證券時報記者 程林

　　A股市場現行新股發行制度很大程度上借鑒了香港模式，采取固定價格發行方式與累計投標詢價法相結合的混合發行制度，對機構投資者以累計投標詢價法為主，向其征詢定價信息；對一般投資者以固定價格法為主，不向其征詢定價信息。建立這樣的發行制度，主要是考慮到A股市場投資者結構的特殊性。在下一步改革中，如何將處于新興轉軌期的中國資本市場與境外成熟的發達市場規則相結合，需要各方拿出智慧。

　　理性看待“三高”

　　自2009年新股定價取消窗口指導以來，“高定價、高市盈率、高募資”現象引起了各方關注，但是，我們應該理性看待“三高”現象。“三高”現象是我國一級市場轉軌的副產品，新股破發率逐年提高，機構打新虧損慘重，這正是市場化特征的顯現。從境外成熟市場看，新股破發率一般在50%左右，我國過去一級市場存在的新股不敗的神話是不正常的。

　　目前一級市場存在許多問題，但是從整體上說，2009年以來的新股定價改革是成功的，一是實現了從定價發行到詢價發行的重大轉變，發行定價的市場化水平顯著提升；二是新股發行的價格與二級市場價格日趨接軌，一、二級市場差價不斷降低；三是承銷商和機構投資者的風險意識、定價能力逐步提升。發行市場快速發展必然帶來新的問題，我們需要在發展中解決問題，進一步推動市場化改革而非倒退。

　　荷蘭拍賣制的啟示

　　荷蘭拍賣制的特點是公開、公平、快捷，其主要優點有三：其一，拍賣市場對拍賣產品設立了明確和嚴格的質量標準和檢測體系，不合格且未能出售的產品寧作為垃圾銷毀也不允許降價銷售，保證了拍賣產品的質量；其二，拍賣是一種公開、公平的交易方式，沒有私下交易，所有買主機會均等，帶有強烈的社會公正性；其三，供求法則起決定作用，銷售在完全競爭的氛圍中進行，公平合理的交易價格有望被發現。

　　荷蘭拍賣制對我國一級市場的意義在于，其隱含對詢價機構高報價的懲罰機制，投標人必須為自己所報價格負責，一旦中標必須全額認購中標的股票數額，有助于杜絕目前一級市場存在的“人情票”、“關系票”帶來的價格操縱問題。當前，我國新股定價功能出現扭曲，市場配置資源功能有效性受到質疑，新股的投資風險加大，不少投資人甚至機構損失慘重。

　　國際經驗的借鑒意義

　　上海證券姚興濤等專業人士的研究表明，我國的新股發行制度以“累計投標詢價”命名，但與國際比較通行的累計投標詢價法有著本質的差別。

　　在國際通行的累計投標詢價法下，承銷商可以自主決定股票的分配，因此往往與承銷商具有長期合作關系的機構投資者可以獲得較為有利的股份份額。而目前我國投行市場注重的是拿項目及承做的能力，忽視了研究能力和機構銷售能力。從國際經驗看，要成為業界認可的大型投資銀行，機構銷售能力非常重要。我國目前投資銀行面臨的限制在于，新股網上網下比例等均有詳細規定，承銷商缺乏選擇權利，承銷責任約束不夠，難以促使承銷商從對自己客戶負責的角度主動壓制較高的價格。另外，網下用來定價的配售份額過低，定價約束力差。基于此，業內人士認為，應該考慮給投資銀行更大的選擇權，例如新股網下發行比例，可以靈活選擇，不受限于20%或其他固定限制。　　在研究獨立性方面，海外資本市場研究員和投行是獨立的，投行對研究員薪酬、晉升沒有影響，這個獨立性不僅是研究部門的獨立性，而且包括投行部門的獨立性。但是目前國內投行提供的定價報告，存在明顯的不透明不獨立現象，一是不對公眾披露，二是為維護自身投行業務的需要，動輒估出過高的價格，這種現象既不專業也不嚴肅。香港市場的經驗是，公開發行的定價程序分兩部分：第一部分是研究員跟公司互動，達到一個價格區間；然后是研究員與投資者，公司與投資者互動形成一個準確定價區間。

　　再從簿記定價過程來看，目前我國定價的大部分訂單都集中在最后一天，50%的訂單集中在最后一天詢價的下午，無論是投資者還是主承銷商對信息把握都是不充分、不完全的。而這就隱含了一定的操縱和道德風險，如投行可能在詢價最后時間與對手達成私下交易，操縱新股報價。而在境外路演過程中，定價、定單信息隨著時間推移而不斷清晰。主承銷商可以形成精確的價格引導，并確定相對客觀的定價。

　　從國際市場的發展來看，美式累計訂單詢價機制逐漸成為主流。該機制給予承銷商很大的新股自由分配權，使其能夠按照一定原則區別對待新發行的股票，維護與機構投資者的關系。但業內人士認為，這種模式在我國目前并不適用。一是新股發行在我國還處于供不應求階段，給予投行過大的自主選擇權存在道德風險；二是多種價格發行與公司法同股同價的規定有所抵觸。不過，隨著新股發行制度改革的推進和市場的變化，美式累計訂單詢價機制也可以成為一個選擇的方向。(本系列完)