的改革是超出業界預期的，雖然輿論對此次改革有很多評論或者不滿，但是從證監會角度來看已經做了相當大的變化和調整。

　　新股發行制度改革的根本是看能否做到全面市場化，之前之所以不大成功就是因為沒有實現全面市場化。如果沒有在各個環節都要推進市場化，僅僅進行個別環節的市場化改革，大部分環節沒有實現市場化，不會起到好的效果甚至可能出現負效果。我們希望看到審核端市場化和發行端市場化兩個方面的改革：

　　審核端市場化：審批制改為注冊制、不做實質性審核，把企業的優劣讓投資者判斷，這樣可以實現證監會審核效率的提高、擺脫市場的指責，另外供給端加大IPO供給、改變上市成為一種稀缺資源現狀、防止暴炒。

　　發行端市場化：放開發行節奏和發行價格。境外市場化上以香港為例，沒有實質性審核，上市公司在聆訊之后就可以在12個月時間里自主選擇發行試點，發行節奏由市場好壞決定、市場不好時候少發行而不是行政控制；主承銷商擁有自主配售權，發行價格是主承銷商、發行人和投資者三方決斷，配售數量由主承銷商決定。

　　自主配售權能夠建立起發行人、投資者和主承銷商密不可分的關系，價格決定要由承銷商跟投資者談，從而提高承銷商的承銷能力、建立與機構投資者的長期關系。而目前我國的情況是發行價格和配售數量都無法由主承銷商決定。

　　發行端市場化較為徹底、超出業界預期，審核端改革力度相對較窄

　　此次征求稿對發行端市場化改革較為徹底，包括過會就給批文、發行人可在未來12月之內自主發行，配售方面采用主承銷商擁有自主配售權。

　　但相對比較失望的是審核端尚未放開、目前仍保持以前審核機制，只是信息披露提前、要求上市材料受理后即披露。因此，此次改革在審核端改革力度相對較窄，但在發行端改革力度很大、在某種意義上超過了業界的預期、但也需要關注監管機構在實際中怎么做，我們相信未來市場化力度會越來越大。

　　此次改革做得較好的幾個方向

　　引入主承銷商的自主配售權，有利于建立發行人、主承銷商及投資者之間的制衡和長效博弈機制，促進合理定價。

　　發行窗口和定價能力已經全部放開，新股發行時點由發行人自主選擇、發行批文有效期放寬至12個月，取消之前發行市盈率超過行業平均市盈率25%的限制。

　　提高網下配售比例、強化網下報價約束機制，以前網上、網下各占50%，現在公司股本4億元以下網下配售比例不低于60%、公司股本超過4億元網下配售比例不低于70%，同時網下配售給公募基金和社保基金的比例也提高了、至少40%優先向公募基金和社會保障基金配售(相當于配給買公募和社保的個人投資者)。通過提高網下配售比例，提高機構投資者參與度，海外新股發行主要是面向機構。

　　優化了回撥機制，網上投資者有效認購倍數在50倍以上但低于100倍的，應從網下向網上回撥發行股票數量15%；網上投資者有效認購倍數在100倍以上的，回撥比例為發行股票數量30%，考慮了中小散戶的利益。

　　其他方面：提高違法違規處罰力度、上市首日定價機制停牌機制上約束抑制炒新、允許上市在會在審公司發行公司債拓寬融資渠道、信息披露等。

　　Q & A

　　Q1：優先配售中公募基金范疇問題。網下配售部分至少40%應優先向公募基金和社保配售，基金專戶是否屬于公募基金范疇？保險資金是否符合？公募基金的范疇包括哪些？

　　A：新基金法規定，基金專戶不算是公募范疇，未來將基金專戶加進40%的優先配售部分也較難，因為專戶里面各種各樣的資金都可能進來，包括高管和關聯方，這不大符合監管精神。社保產品中投資人絕大多數是個人投資者，所以政策上容易有一定的傾斜，但專戶產品也難走社保的通道。

　　按照新基金法，我們擔心保險公司有相當一部分資金沒有辦法納入公募基金范疇中去，目前只有保險資產管理計劃符合。根據征求稿，保險公司的分紅賬戶、萬能賬戶等產品賬戶達不到公募基金要求。我們建議監管層一定要讓這部分保險資金進來，這塊是非常重大的資金，在征求意見期間我們將進一步與證監會溝通。

　　按照新的基金法，對公募基金的概念放得很大，包括公開募集的證券資管集合計劃、信托集合計劃、保險資產管理計劃等。

　　Q2：自主配售問題。主承銷商自主配售過程中，對于所有符合最后詢價區間的投資者，主承銷商如何選擇，如價格優先、時間優先等？原來上交所是按資金配售、深交所按搖號來配售，主承銷商自主配售后有何變化？

　　A：配售方法還在研究和與監管層溝通中。我們先介紹下香港的做法，主承銷商首先按照資金性質將投資者進行劃分，長線資金、對沖資金和大機構分類為一類，是重點客戶，這類機構配售比例最高，這類機構之間配售比例基本差不多；第二類市場影響力相對稍小的是第二類次重要客戶，這類客戶配售比例比第一類會低一些；然后再分，通常會分為三到四類客戶。

　　同樣一類機構里面，根據與券商關系的差異會有微調，但差別不會大，但不同類別客戶差別會很大。

　　我國是否采取這種做法還要看具體情況。目前的原則是：首先，要保證公正公平；第二，公募機構和社保基金是最為照顧的第一類客戶；第三，券商投行會與投資者建立長期戰略合作關系，某次將資質好的公司多配售給戰略客戶，也希望下次資質沒那么好的項目也能來買，更注重建立長期關系。

　　對于以前的價格優先，我們認為有自主配售權下價格不是核心因素，只要達到價格區間就要考慮。如果僅選擇價格優先，自主配售就沒有意義，價格合理也是符合證監會精神。

　　此前配售按資金或搖號配售，現在既然有了自主配售就不存在配號，否則自主配置權就沒有意義了，正是要通過配售來建立與機構投資者的長期關系。

　　Q3：關于承銷商懲罰機制。關于對證券公司的懲罰力度加強，3個月延長到36個月，什么情況或什么原因下承銷會延長到36個月？

　　A：征求稿增強了證券公司自主配售權利，同時增強了懲罰的力度。證監會如何掌握這個尺度要看修改后的《承銷管理辦法》。

　　Q4：個人投資者問題。關于個人投資者如何選擇？什么樣的規則？

　　A：證監會目的是讓個人投資者也能夠參與定價和報價過程，增加公平性。但是從目前來看不太適用。

　　香港面向國際的配售也有個人投資者，如李嘉誠等，但這樣的個人投資者等同于機構，有足夠大的資金和定價能力。而國內能達到這種要求的個人投資者太少。

　　如果有這條高數量(發行4億股以下不少于20人、4億股以上不少于50人)的定量要求，是不太合適和不太專業的，可能會擾亂價格。個人投資者有可能報價很高或報價很低。如果要考慮個人投資者，就在網上考慮，沒有必要在網下也考慮。

　　征求意見期間，將會與證監會溝通，建議取消或者不限制個人投資者參與人數。

　　Q5：關于網下優先配售40%比例的問題。如果公募、社保不愿意參與，達不到40%配售比例，主承銷商如何配置？

　　A：如果40%成為發行的硬性要求、不到就發行失敗，我們認為是不合適的。

　　因此，征求意見期間，我們將會與證監會溝通，建議取消40%硬性要求。我們建議如果公募社保配售能達到40%就按40%，如果達不到，建議有多少配多少。

　　Q6：關于有效報價和打款的問題。對于報價符合有效報價的投資者，是不是必須認購？

　　A：按照征求稿理解，只要有效報價，就有責任打款申購。但是有了主承銷商自主配售之后，應該適當有變化，香港做法是只有配售到的投資者才需要打款申購，如果沒有配售到，打款是一個不大合理的做法。

　　我們要跟交易所商量只有配到的人才需要打款，這涉及到跟交易所系統的資金對接問題。所有有效報價的人都要打款(保證金)或者只有配售到的人要打款需要跟監管機構進行溝通。

　　從券商角度來講我們希望只有配售到的才要打款，沒配售到的沒有必要占用資金；從監管層角度來講主要考慮信用問題、說話算數，目前信用沒有建立起來。

　　Q7：關于專戶參與網下剩余60%配售問題。專戶是不能參加網下40%的優先配售(網下配售的新股中至少40%優先向公募和社�；�金配售)，那網下配售的新股中剩余的60%專戶是否可以參與？如何獲取網下申購的資格？

　　A：我的理解沒有問題，只是40%優先配售時候不考慮你，其他配售時候一樣會考慮�，F有制度下，獲取網下資格需要跟主要發行的主承銷商申請成為推薦類，提交相關資料就可以參與我的發行了，券商然后向協會報備、發給U-key就可以正式詢價。但未來會否變化目前不知道。

　　Q8：網上配售新增方式的問題。網上發行的股票可以采用現行按申購量配號抽簽確定中簽號碼的方式進行配售，也可以采用按申購賬戶配號抽簽確定中簽賬戶并配售等量股票的方式配售。您更傾向于哪一種模式？

　　A：第二種按賬戶配置方法不合適，是一個極端，可能造成錢多一個賬戶就打一個號就可以了，然后使用多個賬戶。香港會把賬戶進行分類，錢多的放在一起有一個比例，錢少的一起有一個比例。理性的投資者都不會選第二種，還是會維持原來的方法。

　　Q9：報價方式問題。有多少個詢價資格就可以報多少個價格？是按機構報價還是按一個個產品來報價？

　　A：有多少個詢價資格就可以報多少個價格是可以的。從券商角度而言，我們認為按機構來談較好，但按照證券業協會規定是按照產品賬戶來談，我們理解不變的可能性較大。如果實際中按產品來談有問題，可能也會改。

　　Q10：關于網上申購前披露網下報價的問題。根據征求稿規定，在網上申購前發行人和主承銷商應當披露每位網下投資者的詳細報價情況，以前要求網上和網下統一報價結束后披露，會否導致網下投資者資金占用時間拉長1-2天呢？

　　A：網上認購前網下申購要先披露，我們認為沒有太多變化，只是披露時點不一樣，以前披露是在網下配售公告披露，現在是在發行定價公告披露，只是披露時點不同，并不涉及資金凍結的問題。

　　Q11：關于不同賬戶間調整的問題。聽您的描述覺得現在有點像香港的簿記模式靠攏，香港假設有一家法人事先要約好多少股份后，可以在不同的賬號之間分配且雙方都不違約，國內系統是否可以實現到這一步？

　　A：我們覺得實現起來的難度較大，但是實際中有一些調整的空間，但調整空間不會大。站在承銷商的角度來看，如果上百家機構都要來調整，是沒時間來做的。

　　Q12：關于利益平衡問題。能否談下本次改革對市場的影響，包括對對一二級市場利益平衡的影響。我個人認為如果發行價格被管制很厲害的話，企業的股票價格得不到釋放，最終是會在二級市場體現。

　　這次征求稿強調股東減持不能低于發行價，那么可能最終把利益讓渡給了二級市場參與者，而且更大的利益讓渡給了優先配售的公募基金和社�；�金。

　　A：從指導思路來看，首先是接受了境外的做法，同意IPO主要是給機構投資者配售的，把網下比例提高了，強調優先配售給公募基金和社保基金的比例；

　　其次，在這個比例之外同時兼顧中小投資者的利益，在回撥機制上超過50倍和100倍，分別回撥15%和30%，如果網上申購特別熱就多給網上。同時網下更多的考慮給公募基金是因為公募基金都是來自中小散戶。

　　因此，我認為征求稿比較好的結合了客觀規律和中國的現實情形，這一點是非常成功的。這次改革大的影響已經簡單介紹，在某些方面取得了重大的突破，但個別方面如審核問題沒有得到解決，未來我們相信還是會得到解決的。

　　Q13：關于配售問題。報價入圍以后，所有的報價機構都一并考慮，征求稿中又說了自主配售，會否出現入圍但一股未配情形？如果一個小盤股，有幾百個投資者，如何配售？

　　A：境外情況來看，不大會出現一股未配情形，只會出現多配合少配的情形，具體要等細則出來之后。以前的做法是最低量的限制，每人都會有一點，可能有人多一點有人少一點。我們認為自由配售后跟以前不同，現在可能一個機構配售遠遠多于另外一個機構。

　　每一個項目之間的配售都會有差異，如果把定價提高，肯定有人配售量上去有人配售量下來。

　　Q14：關于機構是否可以同時參與網上網下。未來機構投資者除了參與網下，能否還參與網上？

　　A：同一個賬戶要么參加網下要么參加網上。但同一個機構可以部分賬戶參加網上另外一部分參加網下。

　　Q15：原來網下申購的鎖定期是否修改？

　　A：沒有修改，一上市都可以買。包括網下，都沒有鎖定期。

　　Q16：關于炒新的限制問題。從發行體制改革來看，沒有炒新的限制。如果發行方面對大股東有些壓力，會否又出現新股暴炒的局面？

　　A：征求稿對炒新規定“證券交易所應進一步完善新股上市首日開盤價格形成機制及新股上市初期交易機制，建立以新股發行價為比較基準的上市首日停牌機制，加強對“炒新”行為的約束”，即交易制度上參考發行價。

　　我們認為只要是一個市場化的制度，炒新很正常，說明二級市場有機會。等到炒新虧損了，大家會修正，即通過市場機制調整來解決炒新。之前抑制了一級市場的供給，當然就會炒新。

　　自主配售權的意義出來了，一級市場定價過高，就賣不出去了。主承銷商會考慮一級市場的空間，但不會把價差拉的過大。以前差價過大是行政監管導致的，只要市場化了這些問題都不存在了。

　　Q17：關于IPO出臺時間表。

　　A：時間表難以判斷，應該來講不會太長時間，先是新股發行機制的正式稿出臺，然后一些配套法規和細則出來，在這之后預計IPO很快就會出臺。

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