林采宜

　　關于新股發行的定價理論很多，其中最重要的是內在價值理論和資本資產定價理論。內在價值理論是美國投資大師本杰明·格雷爾姆于1934提出的一種定價思想，他認為股票價格應該建立在股票內在價值的基礎上，而內在價值取決于公司未來的盈利能力。因此，對公司未來現金流的把握是非常重要的。資本資產定價理論是由夏普(Sharpe)、林特內(Lintner)和莫欣(Mossin)根據Markowzti的最優組合理論分別研究而得出的，資本資產定價模型主要解釋投資者在資本市場中選擇資產組合時，如何評估風險和收益，也就是如何為風險收益均衡情況下的資產進行定價。

　　無論是內在價值理論還是資本資產定價理論，它們共同強調的都是發行企業的盈利能力。

　　新股定價的三種估值方法

　　在以上兩個理論框架下，新股定價的估值方法(模型)又可以分為現金流量貼現法、可比公司比較法和經濟附加值法。

　　現金流量貼現法主要是通過估算公司未來的現金流來評估上市企業的價值，重點在于公司的縱向業績分析，根據發行人過去的業績和未來的成長性來建立模型，通過盈利預測來估算企業的股票價值。由于計算方法的側重因素不同，現金流量貼現法又有股利貼現模型、股權資本自由現金貼現模型和自由現金貼現模型三種。

　　可比公司比較法是通過橫向比較來定位公司的價值，通過將發行人與具有相同或相近行業特征、股本規模、經營管理模式的上市公司進行比較，從而估算公司股票的內在價值。我們比較熟悉的市盈率倍數法和市凈率倍數法皆屬于可比公司比較法。

　　經濟附加值法是通過估算一個公司扣除資本成本后的資本收益來衡量公司的價值，經濟收益附加值(EVA)是以股東價值為中心的業績衡量指標。與其他兩種價值評估方法相比，經濟附加值法更強調投資者的收益，目前在國外企業估值中非常流行。

　　新股發行的抑價策略

　　在上述定價理論基礎上，新股發行的實際過程中承銷商經常采用抑價策略，即新股發行價格通常低于二級市場能夠接受的價格，以使得一級市場投資者在二級市場能夠獲得無風險收益。非對稱信息理論是抑價策略的理論依據。

　　1982年，美國學者從非對稱信息理論出發，解釋了新股抑價發行策略的合理性。K-ROCK認為，在任何拍賣活動中，由于拍賣物價值是不確定的，勝者通常是那些對拍賣物估價較高的人，新股IPO的詢價過程類似于拍賣，在信息不對稱的情況下，一些投資人的出價會陷入“勝者的詛咒”，即出價高于拍賣物(新股)的實際價值，因此，券商(投行)作為發行企業及市場需求信息相對充分的“知情者”，一般來說要適度抑價，考慮到中簽率和申購資金成本，所有一級市場投資者都應該獲取一定比率的無風險收益，這樣才能保證一級市場新股發行的可持續性。

　　一般而言，市場越成熟，抑價率越低。根據數據統計，在過去的三十年，大部分發達國家的新股發行首日平均漲幅在15%~20%。在美國，如果首發當天買入股票并持有三年，那么平均收益率達到21%。而中國，在過去的二十年里，新股上市首日漲幅平均為140%，但逐年下降，2011年新股上市的首日漲幅已經降至21%，接近成熟市場。

　　“綠鞋機制”

　　為了維持一級市場投資者的“無風險收益”，券商還應該擁有一定的股份分配權力及股價穩定手段。前者主要指券商可以根據不同機構投資者的情況采取不同的配售策略，后者則是指在境外成熟市場被普遍使用的“綠鞋機制”。

　　所謂“綠鞋機制”，又稱“綠鞋期權”，是指承銷商擁有超額配售的選擇權。承銷商在股票上市之日起30天內，可以擇機按同一發行價格比預定規模多發15%(一般不超過15%)的股份。如果發行人股票上市之后的價格低于發行價，主承銷商用事先超額發售股票獲得的資金(事先認購超額發售投資者的資金)，按不高于發行價的價格從二級市場買入，然后分配給提出超額認購申請的投資者；如果發行人股票上市后的價格高于發行價，主承銷商就要求發行人增發15%的股票，分配給事先提出認購申請的投資者，增發新股資金歸發行人所有，增發部分計入本次發行股數量的一部分。國際市場幾乎每個新股發行都有綠鞋。在實際操作中，超額發售的數量由發行人與主承銷商協商確定，一般在5%~15%范圍內，并且該期權可以部分行使。

　　根據中國證監會2006年頒布的《證券發行與承銷管理辦法》第48條規定：“首次公開發行股票數量在4億股以上的，發行人及其主承銷商可以在發行方案中采用超額配售選擇權�！惫ば�2006年IPO時采用過“綠鞋機制”發行。

　　“綠鞋機制”可以穩定大盤股上市后的股價走勢，防止股價上市初期就大起大落。但也會助長超募之風，尤其在“承難銷易”的A股市場，綠鞋更容易推動發行人和券商超額配售，以實現發行人、券商和一級市場投資人的利益共謀。