每經記者 趙陽戈

　　“重量級”新股中國交建(601800)正穩步向A股市場走來。就在昨日(2月17日)，中國交建再拋爆炸性新聞：就在融資規模已大幅縮水3/4、發行量融資額雙限的背景下，中國交建的網下申購依然出現了1.02億股“無人認領”，最終聯席主承銷商將其包銷。據悉，這也是2005年實施IPO詢價制度以來首次出現主承銷商包銷的案例，這一現象也一度被市場標榜為A股市場化改革進程中的標志性事件之一。

　　不過有意思的是，此次5.4元/股的發行價是發行人和聯席主承銷商根據網上網下申購等情況共同確定的。如果將發行價向下調整，發行人成功募資和聯席主承銷商避免包銷這一“雙贏”不難實現。如此看來。聯席主承銷商此次包銷似乎是“自愿”的。

　　一直以來，包銷都被視作低迷行情下的無奈之舉。不過，如果聯席主承銷商對中國交建的包銷真是自愿的話，那么包銷的背后到底有著怎樣的玄機呢？

　　包銷似有主動嫌疑

　　據中國交建公告，公司此次發行共計13.5億股，其中4.24億股用于換股吸收合并路橋建設 (600263，收盤價16.18元)，約占發行規模的31.4%；戰略配售1.85億股，約占發行規模的13.72%；而網下和網上的最終發行數量分別為2.25億股和4.13億股，占比分別為16.68%和30.62%；網下認購不足部分，則由聯席主承銷商包銷搞定，包銷股數為1.02億股，占比7.58%。如此來算，聯席主承銷商合計出動的真金白銀高達5.52億元。

　　按照上述說法，此次聯席主承銷商包銷是因為網下認購的不足。一位券商分析師告訴記者，主板的申購與中小板或創業板等不同，申購當日也僅是根據一個價格區間來進行操作，5.4元/股這個價格是中國交建發行區間5元/股～5.4元/股的上限，不少申購者“掐算”太精，低于5.4元/股，最終被淘汰，認購不足也由此而來。

　　不過，《每日經濟新聞》記者注意到，5.4元/股的發行價，是“根據網上網下申購情況，并綜合考慮發行人基本面、所處行業、H股股價、可比公司估值水平、投資者反饋及市場環境等因素”而定。也就是說，該價格是在發行人和聯席主承銷商在知曉申購情況下而定。那這是否意味著發行人為了募得所需資金，要求聯席承銷商包銷？情況似乎并不是這樣。

　　記者調查發現，在網下申購的明細中，介于5元/股～5.4元/股的申購者大有人在。按照公布的申購情況計算，如果按照5.11元/股左右的價格定價，符合要求的網下申購量立馬增加約1.26億股，戰略投資者10億元的額度將分得約1.96億股；扣除網下募集資金和戰投的10億元，網上只需中簽3.44億股便能輕松融到50億元的資金。換股吸收合并路橋建設方面，比例也就從1:2.69變為1:2.84，股數大概在4.47億股左右。

　　由此可見，如果按照5.11元/股定價，網下股數+網上股數+戰略投資者申購股數+換股吸收合并股數共計14.25億股，沒有超過最初16億股的上限；網上股數、網下股數和戰略投資者申購股數，也同樣沒有高于它們的上限4.38億股、4.38億股和2.2億股；融資額也能達到50億元；同時聯席主承銷商也不用出手包銷，只是網上中簽率有所調整。

　　業內人士指出，既然“兩全其美”的方案擺在眼前，聯席主承銷商包銷，似有主動為之的嫌疑。

　　承銷商包銷或能大賺

　　《每日經濟新聞》記者發現，聯席主承銷商包銷并非無利可圖，反倒有可能賺上一筆。

　　在聯席主承銷商的分析師對中國交建A股發行出具的獨立投資價值分析報告中，中銀國際認為，中國交建A股的合理價值區間為5.9元/股～7.1元/股；國泰君安給出的合理價值區間為5.7元/股～7.01元/股；中信證券為5.79元/股～7.09元/股。這些價格均高于5.4元/股的發行價。

　　除了聯席主承銷商之外，如宏源證券、銀河證券(微博)、日信證券、平安證券(微博)、東興證券、中投證券、招商證券(微博)、中金公司等均表示，中國交建的合理價值應高于5.4元/股，中金公司更是喊出了6元/股～7.8元/股的區間。由此可知，并不是聯席主承銷商故意調高價值區間，認為5.4元/股這一價格被低估是券商們的共識。

　　如果從H股來看，也能得出同樣的結論。截至2月17日，中國交建H股收盤價為7.63港元/股，折算成人民幣則為6.19元/股，這一數字較5.4元/股溢價了14.63%。

　　華安證券分析師張兆偉也告訴記者，如今市場對待新股的態度是有目共睹，2月16日的4只新股、2月17日的2只新股均表現出了賺錢效應。從市場來看，“兩會”在即，郭主席又屢屢發言“維穩”市場，年報行情還沒走完，個別超跌股的反彈還在途中，大盤漲跌間成交量收放有序，近期的市場環境對新股是有利的。加之中國交建無論發行價還是市盈率都還不錯，其上市看多要比看空來得強烈。

　　如此看來，雖然聯席主承銷商也要遵循3個月的股票鎖定期，但包銷似乎并不見得是什么壞事情，相反還會有一定的收益入囊。這樣的好事，在最近的宏源證券減持天山股份(000877，收盤價23.17元)時曾上演。將被換股吸收合并的路橋建設，在2月17日復牌即遭市場爆炒，似乎也預示著這種包銷變“包賺”的可能性是存在的。

　　另一現象也佐證了上述可能。

　　在券商等機構幾乎都清一色看好中國交建的同時，網下申購卻出現“意外”申購不足的情況，這似乎不太合理，那是不是說一些看好的機構決定避過網下3個月的鎖定期，轉而投身網上申購，以更快地收獲紅包呢？

　　《每日經濟新聞》記者了解到，雖然打新規則規定，機構每次只能用一個賬戶打新，不過機構資金仍可通過在基金公司開立專戶或將企業年金分配在多家基金公司的方式，通過多個賬戶參與新股的申購，網上申購量的限制對機構來說似乎僅是一個“擺設”。如此來看，機構“舍網下親網上”的可能性也是存在的，這或許正是中國交建網下申購不足的重要原因。

　　“理論與實際總是有差距的”，上述分析師也提醒 《每日經濟新聞》記者，定價考慮的因素很多，并不僅僅是募足資金或是避免包銷，實際上，如果A股的發行價定得低了，勢必對H股的股東來說不公平，而一家新上市的公司所處的行業也有一個平均的估值水平，發行價不可能偏離太多；同時還要考慮公司基本面、當時的市場環境等多方面因素；最終的發行結果是發行人與承銷商之間長時間溝通后的產物。聯席承銷商主動包銷中國交建，可能性不是沒有，但不絕對。