□本報(bào)記者 蔡宗琦(微博)

　　編者按

　　全民PE熱潮之下，券商不甘寂寞，直投業(yè)務(wù)試點(diǎn)5年終于迎來收獲期，但擁有保薦資格的券商“殺入”股權(quán)投資領(lǐng)域，引來市場對其“當(dāng)股東又當(dāng)中介”雙重身份的質(zhì)疑。面對市場爭議，中國證券報(bào)今起推出系列報(bào)道，直面券商直投業(yè)務(wù)面臨的問題，探討和思考股權(quán)投資市場快速擴(kuò)張背景下，券商直投業(yè)務(wù)將何去何從。

　　券商“直投+保薦”模式最近遭遇前所未有的質(zhì)疑。諸多非券商系私募人士在接受中國證券報(bào)記者采訪時(shí)眾口一詞，均認(rèn)定“直投+保薦”模式中不可避免存在利益輸送，“而且相當(dāng)普遍”。質(zhì)疑主要集中在是否濫用保薦優(yōu)勢、是否過度包裝和突擊入股并高價(jià)發(fā)行。甚至有不少聲音呼吁，券商既當(dāng)股東又當(dāng)“中介、裁判”，這是繞不過的腐敗，應(yīng)該完全叫�！爸蓖�+保薦”模式。

　　是否挾保薦之威搶蛋糕

　　大量的資金前赴后繼涌向股權(quán)投資領(lǐng)域，剛剛迎來收獲季節(jié)的券商直投子公司同時(shí)迎來眾多的“板磚”。

　　“券商做直投是赤裸裸的壟斷。”一位在私募領(lǐng)域投資多年的市場人士認(rèn)為，盡管近年來大量資本涌入股權(quán)投資市場，競爭激烈，但目前上市畢竟是稀缺資源，券商壟斷投行牌照而獲得先天優(yōu)勢，天然就更容易與擬上市企業(yè)接觸，資源廣泛，利用這一優(yōu)勢，券商不但更容易搶奪客戶，也易于獲得更低的入股價(jià)格。

　　他介紹說，一種常見的券商“攔截”客戶模式是，先有民營或外資私募與欲上市企業(yè)調(diào)查、談判后定出雙方認(rèn)同的入股價(jià)格及上市路徑，此時(shí)券商以擁有保薦資格為籌碼，吸引企業(yè)與其合作，“從企業(yè)的邏輯來看，直投資金都是券商的自有資金，券商若能拿真金白銀投資等于是將自己和投行的利益綁在了一起；而且，一般‘直投+保薦’模式投資的券商都會給予一定的優(yōu)惠，比如免除上市前的財(cái)務(wù)顧問費(fèi)用等，最后利益交換，券商往往會拿到更優(yōu)惠的入股價(jià)格，其他投資人等于前期做了無用功�！�

　　在他看來，對于有上市意愿的企業(yè)來說，與投行成為利益共同體的吸引力毋庸置疑，但這相當(dāng)于券商內(nèi)部不同部門之間“利益輸送”，對于其他并沒有保薦優(yōu)勢的資金而言并不公平。

　　面對指責(zé)，頗多券商直投人士并不認(rèn)同，“雖然按規(guī)章辦事，小心謹(jǐn)慎，還是被說得夠嗆，壓力非常大”。某券商直投人士表示，股權(quán)投資市場競爭激烈，一家有可能上市的公司往往會吸引來一波又一波的投資者談判，哄抬入股價(jià)格，擬上市公司成為“甲方”，持有資金的直投公司卻是“乙方”任人挑選，“加上幾十家券商做保薦，A投行談不攏就把承銷費(fèi)給B投行。所謂低價(jià)入股也是無稽之談，我們統(tǒng)計(jì)了全部券商‘直投+保薦’上市項(xiàng)目，其中23單是券商和其他資金同時(shí)入股，無一例外，大家價(jià)格都一樣”。

　　不少券商認(rèn)為保薦和直投之間的聯(lián)動是券商綜合實(shí)力的體現(xiàn)，不用避諱。如廣發(fā)信德總經(jīng)理肖雪生認(rèn)為券商花重金搭建了眾多的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、專業(yè)的投行團(tuán)隊(duì)，這些觸角為直投業(yè)務(wù)搭建了業(yè)務(wù)共享平臺，但并不能因此認(rèn)為券商直投業(yè)務(wù)屬于不正當(dāng)競爭。國泰君安創(chuàng)新投資有限公司董事長何斌則表示，從實(shí)踐來看，越來越多的企業(yè)不歡迎“搭便車”的投資者，更看重投資者是否能帶來增值服務(wù)，因此現(xiàn)在很多投資的企業(yè)都愿意與券商形成合作伙伴。

　　對此，有投行出身的直投人士表示，每次投入項(xiàng)目前都會對公司進(jìn)行投行式的調(diào)研，出具數(shù)百頁的調(diào)查報(bào)告，“不少公司老總當(dāng)場就會被券商的專業(yè)性震住，這是拼服務(wù)的優(yōu)勢，何來利益輸送？”

　　李紹武案

　　據(jù)媒體報(bào)道，自2001年以來，李紹武通過其妻或通過設(shè)立公司等方式，參股已上市公司萊寶高科(002106)6萬股、軸研科技(002046)65萬股，以及準(zhǔn)上市公司河南四方達(dá)超硬材料股份有限公司100萬股，僅此三項(xiàng)總投入不足143萬元，但按照市值測算金額高達(dá)3200萬元，投資回報(bào)率高達(dá)20余倍。

　　國信證券內(nèi)部通報(bào)稱，原投行四部總經(jīng)理李紹武在執(zhí)業(yè)過程中違反法律法規(guī)、中國證監(jiān)會相關(guān)監(jiān)管規(guī)定及公司規(guī)章制度，嚴(yán)重違反了公司勞動紀(jì)律，對其予以開除處理，并解除勞動合同。

　　是否過度包裝求上市

　　“把關(guān)人成為利益合謀者？”——在眾多質(zhì)疑中，對于“直投+保薦”模式，最為核心的一條抨擊是利益驅(qū)動下，原本應(yīng)該中立客觀的投行部門是否會跑偏。有市場人士形象比喻，“房地產(chǎn)中介的工作人員自己家的房子也要賣，他肯定會在給客戶介紹房子的時(shí)候，順手先天花亂墜地推銷自己的房子”。

　　質(zhì)疑者的邏輯是，投行在“綁”上直投業(yè)務(wù)的雙重利益驅(qū)動下，一些資質(zhì)頗差、甚至一些暫時(shí)條件尚未達(dá)到上市的企業(yè)會被過度包裝，投行部門將難以恪守中立客觀的立場，“直投+保薦”模式存在巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)。盡管在監(jiān)管層的三令五申之下，券商均在內(nèi)部設(shè)立了頗為嚴(yán)格的隔離墻，但由于不少投資項(xiàng)目為實(shí)現(xiàn)利益最大化，往往是由券商高層統(tǒng)一調(diào)配資源，隔離墻形同虛設(shè)。

　　更為讓人詬病的是，有不愿具名的業(yè)內(nèi)人士指出，這一投資模式難以避免部分保薦人在保薦過程中為個(gè)人違規(guī)謀利，“越來越多的券商將獲得直投業(yè)務(wù)資格，在一些內(nèi)控不嚴(yán)、把關(guān)不當(dāng)?shù)墓�司，會不會出現(xiàn)一些強(qiáng)勢的保薦人利用工作之便獲得股權(quán)，讓直投公司代為持股？這在實(shí)踐中并非不能操作，如果出現(xiàn)這種情況，指望保薦人會遵守最基本的職業(yè)操守不是天方夜譚么？”而此前謝風(fēng)華、李紹武案的爆發(fā)更是讓股權(quán)投資界不少人堅(jiān)定這一推斷。

　　“其實(shí)好幾個(gè)直投的項(xiàng)目，我們的投行部門都看不上。”對外界認(rèn)為投行及直投業(yè)務(wù)部門之間是天然的利益同盟，有直投人士反駁道，且不論內(nèi)部隔離墻，目前在絕大多數(shù)券商內(nèi)部，投行業(yè)務(wù)都是絕對的強(qiáng)勢部門，相比之下直投部門影響力非常弱，“所以兩個(gè)部門選擇項(xiàng)目都是自己把關(guān)，投行部門絕對不可能因?yàn)橹蓖恫块T投資了一個(gè)公司，不論好歹就去冒風(fēng)險(xiǎn)包裝，萬一上不了市，或者上市了包銷怎么辦？回頭還砸了自己的牌子�！�

　　投行人士則認(rèn)為，新股發(fā)行體制改革以來，證監(jiān)會對保薦人的監(jiān)管層層加碼，從創(chuàng)業(yè)板、中小板的上會情況來看，不少項(xiàng)目都在發(fā)審會上被“斃”，能否上市絕非投行所能左右。

　　對于近年來爆出的幾起PE腐敗案件，多數(shù)直投人士都承認(rèn)行業(yè)里確實(shí)存在腐敗和牟利的情況，但均堅(jiān)稱“僅僅是個(gè)案，不能放到所有從業(yè)者身上”，這些腐敗案件和“直投+保薦”業(yè)務(wù)模式無關(guān)，凡涉及借保薦之名中飽私囊的行為均應(yīng)受到嚴(yán)厲懲處。因?yàn)榻�年來，監(jiān)管層針對券商的直投和保薦業(yè)務(wù)監(jiān)管作出了極其詳盡的規(guī)定，從監(jiān)管、制度等方面已經(jīng)充分進(jìn)行了獨(dú)立和隔離。

　　是否推動高價(jià)發(fā)行

　　突擊入股、投資項(xiàng)目高市盈率上市更是一些人士擔(dān)憂券商直投腐敗的重要依據(jù)。

　　清科研究中心分析師羅姝提供的一組數(shù)據(jù)顯示，券商直投項(xiàng)目自2009年底創(chuàng)業(yè)板開閘開始進(jìn)入了收獲期，截至2011年7月底共有36個(gè)券商直投項(xiàng)目獲得IPO退出。在36個(gè)券商直投項(xiàng)目中，“保薦+直投”項(xiàng)目有34個(gè)，平均投資回報(bào)周期為14.35個(gè)月，投資回報(bào)周期最短的僅5.5個(gè)月，周期最長的也僅有兩年半(27.90個(gè)月)。

　　與投資周期短相伴的，是近兩年大量創(chuàng)業(yè)板、中小板企業(yè)高市盈率上市，其中不乏直投項(xiàng)目。質(zhì)疑者認(rèn)為，券商在成為擬上市公司的股東后，不論是為了賺取更多的承銷費(fèi)，還是為了更高的退出價(jià)格，都有理由推高公司上市的價(jià)格。

　　“沒有券商直投，前兩年新股發(fā)行價(jià)格就不會高嗎？”面對指責(zé)，有券商人士稱其為“欲加之罪”，在他看來，前段時(shí)間出現(xiàn)的“雙百”高發(fā)個(gè)股是資本市場中多項(xiàng)因素導(dǎo)致的綜合結(jié)果，“比如沒有退市制度、散戶喜歡打新的投資習(xí)慣、同期二級市場中小盤股票的爆炒等都是影響新股定價(jià)的主要原因，IPO重啟到現(xiàn)在，券商直投上市項(xiàng)目占全部上市的數(shù)量僅超過5%，完全無法影響大局”。

　　而不少統(tǒng)計(jì)數(shù)字都忽視了直投鎖定期。肖雪生介紹說，上市前入股的股東所持有的股份，根據(jù)其入股時(shí)間距離申報(bào)和上市時(shí)間的長短不同，有1-3年的鎖定期，這些股東未來減持在公司上市12-36個(gè)月以后，減持的價(jià)格是減持時(shí)點(diǎn)的市場價(jià)格，而非發(fā)行價(jià)格。因此在不少券商看來，最終退出時(shí)的收益率和發(fā)行價(jià)格無關(guān)，證券公司也就不存在為了增加投資收益而推高發(fā)行價(jià)格的動機(jī)。

　　而對于投資周期短于民間及外資資金的質(zhì)疑，在某公司上市前不到一年突擊直投的券商人士直呼市場存在“誤讀”，在他看來，飽受市場質(zhì)疑的幾單從券商直投完成投資到目標(biāo)公司上市不到6個(gè)月的少數(shù)幾個(gè)案例，(包括鋼研高納、銀江股份和神州泰岳)全部是首批創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目。在創(chuàng)業(yè)板開板階段，各中介機(jī)構(gòu)“5+2”、“白+黑”，周末無休、夜晚無休，極大加快了該階段首批創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目的審核速度�！暗�這是特殊歷史背景下形成的，在創(chuàng)業(yè)板正常運(yùn)行后，發(fā)行速度已經(jīng)回歸正常水平，投資后6個(gè)月內(nèi)，被投資企業(yè)即可完成上市的情況未來幾乎不可能再出現(xiàn)了”。

　　肖雪生：“沒有動力投資

　　需包裝上市的爛公司”

　　□本報(bào)記者 蔡宗琦 楊濤

　　“直投+保薦”模式最近受到市場諸多的質(zhì)疑和抨擊，其中保薦存在“過度包裝”之嫌最為詬病。對此，廣發(fā)信德投資管理有限公司總經(jīng)理肖雪生在接受中國證券報(bào)(微博)記者專訪時(shí)表示，投行及直投兩項(xiàng)業(yè)務(wù)利益訴求不同。直投要尋找從長期來看有高成長預(yù)期、優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，且直投僅是券商諸多業(yè)務(wù)中的一項(xiàng)，投行部門沒有必要為了直投而損害自己的利益。直投公司、投行部門都沒有動力去投資和選擇過度包裝，券商也不會損害品牌而博取有限的甚至是不存在的短期收益。

　　不會損害品牌去博取有限收益

　　中國證券報(bào)：自券商行業(yè)爆發(fā)幾起PE腐敗后，市場普遍擔(dān)憂券商直投業(yè)務(wù)存在貓膩，特別是在“直投+保薦”模式下，投行部門難以恪守中立原則對直投項(xiàng)目進(jìn)行過度包裝，如何看待這一問題？

　　肖雪生：市場上對“直投+保薦”模式有很多的猜測，但從直投一線人員的體會來看，直投和保薦業(yè)務(wù)部門作為兩個(gè)獨(dú)立的業(yè)務(wù)部門，是完全不同的利益主體：直投公司要尋找從長期來看有高成長預(yù)期、優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，投行業(yè)務(wù)則希望短期內(nèi)更符合上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)成為客戶，更看重時(shí)機(jī)的選擇。

　　從直投公司的角度來看，就像巴菲特所說，潮水退了才知道誰在裸泳，投行如果過度包裝讓公司上市，往往不出一年就會露出馬腳，最多撐不過兩三年，包裝出的高價(jià)格就會回歸理性。而券商直投項(xiàng)目從介入到完全退出，一般時(shí)間都長達(dá)3-5年，其中上市后的鎖定期長達(dá)1-3年。因此，若投資爛公司將面臨多重風(fēng)險(xiǎn)，如難以上市，或鎖定期滿后股價(jià)回歸被迫賠錢退出，乃至品牌形象受損等，絕對是不劃算的買賣。

　　對于投行部門來說，需要包裝的公司不是好公司，承銷風(fēng)險(xiǎn)大，且直投業(yè)務(wù)僅是券商諸多業(yè)務(wù)中的一項(xiàng)，投行部門沒有必要為了直投而損害自己的利益。因此，直投公司、投行部門都沒有動力去投資和選擇過度包裝，券商也不會損害品牌而博取有限的甚至是不存在的短期收益。

　　直投公司監(jiān)管嚴(yán)格

　　中國證券報(bào)：擁有同一券商“母體”，直投公司和投行部門之間、保薦機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間是否存在不當(dāng)?shù)摹袄�益輸送”�?/p>

　　肖雪生：券商開展直投業(yè)務(wù)，天然存在信息優(yōu)勢和專業(yè)優(yōu)勢，這一點(diǎn)不用回避——券商花重金搭建了眾多的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、專業(yè)的投行團(tuán)隊(duì)，這些觸角為直投業(yè)務(wù)搭建了業(yè)務(wù)共享平臺，但并不能因此認(rèn)為券商直投業(yè)務(wù)屬于不正當(dāng)競爭；相反，這正是券商綜合能力的體現(xiàn)。

　　券商直投只是一項(xiàng)正常的業(yè)務(wù)行為，在同一輪融資中與市場其他機(jī)構(gòu)的入股價(jià)格是相同的，所謂利益輸送并沒有道理。目前市場上有眾多的私募機(jī)構(gòu)和保薦機(jī)構(gòu)，市場競爭激烈，對于擬上市企業(yè)而言可挑選的余地非常大，他們肯定會選擇對自己利益最大化的投資和保薦組合，如果直投公司以保薦資格來要挾企業(yè)低價(jià)入股的話，企業(yè)完全可以更換保薦機(jī)構(gòu)。

　　因此，包括券商直投公司在內(nèi)，現(xiàn)在有這么多專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)在尋找合適的項(xiàng)目投資，在融資困難的情況下，對企業(yè)而言是好事，增加了選擇的余地。與幾乎不受監(jiān)管的民營及外資私募機(jī)構(gòu)相比，券商直投公司的優(yōu)勢非常明顯，券商直投由于其資本市場的專業(yè)能力、強(qiáng)大的資金實(shí)力和品牌影響力以及由于其廣泛的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)和客戶網(wǎng)絡(luò)而形成的良好資源配置能力，往往成為企業(yè)選擇資本合作伙伴的首選。目前，直投公司的制度安排、監(jiān)管要求、風(fēng)險(xiǎn)控制均十分嚴(yán)格，比其他資金信息透明度也更高，而且更能提供專業(yè)的增值服務(wù)，比如促進(jìn)企業(yè)完善法人結(jié)構(gòu)、規(guī)范運(yùn)作等。

　　從我們自身來看，廣發(fā)信德從事的是長期股權(quán)投資業(yè)務(wù)，因此堅(jiān)守企業(yè)價(jià)值持續(xù)增長的長期投資理念。在各行業(yè)中尋找優(yōu)秀企業(yè)家，成為其可信賴的資本伙伴。

　　市場最終將回歸理性

　　中國證券報(bào)：券商直投的發(fā)展加劇了PE行業(yè)的競爭，怎么看待PE市場目前的競爭狀況和未來的發(fā)展趨勢？

　　肖雪生：中國的PE市場在2006年A股市場股權(quán)分置改革前一直是外資PE基金的天下，當(dāng)時(shí)的退出渠道主要是海外資本市場。在全流通之后、創(chuàng)業(yè)板開板之前，內(nèi)資PE機(jī)構(gòu)獲得了初步發(fā)展；而在2009年創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市以來，中國的PE市場獲得了全面發(fā)展，近一兩年來已經(jīng)進(jìn)入幾乎全民PE的時(shí)代。

　　券商直投自2007年開始試點(diǎn)以來，以其強(qiáng)大的資本市場專業(yè)優(yōu)勢和品牌影響力獲得了長足的發(fā)展。券商直投的發(fā)展沖擊著PE市場，常常遭到競爭對手的攻擊和指責(zé)，這也是正常的，是市場競爭的表現(xiàn)。在激烈的市場競爭中，更重要的是充分練好自己的內(nèi)功、發(fā)揮各自的優(yōu)勢，進(jìn)行理性的競爭。未來行業(yè)競爭的結(jié)果必將是大浪淘沙，強(qiáng)者生存，市場最終將回歸理性。PE行業(yè)是一種先進(jìn)的業(yè)態(tài)，有利于企業(yè)家創(chuàng)業(yè)和企業(yè)做強(qiáng)做大，有利于國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，在經(jīng)過一輪重新洗牌后，PE市場仍會迎來良好的發(fā)展前景。

　　對于諸多指責(zé)，不少券商直投人士則表示難以認(rèn)同。在他們看來，同為市場化投資，券商直投業(yè)務(wù)監(jiān)管更多，也更陽光化，之所以在運(yùn)行5年后剛剛豐收之際遭遇當(dāng)頭一棒，主要是因?yàn)闃O具競爭力而動了股權(quán)市場的“蛋糕”。從自身角度來看，投行及直投公司是利益完全不同的主體，難以互相“勾結(jié)”，而且在最長達(dá)到3年的鎖定期下，券商沒有任何動力過度包裝和推動高價(jià)發(fā)行。