蘇培科[微博]

　　新一輪新股發行制度改革即將啟動，從6月7日公布的《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》）來看，這一次新股發行制度改革較之前的歷次改革有所進步，但仍然停留在“術”的層面，深層次的體制改革并未觸及，行政審批的權力發審并沒有實質性的改變，《征求意見稿》還算不上一個真正市場化的改革方案。

　　從《征求意見稿》來看，這次最大的亮點是新股上市首日開盤價格形成機制及新股上市初期交易機制的改革，將建立以新股發行價為比較基準的上市首日停牌機制，這對“炒新”和對一二級市場之間的暴利空間會起到實質性約束。但證監會表述得很隱晦，在《征求意見稿》里證監會只給了以新股發行價為比較基準來建立熔斷機制的大方向，然后卻羞答答地把皮球踢給了交易所，讓交易所來制定實施細則，但大方向已經明確，發行價將取代上市價成為新股首日漲跌幅和停牌的基準，為打破一二級市場價格割裂和利益割裂邁出了實質性的一步。

　　長期以來，中國股市一級市場與二級市場價格嚴重割裂，發行價與上市價之間沒有進行相應的約束，于是權貴資本突擊入股、PE腐敗屢屢發生，而且發行價與上市價之間的巨大價差為這些投機者提供了穩定的套利渠道，而且是新股“三高”和一二級市場價格扭曲的主要原因，一級市場提前、過早地攫取了二級市場未來若干年的投資價值，讓二級市場的投資者只能靠擊鼓傳花式的短炒和投機。只有用發行價作為新股上市基準價格才能真正遏制“炒新”，才能改變一二級市場價格割裂和利益割裂的問題。

　　當然，“直投+保薦”模式也必須要取消，否則主承銷商做高發行價和抬高上市價的沖動永遠存在。希望交易所盡快制定相應的細則，完善新股上市首日的交易、停牌、熔斷等規則，避免這個“亮點”被交易所執行得變了味。

　　其次，《征求意見稿》對控股股東和公司高管的減持行為進一步作了限定，要求他們在公開募集及上市文件中公開承諾：所持股票在鎖定期滿后兩年內減持的，其減持價格不低于發行價；公司上市后6個月內如公司股票連續20個交易日的收盤價均低于發行價，或者上市后6個月期末收盤價低于發行價，持有公司股票的鎖定期限自動延長至少6個月。控股股東5年內不得低于發行價減持和延長鎖定期，目的是通過減持套現權來換取合理的發行價和保障新股的正收益，初衷是好的，可以預防像華銳風電那樣的高開低走，但如果管不住二級市場股價的拉抬炒作，控股股東有的是辦法減持和套現，比如在鎖定期滿后設法制造資產重組概念，或者與短期投機資本配合拉抬出貨，或者將股權質押給銀行等金融機構，或者折價轉讓，都可以實現套現的目的。因此，對于鎖定期的股權應該減少質押、重組轉讓和變相地套現，對于為了減持目的而操縱股價的應該堅決讓其退市。

　　其三，《征求意見稿》對于發行人上市當年營業利潤比上年下滑50%以上或上市當年即虧損的，證監會將自確認之日起暫不受理相關保薦機構推薦的發行申請，并移交稽查部門立案稽查，發行人在招股說明書中已經明確具體地提示上述業績下滑風險、或存在其他法定免責情形的，不在此列。顯然，《征求意見稿》進一步強化了中介機構的責任，以后保薦機構不能再“只薦不保”，同時不能再一味地幫助上市公司包裝利潤和夸大招股書的陳述，證監會將通過暫停保薦資格的方式來抑制新股的快速變臉，同時迫使承銷商在招股書里客觀提示潛在風險，可以為自己免責，這樣一來招股書的真實度和發行價的合理性會有所提高。但這條唯一的缺陷是沒有明確對保薦機構的保薦資格究竟要暫停多久，如果像萬福生科案那樣只對保薦機構暫停3個月，估計力度不夠。不過這次對擬上市公司在招股書預披露期間和審核期間發現虛假陳述的，明確要暫停相關保薦人12個月的保薦資格，但沒有明確保薦機構的暫停期限，希望正式稿能夠進一步明確。

　　其四，《征求意見稿》指出此次新股發行時點由發行人自主選擇，而不再由證監會來調控發行速度和數量。理論上是將新股的發行選擇權交還給了市場，讓企業和承銷商自主決定發行時機，如果行情低迷、市盈率過低，企業會選擇等待最佳時機，有了市場化的博弈之后，新股的價格和IPO時機選擇確實是向市場化邁進了一步。以往只放開了詢價和定價的市場化，但證監會卻控制著IPO的閘門，導致新股成了稀缺資源，結果只能是“偽市場”化發行。可是，一旦由發行人自主選擇上市時機之后，將意味著IPO批量發行和IPO不可能再被證監會叫停了，如果這次新股發行制度改革不徹底，將不會再有剎車機制和休養生息的機會，搞不好還會生靈涂炭。

　　遺憾的是，權力發審下的新股發行體制仍然沒有改革的跡象，畢竟放棄權力發審將意味著要動一些人、一些部門的奶酪和利益，自然會有很大的阻力和難度，“簡政放權、職能轉變”在證監系統執行的難度似乎很大，沒有超常的勇氣和魄力則很難完成這場改革。但如果改革不觸及行政審批，還算得上是體制改革和市場化改革嗎？

　　另外，此次《征求意見稿》引入主承銷商自主配售機制和增加網下配售的比例，其動機和后果有待商榷。主承銷商自主配售很難避免利益輸送和代持等行為，搞不好就會成為權力介入分配的機制，尤其會給那些權貴資本提供一個合法的分配途徑，而且這次還提高了網下配售的比例。對此，筆者強烈建議取消網下配售機制，讓所有投資者公平認購，否則一批“特殊身份”的資金將會高度壟斷一級市場，會繼續讓中國股市的一二級市場割裂下去，雖然新股上市首日的爆炒被發行價的基準限定了，但這批“特殊身份”的資金一定會持續拉抬股價，只是將首日的紅利轉移至首日之后的交易日，如此一來新股發行依然會淪為一些特權機構和權貴資本快速牟利、套現的渠道，而這群既得利益者也恰恰是阻礙新股發行制度市場化改革的最大阻力，請監管部門三思。

　　如果說增加網下配售是為了強化機構的定價機制和穩定市場，那就大錯特錯，而且是對個人投資者的一種偏見和歧視。長期以來，證監會和交易所一直錯誤地將炒新罪責歸咎給散戶和個人投資者，每當新股被爆炒后就公布上市首日參與的是散戶，但從來不提上市首日逃跑的是機構，以往那些打擊炒新的措施也大都針對散戶，結果放走了真強盜，而只逮著“打醬油”的不放，顯然是不對的。既然要按發行價來確定基準，那么詢價環節應該前移至發行價的確定環節，網上網下的劃分就完全沒有必要了，應該讓機構和普通投資者平等申購。中國股市的網上、網下“雙軌制”目的是為了扶持剛剛誕生的新基金和向國有券商等機構輸送利益，從新股發行額度中撥出一部分直接由其在網下申購，目的是想通過這種利益傾斜的方式讓機構投資者快速發展壯大。這種吃偏食的特權分配機制在這些年養肥了很多機構，也成為某些特權利益群體牟利的通道。如果證監會真的想讓新股發行制度走向市場化，這種特權分配機制就必須要改，尤其監管部門要放棄散戶主導市場的偏見。

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