二次股改的核心是發(fā)行審批制度的整體變革，其實(shí)質(zhì)是實(shí)現(xiàn)從審核制向統(tǒng)一規(guī)范的披露制轉(zhuǎn)變

　　我們的股市從為國(guó)企脫困服務(wù)，到最新的為小微企業(yè)服務(wù)，說(shuō)來(lái)說(shuō)去都是為融資者服務(wù)，投資者的利益自然會(huì)受損害

　　建議如一次股改即股權(quán)分置改革那樣，先暫停舊制度下的新股發(fā)行和再融資，以避免彎路，盡快推出二次股改

　　核心是改革審批制

　　問(wèn)：一次股改是股權(quán)分置改革，您現(xiàn)在說(shuō)的二次股改有什么含義和內(nèi)容？

　　華生(微博)：股權(quán)分置改革是第一次股改，它解決了中國(guó)股市與國(guó)際成熟市場(chǎng)在形式上的接軌。二次股改是更核心的制度變革，即發(fā)行審批制度的根本改革，其實(shí)質(zhì)是實(shí)現(xiàn)從審核制向統(tǒng)一規(guī)范的披露制轉(zhuǎn)變。它要解決的是中國(guó)股市與國(guó)際規(guī)范市場(chǎng)精神實(shí)質(zhì)的接軌。

　　問(wèn)：中國(guó)股市20多年，發(fā)行制度經(jīng)過(guò)了幾次改革，但核心還是審核制，您怎樣評(píng)價(jià)當(dāng)下的核準(zhǔn)制度？

　　華生：新股發(fā)行審批制度確實(shí)經(jīng)過(guò)了很多變化，最初是讓集體企業(yè)上市，進(jìn)行試驗(yàn)，然后才逐步是地方國(guó)有企業(yè)上市。在相當(dāng)一段時(shí)間，曾把上市指標(biāo)作為一個(gè)紅利，按照部委來(lái)分配。上世紀(jì)90年代后期，搞國(guó)企改革，還把發(fā)股票作為國(guó)企融資脫困的一個(gè)手段。新世紀(jì)以來(lái)，發(fā)行制度有了一些明顯的變化和進(jìn)步。最初是由證監(jiān)會(huì)的發(fā)行部批準(zhǔn)，后來(lái)由發(fā)審委審核。證監(jiān)會(huì)從社會(huì)上請(qǐng)專業(yè)人士組成發(fā)審委，發(fā)審委委員一人一票。客觀地說(shuō)，發(fā)審委制度是證監(jiān)會(huì)主動(dòng)削權(quán)的一個(gè)表現(xiàn)。從中央各個(gè)部委的民主決策和獨(dú)立性決策來(lái)說(shuō)，是走在最前面的。但這個(gè)制度還是沒(méi)有跳出審批制的窠臼。有審批就有尋租，而且審批既可能卡掉好企業(yè)，也可能放過(guò)壞企業(yè)。因此，發(fā)行審批制度改革，核心是改革審批制。

　　問(wèn)：目前監(jiān)管層把新股發(fā)行改革的一個(gè)重點(diǎn)，放在抑制發(fā)行高價(jià)和打擊炒新股方面，您怎樣評(píng)價(jià)？

　　華生：現(xiàn)在監(jiān)管層改革決心很大，用意也很真誠(chéng)。但在具體方向和方法上我認(rèn)為還有問(wèn)題。新股發(fā)行改革重要的不是定價(jià)和銷(xiāo)售。實(shí)際上我們想控制發(fā)行價(jià)是很容易的，過(guò)去都是控制發(fā)行價(jià)的，所以沒(méi)有“三高”，你給個(gè)窗口指導(dǎo)，行政性的控制，這個(gè)并不困難。如果你去控制發(fā)行價(jià)，那就是新股上市首日暴漲和炒新，所謂按下葫蘆浮起瓢。監(jiān)管部門(mén)要打擊違法違規(guī)，但過(guò)多地介入市場(chǎng)本身的交易，而且不斷出臺(tái)一些隨意性很強(qiáng)的臨時(shí)措施去干涉市場(chǎng)本身的運(yùn)行，我個(gè)人認(rèn)為是不可取的。因?yàn)槲覀兏母锏姆较蚴鞘袌?chǎng)化。如果我們要出臺(tái)制度的話，最好也是統(tǒng)一規(guī)范，如每天都10%的漲跌幅限制。

　　強(qiáng)制分紅與強(qiáng)化分紅

　　問(wèn)：您認(rèn)為中國(guó)股市是否可能實(shí)行“強(qiáng)制分紅”？有了分紅是否就意味著中國(guó)股市從投機(jī)場(chǎng)所轉(zhuǎn)變成為了投資場(chǎng)所？

　　華生：這可能是媒體在報(bào)道中的一個(gè)偏差，據(jù)我所知證監(jiān)會(huì)從未說(shuō)過(guò)要搞“強(qiáng)制分紅”，而只是強(qiáng)化分紅的概念。這里雖只一字之差，意思差別卻很大。“強(qiáng)化”是強(qiáng)調(diào)、重視、鼓勵(lì)分紅；強(qiáng)制則既違反公司法，也違反了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一般規(guī)律，因?yàn)槟愀缮媪斯蓶|、企業(yè)的自主權(quán)，任何市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家都不可能這么做。我個(gè)人非常支持證監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)分紅的重要性。這的確是中國(guó)股市的一個(gè)軟肋，從政策方面積極引導(dǎo)是完全正確的。同時(shí)也要看到，鼓勵(lì)是一方面，關(guān)鍵也是要解決制度問(wèn)題。你要提高分紅，銀行說(shuō)要補(bǔ)充資本金，還得降低分紅，怎么辦？這就有個(gè)制度改革和設(shè)計(jì)問(wèn)題。

　　問(wèn)：很多人呼吁要取消紅利稅以增加分紅，您怎么看？

　　華生：坦率地說(shuō)，我認(rèn)為這個(gè)要求并不正確。我看到不少人說(shuō)征紅利稅是雙重征稅、重復(fù)征稅，其實(shí)這是完全錯(cuò)誤的。世界上所有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的公司都是在繳納了所得稅以后再給股東分紅，后者都是要再納稅的。一個(gè)是對(duì)法人主體征稅，另一個(gè)是對(duì)個(gè)人征稅，這完全是兩個(gè)概念，我們不要鬧笑話。

　　中國(guó)股市上市公司的紅利稅已減半征收，而非上市公司和廣大中小企業(yè)的紅利稅卻沒(méi)有減半，這其實(shí)很不合理，我們現(xiàn)在談大力發(fā)展中小企業(yè)、小微企業(yè)，股息稅減半征收只給了上市公司特殊優(yōu)惠，這是對(duì)廣大非上市公司和中小企業(yè)的歧視。單給上市公司再取消股息稅，這就更不合理了。資本市場(chǎng)靠吃偏飯并不能真正強(qiáng)大。

　　從整體稅制改革方向上說(shuō)，這也是不對(duì)的。中國(guó)稅制的問(wèn)題是間接稅太重，要大幅降低間接稅，逐步增加直接稅，調(diào)節(jié)收入分配差距。而股息稅、資本利得稅都屬于直接稅范疇，正是將來(lái)要發(fā)展的方向。上市公司的分紅能力和投資價(jià)值還是要靠我們制度安排培養(yǎng)的內(nèi)生能力。

　　實(shí)際上我們現(xiàn)在真正要降低和取消的不是紅利稅，而是公司債的利息稅。現(xiàn)在儲(chǔ)蓄存款利息免稅了，債券利息交稅，這是不公平的。債券利息免稅，師出有名，可以降低上市公司融資成本，推動(dòng)直接融資發(fā)展，減輕銀行間接融資和企業(yè)股本融資壓力，是一舉多得的好事。監(jiān)管層可以把主要努力放到這個(gè)方向上來(lái)。

　　不能光搞新股發(fā)行的市場(chǎng)化

　　問(wèn)：現(xiàn)行的發(fā)行審核體制是不是到非改不可的地步？

　　華生：中國(guó)的新股發(fā)行審批制度經(jīng)歷的第一個(gè)也是本質(zhì)的變化是2009年的發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化改革。過(guò)去不管叫什么名稱，實(shí)際上都是行政定價(jià)，通過(guò)窗口指導(dǎo)，規(guī)定市盈率是15或20倍；而2009年的改革在定價(jià)環(huán)節(jié)真正放開(kāi)了，由發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)自己去詢價(jià)，當(dāng)然這個(gè)機(jī)制本身也有缺陷需要改進(jìn)，所有的新事物不可能沒(méi)有缺陷，但主導(dǎo)性的變化是從行政控制到放開(kāi)定價(jià)機(jī)制，應(yīng)當(dāng)說(shuō)這是一個(gè)巨大飛躍和進(jìn)步。

　　這次提出新股發(fā)行制度改革，正是因?yàn)樾鹿砂l(fā)行定價(jià)機(jī)制放開(kāi)觸動(dòng)了股市制度中的深層次問(wèn)題，激化了矛盾。過(guò)去20多年我們實(shí)行的是行政定價(jià)，這和當(dāng)時(shí)股市整體的審批制度是相配套的。2009年的改革，在其他環(huán)節(jié)還是審批，卻只放開(kāi)了定價(jià)，我當(dāng)時(shí)就寫(xiě)文章說(shuō)這樣單兵突進(jìn)式的改革要出問(wèn)題。特別是考慮到這種放開(kāi)是從創(chuàng)業(yè)板開(kāi)始，企業(yè)規(guī)模特別小。中國(guó)股市的特點(diǎn)是企業(yè)盤(pán)子越小股價(jià)越高，我們過(guò)去把市盈率控制在15倍到20倍左右，再好的企業(yè)也只準(zhǔn)一個(gè)市盈率，而市場(chǎng)化定價(jià)之后自然出現(xiàn)急劇的兩極分化。因此，單純的定價(jià)市場(chǎng)化改革所出現(xiàn)的一個(gè)結(jié)果就是所謂“三高”，結(jié)果反而被指責(zé)為“偽市場(chǎng)化”。

　　2009年的改革是從過(guò)去的審批制向市場(chǎng)化過(guò)渡的重要一步，方向完全正確，問(wèn)題在于單兵突進(jìn)和整個(gè)制度不協(xié)調(diào)，造成市場(chǎng)巨大的反彈。在這個(gè)背景下，政府才提出要深化新股發(fā)行體制的市場(chǎng)化改革。我的觀點(diǎn)是市場(chǎng)化改革的方向完全正確，但新股僅僅是審批制度的一個(gè)環(huán)節(jié)，發(fā)行定價(jià)的單獨(dú)市場(chǎng)化已經(jīng)有了教訓(xùn)，在這種情況下，如果再光搞新股發(fā)行的市場(chǎng)化，肯定會(huì)造成新的扭曲和更大的問(wèn)題。

　　問(wèn)：您的意思是說(shuō)，現(xiàn)在醞釀的改革還沒(méi)有抓住整個(gè)制度建設(shè)核心的問(wèn)題？

　　華生：說(shuō)老實(shí)話，我覺(jué)得還沒(méi)有。因?yàn)楝F(xiàn)在做的還是技術(shù)的修補(bǔ)，詢價(jià)、存量發(fā)行、配售權(quán)等，其中不少措施還有嚴(yán)重的副作用。以存量發(fā)行為例，這種有利于原始股更早套現(xiàn)的辦法搬到中國(guó)這個(gè)賣(mài)方市場(chǎng)上來(lái)，將貽害無(wú)窮。真想增加上市供應(yīng)量，好辦法有很多。就是一定想搞存量發(fā)行，也可引入境外市場(chǎng)上原始股東獻(xiàn)售股票募集資金歸上市公司所有的“存量發(fā)行、募集歸公”的方式。總之，改革要多考慮投資者而不是融資者的利益。證券市場(chǎng)基本是天羅地網(wǎng)的審批制度下面形成的。我覺(jué)得所謂根本性的制度變革，是要對(duì)審批制度做一個(gè)根本性的改變。

　　問(wèn)：有人建議，就是把上市從審批制改為注冊(cè)制，讓市場(chǎng)自己去評(píng)價(jià)和選擇企業(yè)？

　　華生：這又走到另一個(gè)極端。其實(shí)世界上并不存在企業(yè)自由上市的注冊(cè)制。除了審批制，另外就是披露制，或者介于這二者之間。披露制一是有門(mén)檻，不是誰(shuí)都行。二是要核查，你披露的是否全面，是否真實(shí)，從而也有一個(gè)審核的過(guò)程。

　　問(wèn)：現(xiàn)在監(jiān)管部門(mén)已澄清，審批制與注冊(cè)制沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別，是這樣嗎？

　　華生：這個(gè)說(shuō)法恐怕更不對(duì)。這二者的區(qū)別太大了。用一個(gè)例子來(lái)比方，披露制是說(shuō)你有一個(gè)門(mén)檻，如果我夠格了，你對(duì)我披露材料真實(shí)性全面性的問(wèn)題也問(wèn)完了，沒(méi)有特殊理由，你就不能拒絕我的上市申請(qǐng)。而審批制是說(shuō)我的門(mén)檻也許很低，可是呢，判斷裁決權(quán)掌握在我手上。不管你做得多好，你能不能夠上市，最后取決于我是否讓你過(guò)關(guān)。所以審批制和所謂注冊(cè)(其實(shí)是披露制)有著本質(zhì)的區(qū)別。如果我們真想使得證券市場(chǎng)的潛力能夠釋放出來(lái)，提高證券市場(chǎng)的投資回報(bào)價(jià)值，我們就不能回避從審批制向披露制轉(zhuǎn)變的根本性改革。

　　不要指望全靠退市來(lái)解決問(wèn)題

　　問(wèn)：除了新股發(fā)行改革，現(xiàn)在也提出了完善退市制度，這是否也是發(fā)行制度市場(chǎng)化的一個(gè)必要條件？

　　華生：對(duì)，有上市沒(méi)退市，就像只吃不拉，會(huì)生態(tài)失衡。所以多年來(lái)我一直呼吁實(shí)行有約束力的退市制度。不過(guò)也不要指望全靠一個(gè)退市來(lái)解決多大問(wèn)題。據(jù)我所知，搞大規(guī)模退市的，只有美國(guó)等幾個(gè)地方，其他國(guó)家也很少。我個(gè)人認(rèn)為目前內(nèi)地學(xué)不了，香港都學(xué)不了。香港前兩年有一次說(shuō)那么多殼公司虧損企業(yè)要清理，提高門(mén)檻，讓他們退市，結(jié)果遭到了市場(chǎng)各方的強(qiáng)烈反對(duì)，最后香港證監(jiān)會(huì)不了了之，放棄了。如果像美國(guó)那樣每年有幾百家上市公司退市，在中國(guó)這個(gè)散戶為主的市場(chǎng)上，意味著每年都有上千萬(wàn)投資者血本無(wú)歸，大股東犯錯(cuò)誤或沒(méi)本事要先拿散戶投資者墊背，我們的投資者做好這個(gè)思想準(zhǔn)備了沒(méi)有？

　　問(wèn)：市場(chǎng)化是改革的方向，監(jiān)管層是應(yīng)該監(jiān)審分離，更多地放權(quán)給交易所？

　　華生：從方向上看證監(jiān)會(huì)應(yīng)該逐步向交易所放權(quán)。但現(xiàn)在交易所本質(zhì)上只是證監(jiān)會(huì)的下屬機(jī)構(gòu)，換個(gè)地方分兩個(gè)攤子審批就會(huì)更好？所以監(jiān)審分離只是說(shuō)法或形式，實(shí)質(zhì)還是在怎么改革那個(gè)“審”。放給中介機(jī)構(gòu)，它們就代表市場(chǎng)？中介機(jī)構(gòu)如券商不也幾乎全是審批制的產(chǎn)物嗎？民間自己根本不能成立。動(dòng)審批從哪里開(kāi)始，有大講究。

　　下一個(gè)10年將是回報(bào)的年代

　　問(wèn)：“二次股改”的現(xiàn)實(shí)依據(jù)是什么？

　　華生：股權(quán)分置改革使得中國(guó)股市形式上和國(guó)際接軌了，從一個(gè)怪胎變成了一個(gè)正常的形態(tài)。新股發(fā)行定價(jià)改革激發(fā)的矛盾暴露了我們更深刻的制度問(wèn)題。新股發(fā)行改革的進(jìn)退兩難說(shuō)明不對(duì)整個(gè)發(fā)行審批制度改革攻堅(jiān)，只是頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳，結(jié)果會(huì)越走越被動(dòng)。現(xiàn)在和當(dāng)年股權(quán)分置改革一樣，是下決心進(jìn)行發(fā)審制度改革的時(shí)候了。

　　問(wèn)：那么股市整體制度的改革應(yīng)當(dāng)以何處為突破口呢？

　　華生：整體制度改革一定有一個(gè)先后，但新股應(yīng)當(dāng)不是“先”，它是難度最大的改革，難就難在它不是一個(gè)存量，一旦放開(kāi)，場(chǎng)外就有好幾萬(wàn)家企業(yè)，市場(chǎng)能不能容納那么多，這是個(gè)真實(shí)問(wèn)題。所以，難度最大的地方一定不是發(fā)動(dòng)戰(zhàn)役的突破口，我覺(jué)得現(xiàn)在需要將發(fā)行審批制度作為一個(gè)整體來(lái)考慮。為了避免走彎路、增加改革的負(fù)擔(dān)，同時(shí)倒逼改革的緊迫性，可以像當(dāng)年股權(quán)分置改革一樣，先暫停新股發(fā)行和再融資，不要再增加舊制度下的老產(chǎn)品，以集中力量推出二次股改。

　　問(wèn)：過(guò)去十年，中國(guó)股民們既見(jiàn)證了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的奇跡，也發(fā)出了股市回到原點(diǎn)的嘆息。我們不禁要問(wèn)，中國(guó)股市真的不會(huì)分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的福利嗎？

　　華生：與十年前相比，應(yīng)當(dāng)說(shuō)今天以藍(lán)籌股為代表的市場(chǎng)估值基本合理。有人說(shuō)中國(guó)股市與中國(guó)經(jīng)濟(jì)完全脫節(jié)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去十年連續(xù)高增長(zhǎng)，但股市卻在原地徘徊。其實(shí)也不盡然。因?yàn)檫@些年來(lái)正是經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)幫助股市消化掉了當(dāng)年積累的四分之三，甚至是五分之四的泡沫，股市的市盈率從2001年的平均60多倍下降到現(xiàn)在的12、13倍。所以，中國(guó)股市靠經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)翻越了2001年的泡沫高點(diǎn)，而美國(guó)納斯達(dá)克(微博)市場(chǎng)只回到了2000年泡沫高點(diǎn)的一半多。從這個(gè)角度看，我們對(duì)未來(lái)10年應(yīng)當(dāng)比較樂(lè)觀。解決好指導(dǎo)思想和基本制度問(wèn)題，伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長(zhǎng)，下一個(gè)10年將是回報(bào)的年代。

　　問(wèn)：除了制度，你說(shuō)的指導(dǎo)思想也很重要，這是否就是大家呼吁的政策出發(fā)點(diǎn)要更多地考慮投資者而不光是融資者的需要和利益？

　　華生：很對(duì)，我們的證券市場(chǎng)從一開(kāi)始用中小企業(yè)來(lái)嘗試，到幫國(guó)企脫貧解困，到為民營(yíng)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新企業(yè)融資發(fā)展，到最新的要為文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)，甚至說(shuō)要進(jìn)一步降低上市標(biāo)準(zhǔn)，為小微企業(yè)服務(wù)，這些口號(hào)變來(lái)變?nèi)ァ⒄f(shuō)來(lái)說(shuō)去，都是為融資者服務(wù)。這種種服務(wù)顯然就是沒(méi)有為投資者著想、服務(wù)。擬上市企業(yè)的隊(duì)已經(jīng)排那么長(zhǎng)了，還急著想拼命多搞企業(yè)來(lái)上市。中國(guó)股市不改變這種思維模式，當(dāng)然就很難好起來(lái)。所以現(xiàn)在不是要再開(kāi)口子，而是要先停下來(lái)，趕緊改制度。

　　問(wèn)：您在2001年股市高點(diǎn)寫(xiě)過(guò)“漫漫熊市的信號(hào)”，在2005年股市最低點(diǎn)時(shí)發(fā)表過(guò)“市場(chǎng)轉(zhuǎn)折的信號(hào)”，2007年股市泡沫時(shí)又發(fā)出了“市場(chǎng)過(guò)熱的信號(hào)”，這三個(gè)信號(hào)給廣大投資者留下了深刻印象，今天您是否再能給我們提供什么信號(hào)呢？

　　華生：我想這一次恐怕大家得等待和關(guān)注制度變革的信號(hào)。