■“新年監(jiān)管新思路”系列報道

　　⊙記者 周翀 錢曉涵 ○編輯 艾家靜

　　證監(jiān)會主席郭樹清一句“IPO不審行不行？”問皺了發(fā)行改革一池湖水。投資者應(yīng)如何把握下一步發(fā)行改革的走向？結(jié)合今年監(jiān)管工作會的會議精神和對有關(guān)人士的深入溝通，我們嘗試著把發(fā)行改革的思路梳理為“三寬三嚴(yán)”，供投資者和社會各界參考。

　　這“三寬三嚴(yán)”包括：放寬對詢價和承銷方式的行政管制，放寬債券等融資品種的審核權(quán)，放寬對發(fā)行審核中實質(zhì)性審核內(nèi)容的把握；嚴(yán)格對詢價和承銷機構(gòu)行為的監(jiān)管，嚴(yán)肅對信息披露質(zhì)量的監(jiān)管，嚴(yán)守提高透明度的承諾。

　　“三寬三嚴(yán)”的要義在于監(jiān)管部門重新定位其權(quán)力邊界，對市場機制能有效調(diào)節(jié)的、市場主體能自主決策的內(nèi)容，放權(quán)于市場；而對于監(jiān)管部門必須管好的事情，則嚴(yán)格監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，重視過程監(jiān)管，務(wù)求監(jiān)管實效。

　　放寬詢價承銷管制：美式投標(biāo)尚難推行

　　有關(guān)人士透露，放松目前只允許累計投標(biāo)詢價的方法，推動承銷商在透明的規(guī)則下自主安排詢價、定價和承銷方式，已經(jīng)提上證監(jiān)會的工作日程。

　　此前，業(yè)內(nèi)對實行“改良的荷蘭式投標(biāo)”和美式投標(biāo)的討論頗多，從目前掌握的情況看，后者因《公司法》中“同次發(fā)行的同種類股票，每股的發(fā)行條件和價格應(yīng)當(dāng)相同”的規(guī)定，即“同股同價”，因此尚難推行。而前者，鑒于其屬于“自主安排詢價、定價方式”的一種，且不突破現(xiàn)有法律規(guī)定，不排除日后成為詢價、定價多種方法之一的可能性。

　　據(jù)了解，監(jiān)管部門近期已對成熟市場的詢價和承銷方式做了系統(tǒng)梳理。以美國市場為例，盡管累計投標(biāo)制、券商代銷或包銷方式在公開發(fā)行中占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，但也有不少公司選擇了其他方式，如谷歌(微博)等，均采用了荷蘭式投標(biāo)定價，谷歌公司甚至沒有聘用承銷商，而采用了自辦發(fā)行的方法。“我們也認(rèn)為，對詢價和承銷方式作統(tǒng)一的行政規(guī)定，的確不夠合理，可以鼓勵大家多做一些各種各樣的嘗試。”有關(guān)人士表示。

　　值得注意的是，新股配售也是影響價格確定的一個重要環(huán)節(jié)，放松配售環(huán)節(jié)的管制，也是放寬詢價承銷方式改革的題中應(yīng)有之義。

　　長久以來，證監(jiān)會一直試圖尋求一種既定的方式，來協(xié)調(diào)發(fā)行人與投資者之間的利益分配，而監(jiān)管的新思路已經(jīng)昭示，這種協(xié)調(diào)只能通過市場而不是行政力量完成。而且，放寬詢價承銷方式，也是對股改“統(tǒng)一組織、分散決策”監(jiān)管智慧的一種發(fā)揚。

　　放寬部分發(fā)行審核權(quán)：快速修訂《證券法》

　　以中國政法大學(xué)(微博)教授劉紀(jì)鵬(微博)“監(jiān)審分離”的建議為代表，近期市場各方對證監(jiān)會下放發(fā)行審核權(quán)的討論尤多，郭樹清提問“IPO不審行不行”，更將發(fā)審權(quán)屬之辯推上風(fēng)口浪尖。

　　盡管發(fā)審權(quán)的下放乃至取消，似乎已是既定的改革方向，但現(xiàn)實地看，《證券法》中規(guī)定，“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)設(shè)發(fā)行審核委員會，依法審核股票發(fā)行申請”，“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)依照法定條件負(fù)責(zé)核準(zhǔn)股票發(fā)行申請”——這兩條規(guī)定，使得發(fā)審權(quán)的下放將成為“違法”之舉。

　　那么，在現(xiàn)行《證券法》框架下，如何推進(jìn)放寬部分發(fā)行審核權(quán)的工作呢？業(yè)內(nèi)有多種思路，有人士提出，《證券法》對公司債券發(fā)審僅提出“參照”股票發(fā)審執(zhí)行的規(guī)定，目前公司債發(fā)行依據(jù)相關(guān)《試點辦法》進(jìn)行審核，如果對“參照”規(guī)定予以寬泛理解，可以考慮通過修訂《試點辦法》的方式，先行將公司債發(fā)審下放到滬深交易所。

　　也有人士建議，鑒于交易所在上市環(huán)節(jié)的審核可以覆蓋目前發(fā)行審核80%以上的內(nèi)容，可以考慮在現(xiàn)階段先行建立擬發(fā)行企業(yè)與交易所的預(yù)溝通機制，既發(fā)揮交易所身處一線并兼有培育市場的利益驅(qū)動和約束優(yōu)勢，也可以為法律修訂后發(fā)審權(quán)的順利平移奠定基礎(chǔ)。

　　在兼顧遠(yuǎn)近需求的基礎(chǔ)上，還有專家提出，鑒于社會上對發(fā)審權(quán)屬議論紛紛，本著盡快解決社會關(guān)注的熱點問題的原則，可以考慮啟動《證券法》快速修訂程序，對發(fā)審委、發(fā)審權(quán)屬等有限內(nèi)容，進(jìn)行快速且有針對性的修訂。“目前社會各界已經(jīng)達(dá)成了相當(dāng)程度的共識，即便走程序，快的話一兩個月也就走完了，這比全面修訂《證券法》所需要的時間要少得多，又能盡快解決社會關(guān)注的熱點問題，是一種完全可行的方法。”

　　放寬對實質(zhì)性審核的把握：信披為中心

　　與放寬發(fā)審權(quán)密切相關(guān)的發(fā)行改革角度之一，就是進(jìn)一步放寬對實質(zhì)性審核內(nèi)容的把握。證監(jiān)會高層已經(jīng)多次表態(tài)，要以充分、完整、準(zhǔn)確的信息披露為中心，改進(jìn)發(fā)行審核制度，強調(diào)弱化行政審批，加強過程監(jiān)管。

　　有關(guān)人士透露，以信披為中心進(jìn)行發(fā)審，于法是完全有根據(jù)的。“事實上《證券法》和《公司法》中明確規(guī)定的實質(zhì)性發(fā)行要求是很有限的，目前發(fā)行審核過程中掌握的很多原則，是通過一個歷史形成的、不斷自我賦加的過程留下的。”

　　據(jù)悉，近期證監(jiān)會發(fā)行部極為關(guān)注美國臉譜網(wǎng)IPO的案例，有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)甚至精讀了臉譜網(wǎng)的招股書。他們發(fā)現(xiàn)，臉譜網(wǎng)在股權(quán)架構(gòu)、募資規(guī)模和必要性、大股東權(quán)利等方面的安排上，依據(jù)國內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)比較，有很多離經(jīng)叛道之處。另一方面，招股書對于風(fēng)險的提示也十分到位，“有些提法甚至讓我們懷疑他們是不是打算真的發(fā)股票”，從信息披露和風(fēng)險提示的角度來說，招股書也無疑是高質(zhì)量的。

　　目前證監(jiān)會正在研究修改首發(fā)和再融資辦法，對于兩個辦法規(guī)定的發(fā)行條件要求，證監(jiān)會正在考慮如何調(diào)整方可更加適應(yīng)資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的需要。

　　當(dāng)然，以信披為中心改革發(fā)審工作，對證監(jiān)會也屬新課題：如何有效發(fā)現(xiàn)披露中存在的各類問題？如何督促發(fā)行人充分披露？如何加大對虛假披露的制裁？對這些問題，監(jiān)管部門也在研究探討之中。

　　“三嚴(yán)”監(jiān)管：提高透明度仍有空間

　　除“三寬”之外，嚴(yán)格對詢價和承銷機構(gòu)行為的監(jiān)管，嚴(yán)肅對信息披露質(zhì)量的監(jiān)管，嚴(yán)守提高透明度的承諾這“三嚴(yán)”的要求也同樣重要，且或許更有現(xiàn)實的操作性。

　　例如，嚴(yán)格監(jiān)管詢價承銷機構(gòu)行為將直接作用于新股的高價發(fā)行。對于社會關(guān)注的個別頻繁在新股詢價中進(jìn)行較高報價的機構(gòu)，監(jiān)管部門已要求其提交報價依據(jù)，并對依據(jù)中的邏輯一致性和研究質(zhì)量進(jìn)行評估。對承銷機構(gòu)提供的價值投資報告，為避免其采用選擇性、傾向性的可比公司估值數(shù)據(jù)，擬委托第三方發(fā)布已上市行業(yè)公司市盈率數(shù)據(jù)等。

　　再如，嚴(yán)肅對信息披露質(zhì)量的監(jiān)管方面，已出臺的預(yù)披露時點提前、公布在審企業(yè)情況等措施，正在收到良好的社會監(jiān)督效果。下一步，對信息披露質(zhì)量方面的違法違規(guī)行為，監(jiān)管部門還需要增加打擊力度，把責(zé)任追究到人。

　　還有較為關(guān)鍵的嚴(yán)守提高透明度承諾一事，證監(jiān)會首次向社會公布審核流程，得到了社會各界的高度評價。隨著透明度的不斷提高，各界的要求也在不斷提高。一些市場人士提出，流程透明后，各方的關(guān)注和“口味”也會不斷提高，尤其是對審核內(nèi)容將更加關(guān)切，“這種關(guān)切就像星星之火，起初或許不大，但過一段時間后，尤其是發(fā)現(xiàn)類似的企業(yè)結(jié)局不同時，可能會迅速轉(zhuǎn)成燎原之勢。”因此，提高透明度仍有空間，要求監(jiān)管部門繼續(xù)細(xì)化和明確對審核內(nèi)涵的披露，預(yù)計這項工作也將不斷推進(jìn)。

　　另外，對于各界熱議的下一步發(fā)行改革具體舉措，如擴大網(wǎng)下配售比例、賦予券商自主配售權(quán)、放寬鎖定期限制和推出存量發(fā)行等，有關(guān)人士認(rèn)為目前討論仍在深化過程之中，贊成和反對的意見都很多，特別是其中如存量發(fā)行等措施爭議仍然不小，可能還需要再觀察一段時間。

　　有一種意見認(rèn)為，下一步發(fā)行改革，可以不再做統(tǒng)一規(guī)定，而是在某些局部先行開展試點工作，讓市場可以窺見其中得失，并在此后的實踐中自然取舍，最終形成一定模式。