⊙姚亞偉

　　近來，理論界和業界在對新股發行體制下一步改革的爭論中提出了各種設想。筆者認為，進一步完善新股發行體制，仍然是個系統性工程。我們不妨從新股發行體制內外來細致探討。

　　新股發行體制內的改進，主要是提高新股發行定價的效率，這可以從新股定價的方式、新股發行的方式及新股的承銷方式等多個方面展開。

　　要保證新股發行時詢價的效率，可以從兩個方面入手：一是進行實質性的初步詢價和科學的發行定價。這首先由詢價對象根據路演、對發行人的研究估值進行發行價的報價和申購量，然后根據初步詢價情況，由發行人和主承銷商制定相對合理的發行價格區間，然后由區間內的詢價對象二次報價，并根據二次報價和申購量確定最終的發行價格。二是提高網下配售比例，如果將網下配售的比例從20%至50%之間提高至50%以上，將有助于提高網下詢價對象報價的理性。

　　在國外成熟資本市場上，主承銷商在新股發行過程中扮演著核心角色，除上市前承擔著申報材料整理、上市輔導職責，在上市過程中承擔著與機構投資者溝通進行詢價定價和新股承銷發行的職責，上市后還承擔著新股的維穩職責。正因為如此，國外的投資銀行被稱為是“金融市場的核心”。而在我國，證券公司在承銷IPO的過程中還帶著濃厚行政公關色彩，自身綜合能力的提升明顯滯后。如果目前新股改革盲目賦予承銷商更大配售權，在承銷商聲譽不佳、機構投資者隊伍不成熟的背景下可能會對新股的發行及配售過程帶來更大的信用危機。

　　自2001年以來，我國股票發行審核從“行政審批制度”轉成“核準制”，新股發行的市場化程度得到了較大幅度提高，但尚未達到實行完全市場化的“注冊制”的基本條件。但在新股發行時可適當引入海外市場普遍采用的存量發行機制，引入存量發行機制，或可有效緩解新股資金超募嚴重、新股上市首日換手率過高的現狀。在具體實施時，對于不同發起人股東可實行有區別的對待，以提高存量發行的效率，如可根據發起人股東持有上市公司股份的期限設置一定限售期，對于持股較長時間的股東，可采取存量發行方式，而對于突擊入股的股東，特別是一些PE投資者，應當適當延長其持有股份的鎖定期，降低PE投資者與發行人、主承銷商之間的利益輸送風險。

　　新股發行體制的改革是個漸進的過程，相關制度的完善還有待進一步完善，目前在新股發行體制外也可以采取一些相關措施。比方，在新股上市首日引入“T+0”交易制度。新股上市首日的惡炒的基礎是供需存在嚴重不平衡，假如在新股上市首日引入“T+0”交易制度，則股票當日的供給和需求會通過交易來調節，能在一定程度上降低新股價格大幅波動的風險。為從制度上確保金融中介機構忠于職守，對上市公司的申報材料不作假，對于有粉飾財務報表或提供虛假材料的金融中介，應設置責任回溯機制。承銷商的承銷費用，可分期支付，如在三年中公司的財務數據沒有出現造假，則可分批支付剩余的承銷費，這應有助于約束承銷商與發行人串謀的風險。

　　機構投資者在新股發行網下詢價的過程中扮演著重要的角色，然而機構投資者的行為是否理性，能否代表所有投資者的利益仍然值得探討。就說特別是公募基金吧，盡管在經歷熊市后所管理的資產規模出現了較大幅度的縮水，但因為可以穩拿高額的管理費用，悉心打理公司基金的動力明顯不足。不如在基金的管理費用上采用固定比例+收益提成的方式，促使基金公司盡量爭取相對較好的業績。基于我國基金業誠信度不高的背景，不能簡單沿襲國外的模式，逐步在傭金制度改革方面慢慢與社會并軌當時更穩妥之道。針對不少基金不能戰勝其自身的業務比較基準的情形，筆者建議用基金的管理費用補償。基金作為大規模資金的管理者，其股票買賣行為很容易容易將股票的價格帶入一個方向性的變化軌道，因此基金戰勝業績比較基準應是大概率的正常情況。為此，要盡力規范機構投資者的行為。

　　我國發審委制度改革從內設審核機構到法定機構，從發審委名單屬于機密到向社會公布，從無記名投票到記名投票，從不撰寫工作底稿到撰寫工作底稿，從沒有問責和監督到實施問責和監督，IPO預披露從發審會前5天提前至30天，一直在走向審核市場化。但是新股發行審核的過程，除去年12月新華保險新股發行審核作為試點允許媒體記者旁聽外，基本上都未公開化。是否可以參考目前為提升上市公司治理引入的獨立董事制度，在新股發行時也能夠引入獨立于審核委員會的第三方來監督。發行審核的透明和公開，也會大大提升發審委的公信力。

　　(作者系經濟學博士，現供職上海師范大學金融學院)