作者： ■本報(bào)記者孫永劍

　　本周A股市場(chǎng)極度低迷。周一滬指即下跌1.02%擊穿2300點(diǎn)大關(guān)，周二，兩市股指繼續(xù)刷出新低，滬指收?qǐng)?bào)2248點(diǎn)，這與2001年年中時(shí)期滬指最高見(jiàn)到2245點(diǎn)相近。周四滬指深跌至2200點(diǎn)以下，最低跌至2183.19點(diǎn)。作為經(jīng)濟(jì)晴雨表的A股再度跌回10年前水平，投資者信心盡失，感慨炒股10年沒(méi)賺錢(qián)。專(zhuān)家用“典型的熊市后期”來(lái)形容現(xiàn)階段行情。大勢(shì)如此，加之新華人壽和東吳證券在A股上市以及寧波慈星股份、深圳市聚飛

　　光電股份本周過(guò)會(huì)等利空因素影響，滬指一路悲歌。12月16日，恰逢新華人壽在A股上市，本已脆弱的大盤(pán)將承受較大擴(kuò)容壓力，可謂雪上加霜，深跌早在預(yù)料之中。A股跌跌不休，但不知何時(shí)見(jiàn)底。

　　償付能力不足

　　對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，如何在逆境中甄別這只在A股探底時(shí)進(jìn)場(chǎng)的保險(xiǎn)股新軍，如何判斷其中的風(fēng)險(xiǎn)、安全系數(shù)和投資價(jià)值，有許多因素尚在云里霧里。一方面，該公司于2010年11月完成140億元的增資擴(kuò)股計(jì)劃，且140億元已全部到賬。新華保險(xiǎn)目前總資產(chǎn)超過(guò)2000億元，市場(chǎng)份額近10%。而另一方面，由于近年來(lái)的內(nèi)

　　部動(dòng)蕩，導(dǎo)致其注冊(cè)資本一度還停留在2000年時(shí)的12億元，與當(dāng)下的資產(chǎn)規(guī)模嚴(yán)重不匹配。

　　另外，新華保險(xiǎn)尚有一些歷史遺留問(wèn)題未得到妥善解決，因而無(wú)法回避。其中，必須提及的就是前董事長(zhǎng)關(guān)國(guó)亮侵占、挪用資金問(wèn)題。2008年，關(guān)國(guó)亮被控職務(wù)侵占、挪用資金兩項(xiàng)罪名，涉案金額近3億元，11月北京市二中院開(kāi)庭審理了此案。目前，關(guān)國(guó)亮已身陷囹圄。但此案是否已最終了結(jié)尚無(wú)定論，關(guān)國(guó)亮事件對(duì)新華人壽的影響仍在。當(dāng)年關(guān)國(guó)亮隱形投資資金去向何處？時(shí)至今日，這尚未有明確說(shuō)法，且被他挪用的資金仍有一部分未被追回，盡管這部分資金已經(jīng)做了減值準(zhǔn)備。而這部分資金虧空還有待上市融資予以填平。

　　羊毛出在羊身上。未來(lái)這筆隱形投資的成本，還是要背在新華保險(xiǎn)身上。事實(shí)上，新華保險(xiǎn)從幾年前就已經(jīng)開(kāi)始為這事計(jì)提撥備。一位新華保險(xiǎn)內(nèi)部人士表示，新華保險(xiǎn)的遺留問(wèn)題比較復(fù)雜，一些問(wèn)題時(shí)至今日，也沒(méi)有完全弄清楚。

　　新華保險(xiǎn)的另一懸疑在于自關(guān)國(guó)亮?xí)r期就一直困擾其業(yè)務(wù)發(fā)展的償付能力問(wèn)題。2010年11月底，新華保險(xiǎn)向股東定向增發(fā)的140億元資本金全部到位，新華保險(xiǎn)增資項(xiàng)目完成。新華保險(xiǎn)董事長(zhǎng)康典2011年初接受媒體采訪(fǎng)時(shí)表示，償付能力是壓在新華頭上最重的“石頭”，償付能力不達(dá)標(biāo)，新機(jī)構(gòu)不能設(shè)，新業(yè)務(wù)不能開(kāi)展，對(duì)于投保人的承諾也底氣不足。

　　2000年8月，新華保險(xiǎn)引進(jìn)蘇黎世保險(xiǎn)集團(tuán)、國(guó)際金融公司、日本明治生命保險(xiǎn)公司、荷蘭金融發(fā)展公司等4家外資股東，不久后資本金增至12億元。直至2009年底，保險(xiǎn)保障基金退出，中央?yún)R金投資有限公司接手，新華保險(xiǎn)的資本金一直沒(méi)有增加。隨著業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，新華保險(xiǎn)的償付能力已經(jīng)嚴(yán)重不足，保監(jiān)會(huì)數(shù)次向新華保險(xiǎn)亮“紅牌”。

　　新華保險(xiǎn)當(dāng)前的償付能力充足率也僅為130%左右，雖然及格，但算不上優(yōu)秀。業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，新華保險(xiǎn)IPO，最重要的目的之一是繼續(xù)提高償付能力。申銀萬(wàn)國(guó)(微博)的一份研究報(bào)告顯示，受制于投資渠道限制，新華人壽的投資收益率低于已上市保險(xiǎn)公司和行業(yè)平均水平。新華保險(xiǎn)投資資產(chǎn)已超過(guò)3000億元，但受償付能力充足率不符合監(jiān)管要求影響，新華人壽被限制開(kāi)設(shè)新的分支機(jī)構(gòu)，投資渠道受到諸多限制。

　　通過(guò)上市融資來(lái)提高償付能力充足率不失為上策，能否如愿，尚在期待之中。

　　中國(guó)保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)信息顯示，新華保險(xiǎn)已獲準(zhǔn)募集10年期次級(jí)定期債務(wù)，募集規(guī)模不超過(guò)人民幣50億元。這是新華保險(xiǎn)繼2010年11月完成140億元增資后的第二次“補(bǔ)血”。前者將其償付能力充足率由低

　　于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的30%提升至130%的達(dá)標(biāo)狀態(tài)；后者則有望將這一關(guān)鍵指標(biāo)提高到150%的良好水平。按照《保險(xiǎn)公司償付能力管理規(guī)定》，償付能力率為100%至150%的公司為充足I類(lèi)，150%以上的為充足II類(lèi)。對(duì)于充足I類(lèi)公司，保監(jiān)會(huì)可以要求其提供和實(shí)施預(yù)防償付能力不足的計(jì)劃。

　　天價(jià)養(yǎng)老金未卜

　　新華保險(xiǎn)的另一軟肋是歷史遺留問(wèn)題又生新癥結(jié)。10月12日有消息傳來(lái)，前任總裁孫兵跟新華保險(xiǎn)協(xié)商未果，毅然起訴老東家，指控新華保險(xiǎn)違背《勞動(dòng)法》，停止其退休保障計(jì)劃養(yǎng)老金的支付。與此同時(shí)，新華保險(xiǎn)前監(jiān)事長(zhǎng)武聚仁也向新華保險(xiǎn)提起類(lèi)似訴訟。

　　此養(yǎng)老保障計(jì)劃，即2010年引起軒然大波的“高管天價(jià)養(yǎng)老保單”一事。去年10月，該保單在國(guó)家審計(jì)署審計(jì)中國(guó)人壽時(shí)，被倒查發(fā)現(xiàn)。有報(bào)道稱(chēng)，新華保險(xiǎn)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)，為47名高管購(gòu)買(mǎi)了高額養(yǎng)老金，其中前總裁孫兵退休后每個(gè)月領(lǐng)取9.28萬(wàn)元。按80歲身故測(cè)算，共可領(lǐng)取約2665萬(wàn)元，堪稱(chēng)“史上最高的國(guó)企退休老總的養(yǎng)老金”。該保單原先投保在新華保險(xiǎn)北京分公司，后轉(zhuǎn)至中國(guó)人壽。

　　據(jù)報(bào)道，此份保單是2009年3月由新華總裁辦公會(huì)議決定購(gòu)買(mǎi)，但沒(méi)經(jīng)過(guò)董事會(huì)的集體研究，而是由前總裁孫兵通過(guò)召開(kāi)辦公會(huì)的方式?jīng)Q定的。董事會(huì)在發(fā)現(xiàn)這一問(wèn)題時(shí)，竟然“以為是一年9萬(wàn)元，沒(méi)當(dāng)回事兒”。國(guó)家審計(jì)署發(fā)現(xiàn)問(wèn)題后表示，要求有關(guān)部門(mén)調(diào)查處理。新華保險(xiǎn)董事會(huì)一致決定廢止此養(yǎng)老計(jì)劃，彼時(shí)新華已付出約3500萬(wàn)元的保費(fèi)成本，已有12名退休高管從中受益。

　　“屋漏偏逢連陰雨”，在“天價(jià)養(yǎng)老金”事件之后，有媒體又曝出“新華保險(xiǎn)北京分公司一營(yíng)業(yè)部經(jīng)理偽造公章對(duì)外簽署‘存款協(xié)議’詐騙233萬(wàn)元”的丑聞。

　　媒體公開(kāi)報(bào)道稱(chēng)，今年6月下旬，新華保險(xiǎn)北京分公司突然接到客戶(hù)投訴，稱(chēng)聯(lián)系不上與他們簽署“存款協(xié)議”的高某。當(dāng)日中午高某投案后，公安機(jī)關(guān)在其辦公室現(xiàn)場(chǎng)，搜出偽造的“新華保險(xiǎn)股份有限公司北京分公司銀行業(yè)務(wù)部”印章一枚，“存款協(xié)議”7份，經(jīng)檢察院批準(zhǔn)，公安機(jī)關(guān)以涉嫌詐騙罪，將高某逮捕。

　　事實(shí)上，截至今年7月下旬，高某案的受害人近30人，涉案金額233萬(wàn)余元。

　　營(yíng)業(yè)部經(jīng)理是基層公司的關(guān)鍵崗位，直接接觸客戶(hù)做業(yè)務(wù)，屬于較高風(fēng)險(xiǎn)崗位。而有關(guān)人員居然能從中詐騙233萬(wàn)元，新華保險(xiǎn)的內(nèi)部控制能力著實(shí)有待加強(qiáng)。

　　上市融資額受限

　　據(jù)悉，新華保險(xiǎn)于12月15日和16日分別在香港和上海掛牌上市。但受H股定價(jià)低拖累，新華保險(xiǎn)上市融資額將受到限制。

　　新華人壽H股定價(jià)為28.5港元，接近其發(fā)行區(qū)間的下限，受此影響，新華人壽A股定價(jià)也近于發(fā)行區(qū)間價(jià)的底限，定價(jià)為每股23.25元。

　　新華人壽公告顯示，本次A股發(fā)行最終數(shù)量為1.5854億股。其中，網(wǎng)下最終發(fā)行數(shù)量為3170.8萬(wàn)股，占本次發(fā)行數(shù)量的20%；網(wǎng)上最終發(fā)行數(shù)量為1.2683億股，占本次發(fā)行數(shù)量的80%。按照發(fā)行價(jià)格每股23.25元計(jì)算，此次新華人壽在A股共募集資金約37億元。

　　新華人壽H股初始發(fā)行規(guī)模為3.58億股，發(fā)行人授予H股聯(lián)席簿記管理人不超過(guò)H股初始發(fā)行規(guī)模15%的超額配售選擇權(quán)，若H股超額配售選擇權(quán)全額行使，則H股發(fā)行總股數(shù)擴(kuò)大至4.12億股。新華人壽H股發(fā)行價(jià)為28.5港元/股。若按超配發(fā)行額計(jì)算，新華人壽在港股募得資金最多為117.42億港元(折合人民幣約96.28億元)。按此計(jì)算，兩地共募得資金不超過(guò)140億元。

　　當(dāng)前，受歐債危機(jī)影響，全球股市總體低迷。盡管12月1日，受央行下調(diào)準(zhǔn)備金率及全球六大央行聯(lián)合放松貨幣刺激，全球股市止跌上漲。但許多市場(chǎng)人士仍然表示，此時(shí)并非上市的好時(shí)機(jī)，國(guó)內(nèi)和港股市場(chǎng)走弱，融資能力有限。新華人壽的融資規(guī)模已從最初的400億元降至現(xiàn)在的140億元左右。盡管被迫“無(wú)奈”，但新華人壽還是得趕在2011年之內(nèi)完成上市。

　　“在一個(gè)幾乎是買(mǎi)方市場(chǎng)的時(shí)候急著上市，和定價(jià)關(guān)系不大，賣(mài)家之所以不推遲，可能認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)更加糟糕。”業(yè)內(nèi)人士指出，受壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)未擺脫銀保新政和當(dāng)前貨幣緊縮政策的影響，今年壽險(xiǎn)企業(yè)普遍遭遇瓶頸，其業(yè)績(jī)可能不如去年，而如果明年上市需要提交2011年度的財(cái)務(wù)資料。

　　高盛集團(tuán)研究報(bào)告指出，受銀行業(yè)收益更高的理財(cái)產(chǎn)品沖擊，保險(xiǎn)代理渠道銷(xiāo)售增長(zhǎng)放緩，銀行保險(xiǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)惡化以及A股投資收入低迷，下半年中資人壽保險(xiǎn)類(lèi)股繼續(xù)面臨具有挑戰(zhàn)性的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。由此高盛降低了保險(xiǎn)股目標(biāo)價(jià)，國(guó)壽及平保目標(biāo)價(jià)分別被降17.5%及38.8%。

　　今年股市債市雙雙下行，如果明年仍未好轉(zhuǎn)，用今年底的內(nèi)含價(jià)值明年上市，保險(xiǎn)企業(yè)的估值情況可能會(huì)更加糟糕。此外，償付能力充足率的消耗也不容新華人壽再等，其三季度末償付能力已經(jīng)低于100%了，四季度情況不會(huì)好轉(zhuǎn)，不融資的話(huà)可能還會(huì)低于100%。

　　中金公司報(bào)告顯示，資本市場(chǎng)連續(xù)下滑增加了險(xiǎn)企償付能力壓力，由此降低了保險(xiǎn)股的吸引力。所以趕在這一時(shí)間窗口上市，對(duì)新華人壽來(lái)說(shuō)也是一件幸事。