見習記者 劉璐

　　中國交建A股上市，因其龐大體量以及換股方式，方案甫出便引來目光無數(shù)，一路走來更是熱點不斷，從換股吸收合并路橋建設、縮小發(fā)行規(guī)模、到成為2005年實施新股發(fā)行詢價制度以來首次由主承銷商包銷的發(fā)行。其中可為旁觀者提供的思考甚多，尤其是其創(chuàng)下2005年來首單首次公開發(fā)行股票(IPO)包銷，凸顯發(fā)行人、投行、投資者的不同利益考量，與近年來的IPO發(fā)行中的利益格局不盡相同，不妨細細看來。

　　此單以事實昭示，IPO發(fā)行中，發(fā)行人與投行，并不總是一根繩子上的螞蚱，其利益關系，還可能包含對弈的關系。包銷既出，發(fā)行人與投行便多了一層賣家和買主的關系，投行之短期經(jīng)濟效益，便來自兩方面：一是保薦承銷收益，與發(fā)行價格正相關，與發(fā)行人利益一致；二是包銷股票收益，與發(fā)行價格負相關，與投資者利益一致。

　　這不失為博弈中促進市場化的事實性推手，與呼吁投行考慮投資者利益相比，更為凌厲。此類推手此前已有，但著力點不同。八菱科技、朗瑪信息均曾因為詢價機構(gòu)不足遭遇發(fā)行中止，以危及保薦承銷收益的方式，令投行切實體會到投資者寥寥則投行收益危矣。而包銷一出，則以包銷股票收益的考量，令投行與投資者共進退，雖然這只是在部分意義上，但已是一大進步。

　　有兩個數(shù)據(jù)耐人尋味：中國交建網(wǎng)下配售率100%，網(wǎng)上中簽率1.28%。筆者了解到，在100%網(wǎng)下配售率和包銷1.02億股背后，是發(fā)行人主動行使權(quán)利捍衛(wèi)自身利益，將發(fā)行價格定位在5.4元/股，而三家聯(lián)席主承銷商亦以行動表示了支持。據(jù)公告，這一決策是“根據(jù)網(wǎng)上網(wǎng)下申購情況，并綜合考慮發(fā)行人基本面、所處行業(yè)、H股股價、可比公司估值水平、投資者反饋及市場環(huán)境等因素”而定，對其他發(fā)行人頗具參考價值。

　　此前當當網(wǎng)(微博)在美國上市成功后，其當家人李國慶(微博)曾公開表達對投行壓價行為的不滿。雖然投行壓低發(fā)行價格在國內(nèi)暫非主流，但值得關注的是，上市路上的拍檔在承銷過程中轉(zhuǎn)而化身棋局對弈者并不鮮見。IPO是一盤大棋，各方入場，聚散離合，搭檔對手，利益是考量的主要因素，市場看不見的手正藉此發(fā)揮作用，而無視無知的入場者常奉上學費。

　　投資者在這一局中面孔各異。機構(gòu)投資者相對理性克制，而網(wǎng)上投資者更加熱情，在履行了回撥機制之后，網(wǎng)上中簽率也僅有1.28%，與網(wǎng)下配售率形成反差。網(wǎng)上網(wǎng)下比例之劃分，雖可能令網(wǎng)上申購人士心生遺憾，但有著監(jiān)管層的良苦用心，畢竟相較于網(wǎng)上認購者，網(wǎng)下詢價對象的平均研究能力和報價能力更強。

　　發(fā)行人、投行、投資者三方，利益既有相連也有相斥，各方主體，宜各為其利、奮力而搏。這正是市場的精彩之處，各持己見，用腳投票。以旁觀者而言，你無疑擁有批評的權(quán)利，但首先要理解，然后才可以建言。批評發(fā)行人高估的發(fā)行市盈率，不可忽視為之買單的投資者；批評投行的唯高發(fā)行價是圖，應著眼于利益制衡機制如何發(fā)揮作用；批評投資者的博傻，不得不承認某些行為荒誕但確屬理性經(jīng)濟人之選。

　　投行正好藉此案例推介自身的定價、風險防范的能力。三家聯(lián)合主承銷商包銷1.02億股，涉及資金5.5億元，資金量不算小，風險不算少，如上市解禁后漲幅可觀，收益亦可觀。此等情形，無疑給部分善思的投行預了警、出了題，對待此種特殊情形有流程化決策預案嗎？資金實力足夠嗎？風險能夠承擔嗎？包銷收益如何分配？內(nèi)部不同部門的利益劃分是最優(yōu)的嗎？對發(fā)行人，也該想想選擇何等投行作為IPO的旅伴。對投資者，自不待言，沒有比看好自己的錢袋更重要的事。

　　一切正在起變化？讓我們熱眼旁觀。

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