發行體制改革進行中，廣納民意和確定措施是必要環節。通過查閱近年專業刊物的論文，本報遴選了一批不大知名，但確處研究前沿的專家，希望能為改革提供智力支持。此外，我們也痛感如今市場所謂“專家”過多過濫，希望通過這些中青年學者的研究，體現資本市場研究的真正水平，并引導包括廣大投資者在內的市場各方，重新認識我們的市場和我們的發行體制，共同推動發行改革取得實效，助益市場健康發展。

　　⊙記者 周翀○編輯 周語霏

　　邵新建認為，下一步發行改革需要在游戲規則設定上做出更有利于投資者和詢價機構的安排，增強其與發行人議價的實力。

　　學者簡介：邵新建，對外經貿大學國際經貿學院金融學系講師，博士，新股定價領域的活躍研究者。近年來，他先后在專業學術刊物上發表了《中國IPO上市首日的超高換手率之謎》、《中國IPO市場周期：基于投資者情緒與政府擇時發行的分析》、《中國IPO中的機構投資者配售鎖定制度研究》、《中國式IPO詢價制的內在運行機理》等多篇理論研究文章。主持國家自然科學基金青年項目：中國IPO市場異象背后的利益分配機制研究。

　　就我國股市長期存在的“新股熱”問題，對外經貿大學講師邵新建分析認為，我國新股上市首日價格總體偏高，系因投資者特別是中小投資者的不當投資行為造成的“情緒溢價”、“情緒泡沫”等原因導致。由此，在2009年發行改革取消“窗口指導”后，發行人利用二級市場的新股估值泡沫抬高一級市場的發行價格，導致了以“三高”為代表的“新股熱”問題；“新股熱”強化了發行人、承銷商的賣方利益聯盟，在改革措施不夠到位的情況下，詢價機構缺乏動機和手段約束賣方抬高發行價的行為；“新股熱”最終又主要由以中小投資者為主的炒新者埋單。有鑒于此，下一步發行改革的核心，就在通過各種措施提高買方議價能力，抑制發行人抬高報價的行為。

　　他同時指出，可以考慮提高網下配售比例，這有助于增強網下詢價機構整體與發行人“議價”的能力。此外，可以試行賦予承銷商一部分新股配售權的措施，這有助于激勵承銷商去代表投資者的利益與發行人討價還價，從而部分緩解發行價格過高的問題。同時，存量發行和取消網下配售鎖定期的改革動議則應慎行。

　　新股熱傳導路徑：

　　二級市場→一級市場買方→一級市場賣方

　　提示：“新股熱”的傳導路徑是較為明顯的，即二級市場因投資者“情緒溢價”形成的熱度，為一級市場投資者申購新股提供了安全邊際，從而使熱度向一級市場買方傳導，一級市場買方的熱度，又因改革措施不到位，進一步向一級市場賣方傳導。

　　“2009年改革之后，證監會取消‘窗口指導’，將定價權交給了承銷商和發行人。在這種制度背景下，發行人的理性選擇顯然就是利用二級市場的新股估值泡沫抬高一級市場的發行價格：只要投資者預期上市后交易價格高于發行價格，存在套利空間，自然會有人愿意來申購新股，新股也就能夠成功發行。由此，二級市場交易價格泡沫在很大程度上就會直接進入一級市場的發行價格中，虛假的市場泡沫就會直接轉變為發行人以超募資金形式獲得的真金白銀。”

　　他分析說，作為泡沫源頭，造成二級市場“新股熱”的原因至少有三，且三個原因相互作用相互加強：一是信息不充分的屬性容易讓投資者對新股價值產生更大的想像空間，或者用學術術語來說，投資者容易對IPO新股產生過度樂觀的情緒。新股的信息披露總量較為有限，投資者最主要的信息來源就是承銷商協助發行人制作的招股說明書等材料，而招股說明書通常報喜多于報憂，更有甚者，可能會粉飾業績，對企業前景做出過于樂觀的預測。但是隨著上市時間的推進，信息不斷披露，企業的實際形象會由充滿想像力的模糊變得逐漸清晰，由此投資者對新股的過度樂觀情緒也會逐漸消退。

　　二是投資者尤其是部分個體投資者的一些行為偏差。比如交易所的調查統計發現：在上市首日以高價大量買進新股的不是理性的機構投資者，而是以個體投資者為主，并且入市時間越短、投資經驗越匱乏的個體在上市首日買入新股的概率越大，其虧損的概率也越大。

　　三是新股上市首日的交易機制問題。相對于一般股票每日10%的漲跌幅限制，IPO新股在上市首日基本不設嚴格的漲跌幅限制，投機資金在IPO上市首日只要將股價在現價的基礎上拉高超過10%，第二日最差也可按跌停10%的價格賣出獲利。無漲跌幅限制下的新股價格的劇烈波動會吸引大量的過度樂觀的中小投資者跟風買入、火中取栗。

　　股民：新股“情緒溢價”制造者+“新股熱”埋單者

　　提示：新股上市首日價格遠非均衡價格，上市后三個月內(即網下配售股解禁期)新股價格跌幅遠高大盤。因此，投資者在新股上市首日切莫介入。統計顯示，首日炒新者多為第一次或第二次炒新，這說明多數投資者在炒新賠錢后會理性遠離首日炒作，某種程度上，新股上市首日既是中小投資者的“受難日”，也是其接收市場風險教育的“成熟日”。

　　“在IPO上市首日，由投資者的交易所形成的市場價格遠高于其實際價值，這使得IPO首日漲幅的一部分表現為情緒泡沫，即由于二級市場投資者整體對IPO新股表現出過度樂觀情緒，使得首日股價中包含大量的泡沫成分，學術界將其表述為情緒溢價。”邵新建解釋說，情緒溢價或情緒泡沫存在的證據主要包括兩個：一是新股上市首日收盤價對應的市盈率、市凈率遠高于同期二級市場平均市盈率或市凈率，或者顯著高于同期、同行業、同規模可比上市公司的市盈率或市凈率；二是新股上市首日交易價格“過度反應”，隨著上市時間的延長，股價總體表現為明顯的下跌趨勢，如果以首日收盤價為計算基礎，會發現上市三個月后的股價相對首日收盤價的漲幅減去同期市場指數的漲幅所得到的累計超額收益率顯著為負。

　　他提醒說，“當網下機構配售股票在上市三個月鎖定期滿而獲得解禁時，機構將大量拋售，股票供給量的增加將顯著壓低股價。雖然機構限售股解禁后的股價也并不能完全代表新股價值，但它相對于上市首日的股價顯然更接近于均衡價值。”

　　值得新股投資者特別注意的一組數據是，根據交易所在2009年對投資者賬戶的跟蹤統計分析，個體投資者是在IPO上市首日以泡沫價格購入新股的主力。例如，根據上交所的調查，在上市首日集合競價階段，個人投資者買入委托占比為82.4%，買入成交占比為84.4%，遠遠超過了機構投資者，從委買價來看，個人投資者的委買均價為發行價格的1.79倍，顯著高于基金等機構的平均委買價格。深交所的調查也發現，參與上市首日買入的主要是中小投資者，“其中賬戶市值在10萬元以下的投資者占總人數的85.73%，賬戶市值在10萬至100萬之間投資者占比為13.01%，基金、QFII、券商等機構投資者的比例僅為0.2%”，并且在上市首日買入新股的投資者中，高達71.49%的投資者為第一次參與首日交易，另有15.50%的投資者僅僅參與了兩次上市首日買入新股。

　　“也就是說，由于IPO上市首日股價含有大量情緒泡沫，隨著上市時間的延長，股價會顯著下降。因此，在上市首日買入新股的投資者(主要是無經驗的個體投資者)整體上會遭遇顯著的虧損。”邵新建說。

　　“中國式詢價”之弊：券商缺少自主配售權

　　提示：A股現行的發行體制在名義上被稱之為詢價制，但它與美國等發達市場所采用的標準詢價制(Bookbuilding)有很多不同，其中最大的差異是承銷商無新股配售權，即承銷商不能決定新股分配給誰、分配多少。

　　“國際學術界的理論研究已經證實了承銷商新股分配權是美國詢價制區別于拍賣制和固定價格發行機制的最核心的制度設計。承銷商可以利用分配權激勵在詢價過程中向其提供有用定價信息的投資者，并且可以利用分配權與機構投資者建立長期關系，從而降低IPO抑價水平和發行成本，使得在市場低迷的情況下仍然可以成功發行。”

　　那么，券商自主配售權在新股定價過程中是怎樣發揮作用的呢？邵新建介紹說，在網下定價過程中，面對由詢價機構報價形成的超額認購需求，承銷商有權力決定最終的發行價格：既可以將價格定在一倍認購倍數上，使得該價格對應的新股需求恰好等于供給，從而完全代表發行人的利益實現最高定價；它也可以將價格定在三倍認購倍數上，即主動抑制發行價格，從而在一定程度上代表投資者的利益。

　　“那么承銷商在抑價與不抑價之間到底如何抉擇呢？這顯然取決于抑價能否給自己帶來利益：如果抑價不能給自己帶來正的凈收益，那么它就根本沒有動力去代表投資者的利益去主動抑制發行價格。”

　　在實踐中，承銷商向發行人所收取的承銷保薦費用與IPO融資金額成正比例關系，甚至承銷商可能與發行人約定關于超募金額的累進式分成比例。這顯然會讓承銷商的利益與發行人的利益緊緊捆綁在一起：盡量拉高發行價格，獲得更高的融資收入和承銷保薦收入。反之，如果承銷商主動抑制發行價格，雖然投資者會通過高首日漲幅獲得利益，但承銷商的承銷保薦費卻由此減少，并且沒有辦法通過其他方式獲得補償。經過理性的成本收益計算，承銷商的最優選擇就是盡量拉高發行價格，然后通過增加的承銷保薦費“分得一杯羹”。

　　但過高的發行價格可能導致新股在上市初期甚至首日就直接破發。由于我國承銷商并不需要承擔其美國同行一樣的在上市初期的價格穩定義務，破發并不能直接損害其利益，他們反而可以在所謂的“定價市場化下新股申購有風險”的論調下輕松回避由其定價過高導致破發、致使投資者虧損的本質。

　　如何理解配售權必然形成的利益輸送？

　　提示：實際上，即使在歐美發達市場，也已經發現了這種利益輸送的普遍存在。正是由于這種利益，才能在現行的發行體制下讓承銷商主動站在投資人的角度去抑制發行價格。

　　邵新建認為，如果賦予承銷商一部分新股配售權，則意味著它具有對部分抑價利益的分配權。它顯然會將抑價新股分配給自己的利益相關者，或者去利用這種分配與部分機構投資者建立長期穩固的關系：即使在市場低迷的條件下，由于有相關者的支持，發行也能成功。既然能夠從抑價利益中間接分得一杯羹，則承銷商自然會具備一定的抑制發行價格的內在動力，從而可以在客觀上代表投資者整體的利益去抑價。

　　當然，如果賦予承銷商新股配售權，將會導致利益輸送問題：將新股分配給自己的利益相關人。但監管層既然將IPO定價權力交給了承銷商，如何激勵它們在發行人和投資者利益之間保持相對平衡的位置就是最為關鍵的問題。必然要建立一種激勵機制，在此機制下，承銷商經過理性的收益、成本計算后決定還是要同時代表投資人和發行人的利益而非偏向一方。顯然，這種機制相比空談責任、義務等要在現實中來的可靠。

　　必須強調的是：承銷商有權配售的新股比例占整個發行比例應該是有限的，可以選擇在部分IPO中先謹慎試行，比例可以從5%開始。并且該部分新股至少要和其他詢價機構獲配新股一樣保持三個月的鎖定期，甚至可以強制要求其延長鎖定期。雖然新股配售權是歐美詢價制下的常規，但在A股IPO歷史中，基本沒有正式出現過新股配售權，一旦實行可能產生很多新的問題。但只要抱著實驗的態度，一切問題應該都是可控的。

　　存量發行、取消網下配售應慎行

　　提示：定價市場化改革后，根本的問題是投資者與發行人、承銷商在新股定價過程中的討價還價的力量不足，從而導致了整個詢價體制的失衡，出現一級市場定價過高的突出現象。下一階段改革的主要目標應該是加強投資者在定價過程中與發行人和承銷商的“議價能力”，改革的具體方案應該圍繞這個目標。

　　針對下一步改革實行存量發行的建議，邵新建認為，允許存量發行顯然是將利益的天平更加直接的偏向了發行人，這會進一步加劇發行體制的失衡。在現行的核準制下，IPO使得上市公司實際獲得了以超低成本融資的特權，以低成本持有大量股份的原股東在上市后“身價暴漲”，他們是上市的最大受益者。如果允許他們在首次公開發行過程中直接以發行價格出售其部分持股，也就意味著允許他們合法的以高發行價“套現”：帶著大筆的現金離開市場，而無需承擔上市后公司的經營風險和股價風險。更為嚴重的是，連上市都不用就可以套現，必然會進一步滋生各類上市前低價突擊入股，然后借存量發售之名義合法高價套現的亂象。這將使中國股市看上去更具圈錢屬性。當然，存量發售也許在一定程度上可以緩解目前的公司超募現象，但相比于讓資金直接流入原股東腰包，讓內部人“提前離場”，還不如讓超募資金留在上市公司，為全部股東創造價值。

　　就取消網下配售鎖定期的意見，邵新建認為，在現行詢價制下，真正能夠代表投資者參與詢價過程、與發行人就IPO定價進行直接討價還價的是網下詢價機構。但一方面，詢價機構中公募基金、資產管理公司較多，申購資金是別人的錢，可能產生委托代理問題：在報價過程中的實際目標是為了自身利益的最大化，而非其客戶利益的最大化，從而異化為發行人利益的維護者。另一方面，現行的荷蘭式拍賣定價方式，本身也可能會導致高報價，機構在報價時的考慮就不僅僅是其所真正認同的企業價值，而是預期拋售新股時的市場價格相對預期發行價格的漲幅。

　　在這種情況下，如果取消了對網下配售股份的鎖定，機構拋售新股的時間就從上市三個月后轉到上市首日，由于首日價格泡沫成分顯著高于三個月后，根據預期拋售價格報價的機構就會顯著提高其報價，這必將系統地提高機構報價中的泡沫成分，從而進一步加劇發行體制的失衡，導致更為嚴重的高發行價問題。

　　提高網下配售比例與兼顧散戶利益之辯

　　提示：直接提高網下面對詢價機構的配售比例，雖然有利于提高IPO定價的效率，但是很可能會遭到源于網上投資者的公平性批評。但是實際上提高網下詢價機構的配售比例，并不會損害資金少、風險承擔能力弱的個體投資者。

　　在新股定價環節，“顯然網下計劃發行的數量越大，即供給量越多，則在一條完整的下傾的需求曲線上，保證一倍認購倍數的發行價格就越低。現行人為控制網下供給量的做法，使得承銷商可以在網下需求曲線上實現高位畫線確定發行價格。同時，網下供給量過低，很可能加劇詢價機構委托代理問題的嚴重性。”

　　邵新建建議，現階段可以試行提高網下面對機構的配售比例，比如可以將網下配售比例提高到70%以上。由于網下發行比例的提高，網下機構的需求將直接左右整個發行的成敗，這必將顯著提高網下機構整體與發行人和承銷商討價還價的能力，從而在一定程度上抑制高價發行等問題。

　　提高網下配售比例，在有助于提高新股定價效率的同時，如何兼顧散戶投資者購買新股的意愿和利益呢？

　　邵新建分析說，普通的個體投資者，也就是改革需要特別關注的對象，在現行的網上極低的中簽率條件下，其“打新”期望收益率是非常有限的。假設某個體投資者用10萬元人民幣滾動打新，平均中簽率為1%，其每次中簽的資金量也不過是1千元人民幣。就算新股上市首日漲了30%，其利潤也不過是300元，利潤除以10萬“打新”本金，綜合收益率也不過是0.3%。

　　為了保護以往偏好參與網上“打新”的個體投資者利益，也可以允許基金公司和其他資產管理公司等發行主要面對中小投資者的新股投資理財產品。但是需要嚴格規定新股理財產品只能參與網下詢價發行，并強化市場對它的投資業績考核，嚴格監管，甚至可以單獨要求承銷商詳細披露每個新股基金的每次報價情況和獲配情況，防止其本身可能產生的利益輸送問題。

　　在擴大網下新股供應量的同時，為了保證網下新股需求量的提高，需要進一步擴大詢價機構范圍，但是需要注意的是，必須保證讓風格保守的投資者在詢價機構中占據主導地位，比如：公募基金、養老基金、社保基金、保險資金等。這有利于抑制整個網下報價重心的提高，有利于糾正發行價格過高的機制失衡問題。

　　下一步改革可試行六項新措施

　　邵新建認為，下一步發行改革需要在游戲規則設定上做出更有利于投資者和詢價機構的安排，增強其與發行人議價的實力。為了達到這一目標，可以試行的方案包括：

　　提高網下配售比例，增加面向詢價機構的新股供應量，提高詢價機構整體與發行人“議價”的實力。擴大網下詢價機構范圍，允許更多的機構投資者參與網下詢價，但要保證風險規避型機構在網下詢價、配售中占據主導地位。賦予主承銷商一定比例的新股配售權，激勵其主動抑制發行價格。建立系統的IPO承銷商聲譽評級系統，將其所承銷的IPO的后市表現、新股價值評估相對最終發行價格的準確性納入評級，讓市場投資者的監督直接強化承銷商對聲譽的重視。在減少網上配售比例的同時，可以考慮允許基金管理公司、資產管理公司等設立面向中小個體投資者的打新專項理財產品，參與網下詢價、配售，從而將網上個體投資者新股需求分流至網下。在IPO新股上市首日設定較為嚴格的漲跌幅限制，抑制首日“炒新”投機行為，減少首日交易價格中的泡沫成分，從交易機制的設計上提高二級市場對新股的定價效率。