理財周報發(fā)行定價實驗室研究員 丁青云 吳愛粧/文

　　3月31日，證監(jiān)會公布新一輪《新股發(fā)行體制改革征求意見》，資本市場如驚濤拍岸，激起千堆雪。

　　這場備受爭議的改革，將重新定義和劃分IPO利益鏈上各方市場參與者的利益。

　　“這次改革推出的幾項措施，步子邁得有點(diǎn)大，并且行政色彩太濃，為了改革而改革。”華南一位知名券商投行高管看完征求意見稿后一聲嘆息。此觀點(diǎn)在投行人士中頗有代表性。

　　多位業(yè)內(nèi)人士指出，這場旨在抑制“三高”現(xiàn)象的發(fā)行改革，實質(zhì)是平衡各方利益，削弱投行定價權(quán)，將過度透支的一級市場利益重新劃給二級市場。

　　信號已經(jīng)明顯：控制市盈率！控制市盈率！

　　本期，理財周報獨(dú)家沙盤推演154家列隊公司發(fā)行價，請你重新檢查和評估新生態(tài)下的機(jī)會和風(fēng)險。

　　重分蛋糕，買方機(jī)構(gòu)成大贏家

　　此輪改革可謂冰火兩重天，各方褒貶不一。

　　此次新股發(fā)行改革目標(biāo)明確，劍指 “三高”現(xiàn)象。

　　監(jiān)管層此次改革有雙重目的：一為降低一級市場制造的“三高”，二為抑制二級市場炒新行為。具體措施包括引入5-10名個人投資者、網(wǎng)下配售比例提高至50%、參考行業(yè)平均市盈率、存量發(fā)行、取消網(wǎng)下配售三個月鎖定期等。

　　這關(guān)系到IPO利益鏈條各方利益的重新分配，引起各方反彈。

　　投行們眼中“動作很大”的改革，在不少學(xué)者看來，步子仍不夠大，因為仍然沒有過渡到 “注冊制”。“這次新股發(fā)行制度改革，主要還在技術(shù)層面，采用行政性的辦法其實是在倒退，解決不了新股炒作的問題。方向不對，我認(rèn)為應(yīng)該推倒重來。” 知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生(微博)并不認(rèn)可此次改革。

　　而局中發(fā)行人和投行最為擔(dān)心的是，此次改革動了自己的奶酪。多位券商高層對引入個人投資者、提高網(wǎng)下配售比例、存量發(fā)行等措施分歧不大，關(guān)鍵在于實施細(xì)則。

　　“改革方案總體影響是正面的。證監(jiān)會防止新股定價過高，這個出發(fā)點(diǎn)是對的。但在具體內(nèi)容上，有些步驟和技術(shù)問題還有待商榷。”西南證券(微博)總裁余維佳表示。

　　華泰聯(lián)合總裁馬俊生則認(rèn)為：“任何方案都不可能平衡所有利益方。這是在現(xiàn)行體制框架下，監(jiān)管層所能做出的相對合理的方案，對抑制‘三高’有一定作用。”

　　但投行人士普遍認(rèn)為，此次改革并未觸及詢價核心問題。“這次改革最大的遺憾是，始終沒有解決買者責(zé)任自負(fù)的問題。”華南一位知名投行高管頗為遺憾，“之前大家討論比較多的改良荷蘭式招標(biāo)或者美式招標(biāo)都沒有推出來。”

　　“發(fā)行定價最核心問題在詢價。參考行業(yè)市盈率確實可以有效地降低市盈率，但行政色彩過濃。” 華南一位大型券商總裁指出，“其他措施都是一些小修補(bǔ)，比如引入5到10名個人投資者，數(shù)量太少，報價還是容易被操縱。即使是二三十個，券商都有能力搞定。”

　　形成鮮明對比的是，買方機(jī)構(gòu)則普遍認(rèn)為，改革方案是對買賣雙方話語權(quán)不對等的重新調(diào)整， 不失為一種進(jìn)步。

　　“改革后引入個人投資者、發(fā)行價得到有效控制，投資者的話語權(quán)相對大了一些。” 在匯添富基金(微博)公司固定收益部總監(jiān)曾剛看來，“買方機(jī)構(gòu)之前的話語權(quán)是相對不夠的。發(fā)行人和承銷商利益高度結(jié)合，應(yīng)該為之前過高發(fā)行價承擔(dān)主要責(zé)任。完全放任的市場化，也不是好事。”

　　“機(jī)構(gòu)投資者是這次改革的最大勝利者。”中航證券資本市場部總經(jīng)理葉海鋼認(rèn)為。

　　控制市盈率，投行嘆改革是倒退

　　對發(fā)行人和投行而言，新股改革真正的撒手锏是行業(yè)平均市盈率25%的紅線。

　　新規(guī)規(guī)定，如果發(fā)行市盈率高于行業(yè)平均市盈率25%，一旦上市后實際盈利低于盈利預(yù)測，將對公司高管和保薦人施以重罰。

　　該規(guī)定遭到“市場派”人士極力反對。華生指出：“25%紅線做法欠妥。行業(yè)有大有小很難界定，存在一定操作難度。這種指導(dǎo)性實際上是一種倒退，帶有行政色彩。”

　　“市盈率限定不超過25%，這是明顯的價格指導(dǎo)，有管制的意圖。這些都與市場化意圖相違背，不符合邏輯。這是非常不合理的，極大地遏制了市場化。”北京某券商投行負(fù)責(zé)人毫不客氣地指出，參考行業(yè)市盈率實為“變相管制”。

　　“為了保證發(fā)行，投行打死也不敢超過25%的幅度，沒有人愿意冒這個風(fēng)險。況且投行本來就不應(yīng)該對盈利預(yù)測負(fù)責(zé)，市場不斷變化，企業(yè)盈利情況不是作為中介的券商所能決定的。”前述投行高管指出。

　　有投行資本市場部老總自我調(diào)侃：“今后定價會變得非常簡單，我們的工作會非常沒有技術(shù)含量，只需在監(jiān)管的框架上定個價就可以了。

　　4月7、8日兩天，各大主流券商近90位投行資本市場部人士齊赴無錫，重點(diǎn)熱議此輪改革，談?wù)撝心�不充滿擔(dān)憂。

　　但這并不意味著投行沒有進(jìn)一步的操作空間。參考行業(yè)平均市盈率具體還需細(xì)化。滬深交易所和中證公司三方均有發(fā)布行業(yè)平均市盈率，讓投行無所適從。

　　而新上市公司基本面千差萬別，行業(yè)越分越細(xì)，新興行業(yè)越來越多，如何劃分行業(yè)，如何解決市盈率失真問題，存在較大的操作空間。

　　前述華南投行高管認(rèn)為，改革的實質(zhì)目的是，監(jiān)管層通過調(diào)控市盈率收回券商手中的新股定價權(quán)。“說到底，監(jiān)管者不愿意放下手中的權(quán)力。監(jiān)管方下屬機(jī)構(gòu)提供市盈率參考，相當(dāng)于引入新的參與者，雖然是非盈利性機(jī)構(gòu)，但在利益博弈中，容易被異化。”

　　100“三高公司”多募6642億成絕唱

　　控制市盈率，一定程度上意味著發(fā)行人和投行IPO暴利的終結(jié)。

　　華泰聯(lián)合總裁馬俊生認(rèn)為：“改革對投行沒有太大的實質(zhì)性影響，只不過是從2009年的非正常的高爆發(fā)狀態(tài)回歸到正常狀態(tài)而已。投行不要把反常當(dāng)正常。”

　　此輪改革，意味著新股超高市盈率歷史的終結(jié)，次新股新研股份(300159.SZ)150.82倍的天量首發(fā)市盈率將成為歷史絕唱。

　　2009年1PO重啟以來，“三高”現(xiàn)象層出不窮。780家新上市公司的首發(fā)平均市盈率為51.98倍，18家公司首發(fā)市盈率超過100倍，極大透支了二級市場投資者的獲利空間，破發(fā)率高達(dá)76%，遠(yuǎn)高于整體新股破發(fā)水平。

　　數(shù)據(jù)觸目驚心顯示，投行炮制出來的超高首發(fā)市盈率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)前監(jiān)管層授權(quán)第三方公布的行業(yè)平均市盈率。

　　據(jù)理財周報統(tǒng)計，首發(fā)市盈率最高的100家公司，平均首發(fā)市盈率高達(dá)88.13倍，如果這100家公司放在當(dāng)下改革新規(guī)和環(huán)境中發(fā)行(以中證公司4月10日細(xì)分行業(yè)靜態(tài)市盈率統(tǒng)計)，平均首發(fā)市盈率紅線馬上降至42.8倍。

　　也就是說，這100家超高估值公司，按目前新規(guī)衡量，市盈率被拔高整整一番，它們因此而多募集6642億資金，幾乎相當(dāng)于再造當(dāng)前308家創(chuàng)業(yè)板公司的總市值。

　　以新研股份為例，其首發(fā)市盈率150.82倍，發(fā)行價69.98元，WIND統(tǒng)計發(fā)行當(dāng)天其所屬的專用設(shè)備制造業(yè)平均市盈率為68.76倍(剔除負(fù)數(shù)或數(shù)值大于500之?dāng)?shù))，整整高出行業(yè)平均市盈率119%。中證公司數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前該行業(yè)市盈率僅22.13倍，發(fā)行市盈率紅線為31.19倍。通過拔高市盈率，保薦人民族證券為新研股份多募了5.9億。

　　沃森生物首發(fā)市盈率133.8倍，發(fā)行價95元。發(fā)行當(dāng)天所屬行業(yè)平均市盈率75.91倍，拔高76%，而其當(dāng)前行業(yè)平均市盈率僅32.21倍，保薦人平安證券(微博)多募了18億，代價是沃森生物破發(fā)35.44%，二級市場哀鴻一片。

　　“破發(fā)王”海普瑞首發(fā)市盈率73.27倍，發(fā)行價148元。發(fā)行當(dāng)天所屬化學(xué)藥品原藥制造業(yè)平均市盈率僅17.39倍，而當(dāng)前行業(yè)平均市盈率也不過32.21倍。海普瑞多收了34億，投資者為其破發(fā)66.73%買單。

　　控制市盈率：沙盤推演154家列隊公司，兩個維度“未來市盈率”最高差21倍

　　理財周報發(fā)行定價實驗室研究員 譚婷 王薇薇/文

　　新股發(fā)行市盈率不超過行業(yè)平均市盈率的25%！隨著3月31日證監(jiān)會《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》(意見稿)出臺，市場就炸開了鍋。

　　圈錢面臨縮水，發(fā)行人很郁悶。券商投行哭喪著臉，拿到的承銷收入要減少，但不敢公開反對管理層，只能私下疾呼“市場化退步”。公眾投資者也迷茫，新股模擬定價區(qū)間高低相差180倍。

　　理財周報發(fā)行定價實驗室，始終相信數(shù)據(jù)。我們以154家擬上市公司為對象，計算0和1.25兩個維度的“未來市盈率”。結(jié)論是：意見稿可能事與愿違。一是按照25%市盈率水平上浮，154家擬上市公司平均市盈率41.5倍，僅比去年全年新股市盈率低6.1倍(我們判斷今后新股發(fā)行中，很少能達(dá)到1.25倍行業(yè)市盈率均值)；二是行政強(qiáng)權(quán)控制市盈率，并不能解決關(guān)鍵的超募問題，按照25%上限計算121家公司或超募770億元，平均每家超募高達(dá)6億元。

　　0和1.25兩個維度市盈率，最高相差21倍

　　在我們統(tǒng)計的154家列隊公司中，如果按照行業(yè)平均市盈率來推算，最低市盈率出現(xiàn)在交通運(yùn)輸及倉儲業(yè)公司，為11.42倍，最高為能源批發(fā)業(yè)公司，達(dá)83.99倍，如果在這基礎(chǔ)上再上浮25%，最高市盈率達(dá)104.99倍。

　　所謂成功的改革，應(yīng)該是讓普通投資者都能看明白。

　　但是，證監(jiān)會這個25%紅線規(guī)定給大家?guī)�來諸多疑問，首先是“同行業(yè)上市公司”該如何界定？

　　“這個操作起來比較難，而且可調(diào)節(jié)操作空間很大。”多位券商投行人士對此表示。還有人說，這缺乏公正科學(xué)，“是不懂行的人定的”。

　　確實，現(xiàn)在公司細(xì)分行業(yè)越來越多，而且同屬一個子行業(yè)下的細(xì)分行業(yè)市盈率相差甚遠(yuǎn)。比如，同屬于通信服務(wù)業(yè)下面的電信服務(wù)業(yè)和其他通信服務(wù)業(yè)，截至4月10日靜態(tài)市盈率就有近50%之差。

　　4月11日剛完成詢價的宜通世紀(jì)，在其3月30日發(fā)布的詢價推介公告中，披露公司屬于通信服務(wù)行業(yè)，是信息技術(shù)業(yè)的一個子行業(yè)。截至4月11日，中證指數(shù)顯示通信服務(wù)行業(yè)平均市盈率56.88倍。

　　發(fā)行公告顯示，宜通世紀(jì)最終定價17元/股，對應(yīng)市盈率23.24倍，可比公司有國脈科技、世紀(jì)鼎利等6家同屬證監(jiān)會行業(yè)分類的信息技術(shù)業(yè)公司，它們截至4月11日的平均市盈率為39.22倍。若按意見稿，參照中證指數(shù)行業(yè)平均市盈率，宜通世紀(jì)最高可發(fā)70倍，操作空間著實驚人。

　　再就是，有些公司主營業(yè)務(wù)涉及到兩個不太相關(guān)的行業(yè)，又該如何界定類比同行業(yè)？比如，3月5日預(yù)披露的浙江金卡，主要產(chǎn)品為智能燃?xì)獗砗腿細(xì)庥嬃抗芾硐到y(tǒng)，其中前者屬于儀器儀表及文化、辦公用機(jī)械制造業(yè)中的計量器具制造業(yè)，后者屬于信息產(chǎn)業(yè)中的軟件行業(yè)。

　　這些疑問，或許等到4月18日以后，正式稿及相關(guān)細(xì)則出來，方可知曉。

　　早在今年2月初，證監(jiān)會就在研究委托第三方機(jī)構(gòu)發(fā)布針對各個行業(yè)已上市公司的平均市盈率，供投資者參考。

　　近期公布招股書幾家公司，已經(jīng)按照意見稿要求操作。華聲股份、怡球資源、翠微股份等9家公司的初步詢價推介公告中，都新增“估值及投資風(fēng)險提示”內(nèi)容，包括公司所處行業(yè)及定價估值高于行業(yè)平均所存在的風(fēng)險、公司募集資金相對實際項目資金量存在重大差異時，則需履行重新核準(zhǔn)程序等。

　　滬上某券商投行人士透露，“經(jīng)與證監(jiān)會綜合處相關(guān)人員溝通，這個重大差異的標(biāo)準(zhǔn)目前尚未確定。”此外，“核準(zhǔn)程序的方式和內(nèi)容也未明確說明。”

　　“募集資金是根據(jù)公司的價值去做的，不應(yīng)該和募投項目掛鉤。意見稿可以說是在打擊創(chuàng)新，使一些具備創(chuàng)新經(jīng)營模式的公司也不能獲得額外溢價。”深圳某券商資本市場部人士說。

　　我們發(fā)現(xiàn)，雖然意見稿規(guī)定擬上市公司可按1.25倍的行業(yè)平均市盈率發(fā)行，但在最近一段時間的新股發(fā)行中，它們的發(fā)行市盈率多數(shù)低于可比上市公司的二級市場市盈率均值，一二級市場市盈率“倒掛”現(xiàn)象早已不復(fù)存在。

　　控制市盈率控不了超募，上浮25%超募多出327億

　　控制了市盈率，“三高”現(xiàn)象會杜絕、所謂的超募會少嗎？一家投行銷售負(fù)責(zé)人說，“將市盈率控制在行業(yè)平均市盈率上浮25%之內(nèi)，超募不一定就會減少。”

　　截至4月9日，預(yù)披露以及過會未發(fā)行公司共有154家，它們將是新規(guī)首批嘗鮮者。這154家公司是我們假設(shè)的標(biāo)的。它們的募投項目擬募集資金合計有845.44億元。

　　理財周報根據(jù)上述公司公告的最近報告年度每股收益、行業(yè)平均市盈率與發(fā)行費(fèi)用計算，發(fā)行費(fèi)用以IPO重啟新股平均發(fā)行費(fèi)率為準(zhǔn)，行業(yè)平均市盈率則采用中證指數(shù)4月10日A股全市場行業(yè)的靜態(tài)市盈率。

　　首先，如果新股發(fā)行定價市盈率等于同行業(yè)平均市盈率。154家公司募集資金共1557.49億元，3家公司差募，121家公司超募近700億元，超募率達(dá)50%。

　　其次，如果新股發(fā)行定價市盈率相對同行業(yè)平均市盈率上浮25%。154家公司募集資金共1946.86億元。扣除發(fā)行費(fèi)用，18家公司差募，136家公司超募1027億元，超募率53%，比第一種情況超募資金多出327.29億元。

　　意見稿稱，“預(yù)估的發(fā)行定價市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率的，發(fā)行人需在招股說明書及發(fā)行公告中補(bǔ)充說明該預(yù)估價格存在的風(fēng)險因素，澄清超募是否合理。”按上述假設(shè)的數(shù)據(jù)，即使發(fā)行定價市盈率沒有高出同行業(yè)平均水平，超募仍然存在。

　　有保代說，“擬上市企業(yè)都明白，所謂超募其實沒有實際意義。所以不會一味做大募投項目，募集資金量與募投項目需要資金量沒關(guān)系，企業(yè)也就沒有動機(jī)去拼湊項目了。”

　　意見稿還設(shè)定市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的紅線，在超出紅線的情況下企業(yè)將提供盈利預(yù)測并重新詢價，上市后實際盈利沒有達(dá)到預(yù)測，證監(jiān)會將對企業(yè)董事及高管、投行負(fù)責(zé)人和保代等進(jìn)行相關(guān)處罰。

　　“一刀切”帶來不小尷尬，陜西煤業(yè)的3個命運(yùn)

　　中證指數(shù)曾發(fā)布，從門類及輔助類行業(yè)來看，2010年-2011年，新股發(fā)行市盈率較同行業(yè)平均市盈率平均超出45.61%，其中偏幅最大的是采掘業(yè)，其平均發(fā)行市盈率超出同行業(yè)平均市盈率240%。

　　證監(jiān)會此番控制市盈率，對抑制新股“三高”現(xiàn)象或許有所作為，也使得發(fā)行人及相關(guān)方不得不重新審視自己在新游戲規(guī)則下的生存問題。

　　在我們統(tǒng)計的154家公司中，假設(shè)新股發(fā)行市盈率等于同行業(yè)平均市盈率，有近33家公司將會面臨募資不足的情況。

　　根據(jù)意見稿規(guī)定倒推，陜西煤業(yè)募集缺口最大。陜西煤業(yè)主營煤炭生產(chǎn)、銷售和運(yùn)輸?shù)葮I(yè)務(wù)，申報稿中并未披露陜西煤業(yè)所處細(xì)分行業(yè)，我們將其歸為煤炭采掘業(yè)。

　　早在去年8月29日，陜西煤業(yè)就已通過發(fā)審委審核，已經(jīng)過了6個月有效期，如果想發(fā)行則需重新經(jīng)證監(jiān)會核準(zhǔn)。意見稿使其發(fā)行上市更是遙遙無期。

　　陜西煤業(yè)募投項目擬投資總額209.86億元，其中募集資金172.51億元，以它發(fā)行數(shù)量上限20億股倒推，發(fā)行價要定在8.63元才能募足，對應(yīng)市盈率要達(dá)到17.26倍。不過，截至4月10日，煤炭采掘業(yè)行業(yè)平均市盈率僅15.85倍。

　　我們來算三筆賬——

　　倘若將發(fā)行定價市盈率定在17.26倍，在保證募足資金的同時，陜西煤業(yè)則需在招股說明書及發(fā)行公告中補(bǔ)充說明該預(yù)估價格存在的風(fēng)險因素；

　　倘若按行業(yè)平均15.85倍發(fā)行，陜西煤業(yè)僅能募集160億元，較計劃募集資金有近13億元的缺口，這還沒扣除發(fā)行費(fèi)用；

　　倘若以行業(yè)平均市盈率上浮25%(19.81倍)發(fā)行，陜西煤業(yè)可募集近200億，但卻要補(bǔ)充提供盈利預(yù)測及重新核準(zhǔn)的尷尬，不僅發(fā)行上市時間被大大拉長，還面臨來年盈利預(yù)測不達(dá)標(biāo)的處罰。

　　從歷史經(jīng)驗來看，雖稱為征求意見稿，但正式稿基本八九不離十，只會做細(xì)節(jié)上的修補(bǔ)。倘若此項固定貫徹實行，有不少公司將陷入陜西煤業(yè)這種困境。

　　控制市盈率：同一行業(yè)公司面孔五花八門，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要專業(yè)動態(tài)認(rèn)證

　　理財周報發(fā)行定價實驗室研究員 楊慶婉/文

　　4月13日，已過會近半年的西部證券終于發(fā)布招股公告，16日開始初步詢價。

　　根據(jù)《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》征求意見稿，新股市盈率超出行業(yè)平均市盈率的25%，則需重新核準(zhǔn)及補(bǔ)充盈利預(yù)測。

　　若按證券期貨行業(yè)17.34倍(中證)的平均市盈率計算，西部證券發(fā)行價定價可在7.66元左右，最高按照25%紅線也不超過9.57元，募資不超過19億元。

　　然而，每家公司各有特點(diǎn)，加上獨(dú)特的細(xì)分行業(yè)該如何界定平均市盈率，這始終存在爭議和不確定性，買方機(jī)構(gòu)坦言：“細(xì)分行業(yè)難以找到對應(yīng)的市盈率，負(fù)責(zé)任的買方更注重研究公司的獨(dú)特性。”

　　此外，調(diào)整詢價范圍和網(wǎng)下配售比例，增加了買方機(jī)構(gòu)的話語權(quán)；取消三個月鎖定期，或是一把雙刃劍。

　　證券業(yè)：西部證券定價不超9.57元

　　“目前只是征求意見稿，25%是不是硬性指標(biāo)并不確定。”一位券商人士稱。實際上，監(jiān)管層確實有著促進(jìn)理性報價的美好愿景，但如果實施起來，如何確定行業(yè)平均市盈率讓不少參與者都覺為難。

　　暫且不說，滬深交易所、中證、巨潮、Wind資訊等都發(fā)布有關(guān)的行業(yè)平均市盈率，統(tǒng)計方法不同、存在不同版本，IPO詢價時應(yīng)該參照哪一標(biāo)準(zhǔn)并無定論。

　　“傳統(tǒng)行業(yè)還能說清楚，像創(chuàng)業(yè)板或一些獨(dú)特的公司就很難找到對應(yīng)的行業(yè)市盈率，有些是子行業(yè)中再細(xì)分的”，某券商東北自營部人士說，“像我們買方報價，會參考大行業(yè)的市盈率，但更重要、更負(fù)責(zé)的得研究公司的細(xì)分產(chǎn)品和特性。”

　　“比如銀行，四大銀行與浦發(fā)銀行(微博)、寧波銀行的市盈率自然不同，規(guī)模增長速度也差別很大。”

　　券商股也不例外，中信證券等大券商與小券商的市盈率相差就非常大，截至4月13日，中信證券的動態(tài)市盈率為17.48倍，方正證券(微博)則高達(dá)59.09倍。

　　在我們推算的154家列隊公司中，僅有一家證券行業(yè)公司——西部證券，去年10月24日早已過會的它，今年4月13日才正式發(fā)布招股公告。

　　選擇在此節(jié)骨眼上發(fā)行定價，西部證券以及主承銷商招商證券(微博)是否會如愿以償？

　　截至4月10日，中證指數(shù)數(shù)據(jù)顯示，證券期貨類行業(yè)平均市盈率為17.34倍。

　　西部證券招股書中最近一個全年度的財務(wù)數(shù)據(jù)為2010年，根據(jù)其2010年的扣除非經(jīng)常性損益凈利潤除以發(fā)行后總股本可推算出其發(fā)行后攤薄每股收益為0.44元，按照4月10日行業(yè)平均市盈率來推算，西部證券發(fā)行價在7.66元左右，超過去年發(fā)行的東吳證券(6.5元)和方正證券(3.9元)。

　　如果按照新規(guī)的25%紅線來推算，西部證券發(fā)行價為9.57元，相應(yīng)可募資19億元。

　　去年1月，新股市盈率居高不下，隨后掀起新股上市首日破發(fā)潮，直到6、7月份市盈率才有所回落。

　　今年以來，共有48只新股發(fā)行，平均首發(fā)市盈率為23.3倍。其中，8只集中在電子元器件行業(yè)，最低和最高市盈率相差近12倍，環(huán)旭電子市盈率為23.03倍，茂碩電源市盈率為34.91倍。而同為計算機(jī)應(yīng)用服務(wù)行業(yè)的榮科科技和同有科技，市盈率分別為23.15倍、39.62倍，相差16.5倍。

　　上述券商自營人士認(rèn)為：“雖然行業(yè)平均市盈率難以確定，但意見稿依然有很大的意義，力求讓新股市盈率及定價回歸理性，實際上清除了部分投機(jī)分子”，他接著說，“如果25%變成一個硬性規(guī)定，那么監(jiān)管層必須細(xì)化制度，給出一個明確的參照物。”

　　哄抬發(fā)行價遇天花板，隆基股份有效報價僅15%

　　“平均”是大鍋飯，銀行、券商股差異如此，光伏行業(yè)分化更明顯。“假設(shè)光伏行業(yè)的平均市盈率是30倍，但這個行業(yè)中有做鋰電池的、單晶硅、多晶硅的。”

　　上述券商人士告訴記者：“如果是多晶硅的成熟產(chǎn)商，就算我按50倍的市盈率報價也可能無效，但僅僅是單晶硅的話，就算15倍的市盈率報價有效，我也可能不會要”。

　　據(jù)理財周報統(tǒng)計，截至目前預(yù)披露和過會未發(fā)行的公司共有154家，其中太陽能行業(yè)的4家公司所處細(xì)分行業(yè)的平均市盈率都在20倍以下。

　　已于4月11日上市的隆基股份，2009-2011年單晶硅的銷售收入分別占比73.53%、70.11%、70.05%，發(fā)行市盈率為24.71倍，發(fā)行價21元。這與行業(yè)平均市盈率相差不大，但也有機(jī)構(gòu)不買賬。

　　從報價情況來看，隆基股份總共89個報價中，只有德邦自營、宏源資管、博時基金(微博)等8家機(jī)構(gòu)的13個報價高于發(fā)行價，占所有報價的14.6%，最終有11家機(jī)構(gòu)獲配。

　　其中，中信的資管產(chǎn)品給出最高價26.18元，并獲配100萬股，而嘉實基金(微博)給出了最低價6.8元，其次是招商基金報價8元。

　　以往，承銷商和發(fā)行人聯(lián)合推高股價的情況屢見不鮮，不管25%的紅線是否合理，有基金經(jīng)理表示：“25%市盈率紅線對承銷商會略有制約，可以說是聯(lián)合起來做高股價的天花板。”

　　而調(diào)整詢價范圍，承銷商可以自主推薦5-10名個人投資者參與網(wǎng)下詢價配售，并擴(kuò)大網(wǎng)下配售比例，這無疑增加了買方機(jī)構(gòu)的話語權(quán)。

　　“原來規(guī)定的網(wǎng)下配售數(shù)量較少，現(xiàn)在供給增加，詢價機(jī)構(gòu)不需要報高價來搶新股，估值相對會降低，有利于新股回歸理性定價。”

　　在意見稿尚未落地之前，隆基股份網(wǎng)下最終配售股數(shù)為1500萬股，比例為66.67%，認(rèn)購倍數(shù)為1.50倍。

　　首日股價爆炒或減少

　　盡管增加網(wǎng)下配售比例，機(jī)構(gòu)報價會趨于理性，但另一方面也減少了網(wǎng)上投資者特別是中小投資者的投資機(jī)會。

　　“本來，新股上市首日炒作者就眾多，意見稿擬取消網(wǎng)下配售三個月的鎖定期，目的在于讓一級市場跟二級市場接軌。”有券商人士表示：“這是把雙刃劍，詢價機(jī)構(gòu)可能更注意股價短期波動，有可能拿了新股開盤就賣掉了。”

　　另一方面，首日爆炒的情況可能會減少，加上交易所對首日換手率超50%可能停牌的規(guī)定，有買方機(jī)構(gòu)認(rèn)為：“以往沒換手率的幅度限制，像中農(nóng)國際、紫金礦業(yè)等新股，換手率可以達(dá)到百分之八九十，操作者通常都是散戶，機(jī)構(gòu)相對還理性些。”

　　根據(jù)理財周報的統(tǒng)計，今年以來發(fā)行的新股上市首日換手率超過80%的就有15只，換手率最高的朗瑪信息是95.07%，其次是吉視傳媒94.1%。1月至3月，分別有10、13、27只新股發(fā)行，平均換手率分別為53.81%、89.05%、51.4%。

　　4月份以來，最新發(fā)行的吉艾科技、中際裝備和隆基股份，上市首日換手率分別為42.34%、61.39%、23.66%。

　　針對機(jī)構(gòu)可能急于獲利的擔(dān)憂，一位券商人士認(rèn)為：“機(jī)構(gòu)打新都是為了掙錢，這種規(guī)定下首日股價波動不會太大，不管是漲是跌，買方會更注重研究公司的基本面，做好長期持股的準(zhǔn)備，買賣行為更趨于市場化，報價也會更合理些。”

　　但作為承銷商的投行則頗有微詞，尤其關(guān)于報價方面，認(rèn)為：“這是明顯的價格指導(dǎo)，有管制的意圖，與市場化相違背，不符合邏輯。”

　　另外，上述買方機(jī)構(gòu)表示“存量發(fā)行的股票是否首日可以買賣，這些細(xì)節(jié)還要等監(jiān)管層進(jìn)一步細(xì)化”。

　　控制市盈率投行自認(rèn)將損失慘重，或在參照標(biāo)的上尋求操作空間

　　理財周報發(fā)行定價實驗室研究員 任家河/文

　　4月1日發(fā)布的新股發(fā)行體制改革指導(dǎo)意見，重拳出擊新股發(fā)行三高問題。

　　多家投行負(fù)責(zé)人對理財周報表示，如果指導(dǎo)意見實施，企業(yè)募資金額和投行收入必受影響。

　　但道高一尺魔高一丈，指導(dǎo)意見出臺的同時，各家投行也在緊急應(yīng)對。

　　據(jù)悉，政策一出，各券商投行人士立即聚集無錫開會商討對策，會議討論異常激烈。

　　投行最忌憚“25%紅線”

　　三高問題的核心所在，一直被認(rèn)為是新股發(fā)行定價過高，直接導(dǎo)致了高市盈率和超募嚴(yán)重。所以此次監(jiān)管層試圖通過技術(shù)手段有效解決發(fā)行價過高的問題，讓新股發(fā)行價回歸理性。

　　廣發(fā)證券(微博)林魯東和張海波對加強(qiáng)發(fā)行定價監(jiān)管的表述概括為：定價高于行業(yè)平均市盈率的25%以上，發(fā)行人、保薦人都將會非常麻煩。

　　尤其是新股發(fā)行價格市盈率如果高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%時，發(fā)行人和保薦人、保薦機(jī)構(gòu)代表人所要面臨的或有處罰，會導(dǎo)致“同行業(yè)平均市盈率25%的定價即是監(jiān)管要求的發(fā)行最高限價”，林魯東和張海波在研究《指導(dǎo)意見》之后指出。

　　不過，從政策預(yù)期來看，《指導(dǎo)意見》雖然能有效抑制新股發(fā)行高價，但政策的受體，IPO公司和投資銀行卻要承受較大損失。

　　“如果新股定價真的限制在行業(yè)平均市盈率的125%以內(nèi)，我們肯定要受損失的”。一位資本市場部負(fù)責(zé)人告訴理財周報記者。

　　有這種擔(dān)心的，并非上述這一位受訪人士。

　　從理財周報記者采訪的情況來看，投行最為忌憚的主要是新股定價限制市盈率這一條，其他條目雖然也會導(dǎo)致投行詢價工作進(jìn)行調(diào)整，但影響有限，至少不會影響到投行的切身利益。

　　按照目前投行保薦企業(yè)慣用的收費(fèi)方法，即基本保薦費(fèi)用與超募保薦費(fèi)用之和構(gòu)成最終投行對企業(yè)收費(fèi)。自2009年IPO重啟以來，新股發(fā)行的超募資金已經(jīng)構(gòu)成投行收入的主要來源。

　　“尤其是在市場化改革較快，保薦中小項目較多的南方券商，大多采用這種模式，而且在獲得項目之初簽訂協(xié)議時就會把這些條款簽進(jìn)去”。一位北方大型券商投行負(fù)責(zé)人在接受采訪時表示。

　　該人士指出，《指導(dǎo)意見》雖然只是一個征求意見稿，但最后變更的可能性不大，畢竟這次改革的重點(diǎn)就是發(fā)行價格。在不改變現(xiàn)有發(fā)行體制的情況下，只有這一個辦法可以降低發(fā)行價格。

　　當(dāng)然，如果監(jiān)管部門下決心從體制入手，也有其他辦法可循。在4月12日金融界網(wǎng)站組織的新股發(fā)行體制改革研討會上，中國政法大學(xué)(微博)資本研究中心主任劉紀(jì)鵬(微博)就透露說，在證監(jiān)會座談時，他曾向證監(jiān)會發(fā)行部門建議采取打包發(fā)行的發(fā)行辦法，真正增加市場供給，有效抑制發(fā)行價格。不過，從這次公布的指導(dǎo)意見來看，劉紀(jì)鵬的建議并未得到監(jiān)管部門采納，監(jiān)管部門只是采用了一個行政指令更強(qiáng)，也更加有效的詢價辦法。

　　發(fā)行價格下降，投行從每一個項目的收入就會減少很多。“只能通過多發(fā)幾個項目來彌補(bǔ)收入，或者提高保薦和承銷的費(fèi)率，但與企業(yè)談起來會比較困難”，一位資本市場部人士告訴理財周報記者。

　　參照市盈率或存在調(diào)整空間

　　投行并非無計可施。

　　既然以行業(yè)平均市盈率作為參照標(biāo)準(zhǔn)，則何時上市，選擇何種市盈率對發(fā)行價格的確定就會十分明顯。

　　按照《指導(dǎo)意見》的解釋，發(fā)行市盈率要以同行業(yè)上市公司平均市盈率為參照標(biāo)準(zhǔn)，無細(xì)分行業(yè)平均市盈率的，參照所屬板塊二級市場平均市盈率。

　　法規(guī)雖如此，執(zhí)行起來卻有較大變動空間。眾所周知，券商研究所所撰寫的新股發(fā)行投資價值報告，一直以來都在參考行業(yè)平均市盈率來確定發(fā)行價格區(qū)間，但每次擬定的價格區(qū)間都會高出不少。其中原因，一位券商人士向理財周報記者解釋，研究員選擇同一行業(yè)上市公司的市盈率作為參考，當(dāng)然會在投行的授意下，選擇較高的參考標(biāo)準(zhǔn)，最后定出一個比較高的價格。

　　“也許，我們能在所參考的行業(yè)平均市盈率上做一點(diǎn)文章”，一位投行人士透露說，“交易所和協(xié)會都在制定行業(yè)市盈率，但目前仍然沒有一個確定的參考標(biāo)準(zhǔn)，投行也許能有機(jī)會。”

　　但也有其他投行人士不無擔(dān)憂地說，《指導(dǎo)意見》中不明確的地方，證監(jiān)會可能會通過“指引”的方式加以明確，堵住發(fā)行高價的漏洞。

　　“如果真的出指引，那我們就只能在獲得批文之后的6個月里擇機(jī)發(fā)行，盡管風(fēng)險很大”，這可能是承銷商唯一能獲得較高價格的機(jī)會。

　　追溯行業(yè)市盈率：農(nóng)林牧漁最高63倍，養(yǎng)海參的公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于保險銀行

　　理財周報發(fā)行定價實驗室研究員 田小蕾 張欣然/文

　　2011年，282只新股成功上市，首日破發(fā)率為24.82%。截至2011年12月29日收盤，新股、次新股跌破發(fā)行價的有203只，破發(fā)率達(dá)71.98%。

　　這些數(shù)字一個一個刺痛了上交所總經(jīng)理張育軍的神經(jīng)。他指出，新股估值定價系統(tǒng)不理性、各定價參與主體不盡責(zé)、投資者自律失效。

　　于是，新股改革劍指高發(fā)行價，高于行業(yè)平均溢價25%的新股，將會很麻煩。

　　破發(fā)災(zāi)難地：機(jī)械、設(shè)備、儀表

　　過去3年，一級市場帶著一眾投資者坐“云霄飛車”。先是保薦人精心包裝，給詢價機(jī)構(gòu)和投資者描繪一個美好的藍(lán)圖；然后是詢價機(jī)構(gòu)競相哄抬，各路申購資金熱捧，新股“三高”(高市盈率、高定價、高超募)發(fā)行屢現(xiàn)；最后是遭到爆炒，股價和換手率雙雙高飛，不久后跌跌不休至大面積破發(fā)，甚至上市首日就淪陷。參與打新的投資者被這些新股圈入泥沼，大喊“坑爹”。

　　據(jù)理財周報統(tǒng)計，從行業(yè)分布看，2009年IPO重啟以來，農(nóng)、林、牧、漁業(yè)平均首發(fā)市盈率拔得頭籌，高至63.42倍，其中種植業(yè)以138倍市盈率高居第一，其次是牲畜飼養(yǎng)放牧業(yè)，市盈率是87倍。在這個行業(yè)中，星河生物現(xiàn)雖已被制造業(yè)的新研股份152倍市盈率超過，但它曾以138.46倍市盈率刷新了沃森生物133.8倍市盈率最高紀(jì)錄。農(nóng)、林、牧、漁業(yè)共14家上市公司，共超募145.68億元，平均每家超募10.4億元。

　　雖然制造業(yè)42.01倍市盈率只位于行業(yè)首發(fā)平均市盈率排名的中間位置，但屢有吸引眼球的新股冒出。例如新研股份首發(fā)市盈率152倍，而其所屬的機(jī)械、設(shè)備、儀表的首發(fā)平均市盈率僅為40倍；電子行業(yè)的首發(fā)平均市盈率是51倍，而雷曼光電和金龍機(jī)電的首發(fā)平均市盈率卻分別沖至131倍和126倍。再加上133倍的沃森生物，制造業(yè)中的這4家公司在2009年以來上市項目市盈率排名前五名中，占去了4個席位，共募集資金44億元，其中超募31億元。

　　另外，制造業(yè)也是新股破發(fā)的災(zāi)難地，尤其是機(jī)械、設(shè)備、儀表行業(yè)。細(xì)數(shù)2011年新股破發(fā)前10名，龐大集團(tuán)、華銳風(fēng)電、風(fēng)范股份、亞太科技、大智慧、海立美達(dá)、天瑞儀器、通裕重工、迪威視訊、京運(yùn)通，上市至2012年1月6日分別下跌了67.57%、63.26%、56.41%、55.9%、54.87%、53.99%、53.88%、52%、51.46%、51.12%，其中60%屬于機(jī)械、設(shè)備、儀表行業(yè)。該行業(yè)自2009年以來共216家上市公司，合計超募1059.77億元，平均每家超募約5億元。

　　詢價區(qū)間操作空間大

　　不少券商人士認(rèn)為，發(fā)行價最終是詢價機(jī)構(gòu)基于對公司的判斷給出的，保薦機(jī)構(gòu)起的作用不大。

　　但很多機(jī)構(gòu)哄抬價格的基礎(chǔ)，是保薦機(jī)構(gòu)出具的新股投資價值分析報告。“保薦機(jī)構(gòu)給出的市盈率和詢價區(qū)間對我們的引導(dǎo)很大，”某多次參與詢價的機(jī)構(gòu)人士告訴記者，“為了避免在申購中失手，當(dāng)然會盡量給出高價。”

　　華夏、嘉實、易方達(dá)、廣發(fā)等四大基金巨頭由于報價過低，集體在IPO重啟首單項目桂林三金的網(wǎng)下申購中失手，這依然被很多機(jī)構(gòu)當(dāng)作前車之鑒。

　　北京某券商機(jī)構(gòu)人士表示，保薦機(jī)構(gòu)在給出詢價區(qū)間時，一般是在發(fā)行人所屬細(xì)分行業(yè)中找出3—4家業(yè)務(wù)相近的公司，以上報證監(jiān)會當(dāng)日的收盤價為準(zhǔn)，算出這幾家公司平均市盈率，然后再征詢發(fā)行人意見，根據(jù)發(fā)行人自身的情況進(jìn)行上下浮動，而這就給券商提供了極大的粉飾空間。

　　以華銳風(fēng)電為例，該股去年1月登陸上交所，以90元發(fā)行價創(chuàng)出滬市主板市場最高發(fā)行價，成為風(fēng)電行業(yè)最大IPO。但截至今年4月11日，華銳風(fēng)電收盤價16.10元，較上市首日收盤價下跌超八成。華銳風(fēng)電首次發(fā)行市盈率高達(dá)50倍，當(dāng)前市盈率僅14倍。目前市值323億，較上市時904億縮水近600億元。

　　保薦機(jī)構(gòu)安信證券在《新股定位報告中》表示，參考標(biāo)的為A股同行業(yè)上市公司中主營業(yè)務(wù)相似的金風(fēng)科技(微博)、上海電氣、東方電氣，2011年平均動態(tài)市盈率約23.64倍，考慮到華銳風(fēng)電的高成長性以及行業(yè)龍頭的合理溢價，給予2011年27-33倍PE，權(quán)威機(jī)構(gòu)預(yù)計華銳風(fēng)電2011年EPS為3.7元，對應(yīng)合理估值區(qū)間為99.9元-122元。但考慮華銳風(fēng)電發(fā)行價已透支2011年的業(yè)績，參考近期大盤股上市表現(xiàn)，因此適當(dāng)調(diào)低定位至95-110.3元之間。

　　安信證券以華銳風(fēng)電高成長性和行業(yè)龍頭為理由將PE調(diào)高，但中投證券指出，風(fēng)電投資的高峰已經(jīng)過去。中金公司也認(rèn)為，按新裝機(jī)容量計算，2009年中國已成為全球最大的風(fēng)電市場，增速放緩。

　　把一個面臨生產(chǎn)過剩、毛利下滑的公司推向投資者，卻又給投資者描繪出一幅美妙的藍(lán)圖，然后調(diào)高PE，華銳風(fēng)電的保薦人王鐵銘難咎其責(zé)。

　　據(jù)上述投行人士透露，在投行爭奪項目時，發(fā)行方有時會拿能否發(fā)到“40倍甚至50倍”的發(fā)行市盈率作為競標(biāo)條件。另外，保薦人對超募部分往往是額外收費(fèi)，比如基礎(chǔ)募集部分保薦費(fèi)率往往為1%-4%，超募部分有些甚至能達(dá)到10%-15%。

　　如果與上述報告中23.64倍的行業(yè)平均市盈率作比較，華銳風(fēng)電的首發(fā)市盈率超出近一倍，共募集94.59億，超募58.74億，安信證券從中賺取1.28億承銷保薦費(fèi)。假如不能超過25%的市盈率紅線，華銳風(fēng)電發(fā)行市盈率最高僅為30倍，安信證券只能幫華銳風(fēng)電圈到54億元。

　　新研股份市盈率超行業(yè)375%

　　與華銳風(fēng)電同屬機(jī)械、設(shè)備、儀表行業(yè)的新研股份創(chuàng)下了發(fā)行市盈率最高紀(jì)錄。

　　2011年1月7日新研股份登陸資本市場，發(fā)行價確定為69.98元，募集資金7.42億元，發(fā)行市盈率高達(dá)150.82倍，創(chuàng)下了IPO發(fā)行市盈率新高。這也是繼沃森生物133.8倍、星河生物138.46倍超高市盈率后的新紀(jì)錄。在2011年上市的282只新股中，新研股份也是以最高的發(fā)行市盈率遙遙領(lǐng)先。

　　值得注意的是，新研股份所屬機(jī)械、設(shè)備、儀表行業(yè)的首發(fā)平均市盈率僅為40.76倍，其遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出同行業(yè)首發(fā)平均水平375%。

　　據(jù)wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，新研股份2010年12月27日發(fā)行日當(dāng)天，其所屬的專用設(shè)備制造業(yè)行業(yè)平均市盈率為68.76倍(剔除負(fù)數(shù)或數(shù)值大于500之?dāng)?shù))。新研股份發(fā)行價市盈率高出行業(yè)平均市盈率219.34%。

　　據(jù)資料顯示，參與新研股份網(wǎng)下詢價的98機(jī)構(gòu)中，申報價格不低于69.98元配售對象共計96家，其中有60只基金，占六成之多。

　　顯然在眾多機(jī)構(gòu)參與下，僧多粥少的局面導(dǎo)致詢價機(jī)構(gòu)紛紛提高報價，悄然成為高發(fā)行價高市盈率的主力推手之一。

　　“發(fā)行價太高了，后期股價明顯有些消化不良。”一位不愿透露姓名的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人表示。新研股份上市以后，股價“跌跌不休”，直至跌破發(fā)行價。截至2012年4月13日收盤價(后復(fù)權(quán))64.36元，仍低于發(fā)行價8.03%

　　“我們之前就認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板泡沫過大，市盈率、發(fā)行價瘋狂上漲，導(dǎo)致大批新股破發(fā)。”深圳某基金人士稱，現(xiàn)在不超行業(yè)平均市盈率25%的規(guī)則或能降低新股破發(fā)頻率。

　　據(jù)中證公司統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2012年4月10日，新研股份所屬的專用設(shè)備制造業(yè)平均行業(yè)市盈率僅22.13倍。按征求意見稿中發(fā)行市盈率超行業(yè)平均最高25%來計算，新研股份發(fā)行市盈率最高為27.66倍。

　　如果新研股份發(fā)行時受此政策影響，其僅能募集到1.53億元資金。實際上，新研股份以150.82倍的市盈率多募集到了5.88億元。

　　同樣的情況也出現(xiàn)在了“百元股”沃森生物上。

　　2010年11月1日，沃森生物新股發(fā)行市盈率133.8倍，發(fā)行價95元，募集資金23.75億元。發(fā)行當(dāng)天所屬生物制品行業(yè)平均市盈率75.91倍，沃森生物拔高了76.26%，代價是沃森生物一路下跌的股價。

　　據(jù)統(tǒng)計，截至2012年4月10日，醫(yī)藥生物制造業(yè)平均市盈率為24.95倍。假設(shè)沃森生物在此規(guī)定下發(fā)行，按超行業(yè)平均25%來計算，沃森生物發(fā)行市盈率最高僅為31.19倍，發(fā)行價為22.14元，募集資金5.54億元。

　　截至2012年4月12日，沃森生物收盤價(后復(fù)權(quán))為66.44元，與95元發(fā)行價比，股價縮水30.06%。