熊錦秋

　　證監會近日發布的《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見(征求意見稿)》提出：在首次公開發行新股時，持股期滿3年的股東可將部分老股向網下投資者轉讓，以增加新上市公司可流通股數量。筆者對這項舉措有不同看法：首先，這會強化原始股東的權利；其次，即使要搞存量發行，在現行法律框架下，其可行性也不大。

　　有專家認為《征求意見稿》可能與現行的《公司法》第142條規定相沖突，《公司法》第142條規定：公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。河北功成律師事務所主任薛洪增則認為，若把存量發行當成是上市之前的轉讓，這不違反 《公司法》，不過受讓者得到的受讓股份在上市交易一年之內是不許轉讓的，因為其依然屬于上市前發行的股份。

　　筆者認同薛洪增先生的觀點，真要實行存量發行，規定受讓股份不改變限售性質是唯一可以避免觸犯現行法律的方案。當然，由此就必須考慮存量發行的發行方式。目前 《征求意見稿》提出的存量發行，對象是網下投資者，到底是隨其他增量發行股份摻和在一起向網下投資者公開發售、憑抽簽結果認購，還是私下轉讓或定向發行，條文并未明確。假如是混在一起公開發售，那么存量股份公開發售后，理應與其他增量發行股份具有同樣的流通權利，而由于《征求意見稿》規定網下投資者認購的股份上市首日就可流通，由此將觸犯《公司法》第142條“一年鎖定期”規定，這顯然行不通。

　　那何種發行方式才能不改變大小限的性質呢？先看美國的做法，美國限制性證券持有人可以不采取公開出售方式，而是采取私下向特定投資者轉讓，在買受人受讓后，并不改變這些限制性證券的性質。具體到A股市場，要搞存量發行，就必須以非公開發行方式，也就是向特定投資者定向發行方式進行。當然目前定向發行方式一般主要是上市公司增發時用到，此種發行的發行對象不超過10名，如此尚需將這種發行方式拓延到未上市公司的首次發行。

　　這種發行轉讓，不能改變限制性證券的性質，也就是說，特定投資者從“大限”那里轉讓而來的股份，仍然屬于“大限”性質；從“小限”那里轉讓而來的股份，仍然屬于“小限”性質。而這些股份連同大股東持股將來如果要出售，還需符合《上市公司股權分置改革管理辦法》第二十七條對限售股出售的規定 “在十二個月內不得上市交易或者轉讓”等。

　　從總體上來講，所有認購到存量發行股份的網下特定投資者，在經過一年的鎖定期后，他們出售的數量加上大股東出售的數量，占該公司股份總數的比例在十二個月內不得超過百分之五。那么，讓誰賣、讓誰不賣，或者按相同比例解禁，以滿足相關出售比例要求，要把這些安排好是非常困難的事情。而且，按照《公司法》第一百二十七條規定：同次發行的同種類股票，每股的發行條件和價格應當相同。按目前《征求意見稿》意思，增量發行應該是與存量發行同時進行，那么兩者發行價格應該相同。只是，通過參與存量發行認購到的股份，有起碼一年的鎖定期，而且將來在拋售比例上也可能有限制，需要承受巨大的市場波動和時間成本風險，果真如此，誰還愿意參與存量發行的認購呢？

　　總之，要搞存量發行，需要考慮與現行法律法規兼容的問題，如果僅僅為了增加新股流通量，就推出特立獨行、可能違規違法的存量發行，既毫無意義，也影響市場法制。而在目前法律框架下要推存量發行，其可行性很小。