蔣飛

　　新股發行制度的改革，不應當糾結于短期內會損害了誰的既得利益，或者傷害了誰的感情

　　今年寫了不少關于新股發行改革的稿子，一方面借此有很多思考，另一方面，通過采訪和萬能的微博，也聽到了很多業內人士給我的反饋。這里想簡要記述一下，作為自己的備忘，同時也希望依次厘清問題癥結，為更有效的討論提供一點基礎。

　　一、如何進行有效的討論？

　　聽懂對方的意思，同時自己清楚地表達，這是有效討論的基礎。證監會主席郭樹清今年以來的一些談話被誤讀，在這些誤讀的基礎上再進行討論，自然沒有意義。

　　我也有被誤讀的體驗，這可能是對方沒有看明白我想講的意思，也可能是我自己沒講清楚。我所供職的《第一財經日報(微博)》仍然是一個最傳統的紙質媒體，版面空間非常有限；每天采訪、寫稿都是在跟時間賽跑，錯漏或者表達欠準確的地方的確存在。

　　有投行的朋友對我提出批評和質疑，我詳細詢問了他們不同意我寫的哪篇文章、哪一個觀點、哪一句話，然后再解釋和交流。在這個過程中我受益很大。其實未必是我們有根本的分歧，而是我們各自有各自觀察的角度，同時一線投行人員的微觀視野也是我所欠缺的。

　　總之，如果我們不需要用隨意的質疑和空洞的口號遮掩自己真實的意圖或訴求的話，那么開誠布公地表達、認真地聆聽，將為新股發行改革營造一個包容各種聲音、富于建設性的輿論環境。

　　二、新股發行改革要達到怎樣的目的？

　　我想很嚴肅地強調：新股發行制度的改革，就是要把“價值判斷”還給市場，從而提高新股的定價效率。它應當以完善市場的體制和機制為第一要義，而不應當糾結于短期內會損害了誰的既得利益，或者傷害了誰的感情。

　　發行人、投行、PE，這些群體是現有高估值發行中的最大既得利益者，自然毋庸諱言。但是，利益受損者也可能因為情緒上面的因素反對改革。

　　不客氣地說，中小投資者作為一個群體，可能未必對市場化的改革抱有好感。他們強調自己炒新、炒小、炒差的權利，但卻不愿意承認在信息和資金上完全沒有優勢。他們對于短期內的政策保護難以割舍，不愿意忍受改革的陣痛。

　　在市場下跌的時候，普通投資者最容易受到類似“停發新股”言論的蠱惑。這就好像在一個菜場里面，只允許原有的攤主高價賣白菜，不允許別人拿便宜的白菜進來賣一樣，是一種反市場的邏輯。通過改革促進新股合理定價，這才是對投資者利益的真正保護。

　　證監會過去的一些改革之所以進入死胡同，與改革目標不明確不無關系。比如為了照顧中小投資者打新，而提高網上申購的比例，造成網下的機構配售量不足，難以形成真實有效的定價。

　　三、監管者的角色如何轉變？

　　通過與報社跑其他部委的同事交流，我個人覺得證監會的開放透明度應該算是比較高的。但是，在最核心的發行上市和重組審核方面，證監會的行政許可權力仍然很大，并且在透明度方面仍然有不小的提升空間。

　　粗略來看，IPO的審核可以分為合規性審查和實質性價值判斷兩個方面。通過多年來的努力，證監會已經在合規性審查方面建成了一個很完善的體系，并且通過對保薦代表的約束，將合規審查的精神較好地傳遞給發行人。

　　因此，合規性的審查不但不應當放棄，甚至應有所加強。美國證券交易委員會(SEC)有數百名審核員，分成二十多個小組負責具體的行業審核。他們對于招股書提出的問題細致入微，反復若干輪，直到解決所有問題為止。

　　中國經濟在迅速成長，新興的細分行業、盈利模式不斷出現，法律制度和會計規則在實踐中也會不斷遇到新的問題。所以，我相信合規性審查的內容與形式都需要不斷地繼承和發展。

　　但實質性審查的效果卻不盡如人意。近年來不僅出現了勝景山河、綠大地這樣的惡性造假事件，IPO后上市公司業績迅速變臉的情況仍然頻繁發生。實質性審查不但不能保證上市公司的價值水平，反而因為有了證監會的背書，弱化了投資者自身的價值判斷。

　　沒有任何一種經濟學的模型或者價值判斷的標準可以確保上市公司的長期增長，如果監管者還一定要對此加以把關，那么只有一種可能——人為的主觀判斷將產生很大的影響力，模棱兩可、可過可不過的時候，尋租的空間也就自然產生。

　　不管是什么性質的審核，都離不開透明度。審核方法、具體標準的研判見仁見智，形成最佳實踐需要大量的時間。但是提高透明度，甚至把整個審核過程完全公開(SEC就是這樣做的)，并不存在實質性的技術障礙，只有一個想不想做的問題。

　　我寫的《中國保代羨慕美國律師：我們咋成了快遞員》，得到了不少投行朋友的反饋。保薦代表把大量的時間精力花在給證監會送文件，自然花在盡職調查上的時間就少了。但這里也有一個態度的問題，如果發行部的預審員能設身處地為監管對象想一想，為什么就不能實現IPO的無紙化呢？

　　四、保薦代表人如何轉型？

　　有保代朋友對我提出批評和質疑，指出我的專業性問題，這對我有挺大的幫助。不過話分兩頭，從這些交流中我也感受到，保代這個群體對于即將到來的監管轉型可能心情比較復雜。

　　其實這是人之常情，任何人面對未知的變化都會有焦慮和抵觸。保薦代表這幾個字的含金量的確會下降，但是只要認真做人、認真做事，做好盡職調查，對發行人的托付和自己的市場責任充滿敬畏，我相信保代們仍然會贏得尊敬。

　　(作者為本報記者)