證券時報記者 楊冬

　　關于進一步深化新股發行制度改革，日前召開的2012年全國證券期貨監管工作會議提出了具體要求：完善新股價格形成機制，改革股票承銷辦法，使新股定價與發行人基本面密切關聯；完善預先披露和發行審核信息公開制度，落實和強化保薦機構、律師和會計師事務所等中介機構的責任。

　　綜合而言，會議主要強調了三個方面的改革措施，亦即完善新股發行制度、增加新股審批流程的透明度和強化中介機構的責任。就目前的市場情況而言，這些改革措施切中要害且正當其時。

　　首先就完善新股發行制度而言，需要解決的核心問題之一就是抑制“三高”現象。從成熟市場的經驗以及中國市場的現實情況來考慮，目前解決問題的有效路徑就是通過制度性的安排，協調發行人和保薦機構為代表的賣方陣營與買方陣營(廣大投資者，主要指詢價機構)之間的利益關系。

　　利益訴求的高度一致令發行人和保薦機構結成了可靠的天然聯盟，但需要指出的是，這種聯盟客觀上損害了買方陣營利益以及資本市場可持續發展的基礎。

　　保薦機構作為上承發行人下接買方的中介，在新股價格形成過程中起著關鍵的作用。因此，保薦機構的定價及承銷行為必須受到嚴格約束。

　　在成熟市場中，券商擁有自主配售權，可以自由選擇詢價對象，這些詢價對象多數是券商的經紀業務或財富管理業務的客戶，因此券商與這些詢價對象之間存在共同的利益基礎。在此情形下，券商在幫助新股發行人推銷股票、詢價定價的過程中，就不會一味地迎合發行人的利益，反而是要更多地考慮詢價對象的利益，這也注定了“三高”現象不會頻繁出現。

　　在2010年進行的新股發行制度第二階段改革中，政策開始允許券商自主推薦20家詢價對象。這種制度安排可被理解為“券商半自主配售權”。不過，相對于券商完全自主配售權而言，“半自主配售權”作用有限。因為目前新股詢價過程公開程度非常高，數百家詢價機構均有可能參與角逐，券商沒有能力對數量有限的自主推薦類詢價對象的利益進行照顧，“三高”現象也無法得到根本緩解。

　　因此，券商自主配售權制度的推出正當其時。不過，為了防范券商道德風險的出現，亦即券商有可能在自主配售制度下依舊拋棄詢價對象利益轉向追求超募收益，應該進行更多的制度安排予以匹配，比如存量發行制度和儲架發行制度。

　　在成熟市場，新股發行普遍采取增量發行和存量發行相結合的制度，亦即發行人在公開發行股票的同時，原始股東對外出售一部分股權。這種制度安排的好處是，增加了股票供給量，新股的“稀缺性”不再凸顯，發行價也將隨之下降，所謂的超募收入也將大大萎縮。

　　儲架發行制度則是指發行人在預披露招股書之后，可以選擇市場時機分次發行募集資金。此種制度的好處是，在弱市的情況下，可以減少市場擴容的壓力，進而減輕對整個股指的壓力，以避免發行失敗。

　　由于上述制度安排各有利弊，單一制度的實施無法從根本上達到緩解“三高”現象以及減輕市場擴容壓力的雙重目標，“券商自主配售權+存量發行+儲架發行”的復合型制度安排可能更加切合實際。

　　除此之外，為了進一步完善新股價格形成機制，新股發行過程中還有更多的環節需要予以改革。

　　比如擴大網下配售比例、讓詢價機構對發行人進行實地調研、強制將保薦機構投研定價報告予以公開披露、增加主板和中小板發行人初步詢價區間浮動的彈性等等。這一切的改革措施，就是為了增加新股定價過程的透明度，改變投資者與發行人、保薦機構信息不對稱的局面。

　　就增加新股審批流程的透明度而言，證監會正在做出有益的嘗試。比如自今年2月1日起，發行人預披露招股書的時間將提前至預審會之后，亦即由在發審會召開之前5天進行披露提前至1個月進行披露。這種制度安排對于大幅提升投資者的知情權、輿論的監督權裨益頗巨，那些質地較差、運作欠缺規范的發行人將難逃公眾的火眼金睛。

　　就強化中介機構的責任而言，可以繼續予以強化的措施主要有兩種，一是大力完善與規范中介機構的工作標準和流程；二是進一步加大對中介機構違法違規現象的懲處力度。應該說，近年來證監會在強化中介機構責任方面付出了巨大的努力，并出臺了一系列的制度指引規范中介機構的行為，比如2011年推出的《保薦機構內控指引》、《關于保薦項目盡職調查情況問核程序的審核指引》等。

　　由于中國資本市場發展時間較短，尚有諸多體制性問題尚待厘清，因此新股發行制度改革注定是一項長期性復雜工程。不過，保護廣大投資者利益刻不容緩，監管者需要以更大的決心和勇氣推進新股發行制度改革。對此，投資者很期待！