⊙李季先

　　針對近期發行人、承銷商希望有更靈活安排新股發行日程的吁求，中國證監會表示今后新股IPO可在獲得批文后6個月內由“承銷商和發行人就發行日程和發行窗口的選擇做更加靈活的安排”。

　　在領取核準文件后，承銷商和發行人能更加靈活安排發行日程和選擇發行窗口，符合現行證券發行監管規則，也有利于承銷機構增加詢價推介的時間，以更加勤勉盡責地做好服務，稱得上是新股發行市場化改革的又一要重要舉措。但由于發行人、承銷商、投資人在該新舉措中被賦予更多的權利，允許靈活啟動發行窗口，估計會出現新股發行節奏因市場冷熱和當事人主觀意志而扎堆上市或集體沉默的極端情形，甚至不排除專為新股發行而短暫炒熱市場的非典型性市場操縱卷土重來。

　　從資本市場的內在規律來看，由發行人、承銷商自主確定發行時點、安排發行日程，固然是“還權市場”，但市場向來唯利是圖，很難顧及公理道義，在巨大的利差和經濟回報面前，不管是發行人、投資人，還是承銷商都有足夠的自利動機，利用各種自利手段來讓自身利益最大化。譬如在市場冷清時，通過財務咨詢機構、公關機構、特殊用途基金等集體發力短暫炒熱市場，營造新股發行時間窗口，以及在市場火熱時沖高發行等。

　　增加新股發行日程安排靈活性，只是為發行人、承銷商、投資人提供了一個更為公平的法制環境，并不等于放任發行人和承銷機構借機采用操縱、虛假宣傳等手段坑騙投資者。相對于此前的過會企業拿到批文馬上安排發行的業內慣例，目前的新股發行更靈活，但其可能的市場操縱和市場違法手段更為隱蔽，利益鏈條和糾紛環節也更多，譬如發行人和承銷機構的服務質量糾紛和承銷費率糾紛、承銷機構與投資人的詢價之爭等，因此，市場監管任務不是更輕，而是更重、更復雜了。

　　相關統計數據顯示，在今年上半年登陸A股的164只新股中，上市首日即破發的有66只，多達131只股票破發，整體破發率為79.88%。在這么高的破發率下，允許新股擇時靈活發行，并不能保證新股發行不損及機構投資者和中小投資者的利益。出于利益考量，承銷機構考慮最多的是如何讓發行價盡量接近發行人的心理價，盡量待高價而沽，甚至通過公關手段一味誘高，而不是提高一級市場和二級市場承銷和服務水平，這就難免使投資者在市場重回弱市時遭受進一步的折價損失。

　　無疑，靈活發行意味著適應原來即可發行方式的監管手段也需要適時靈活調整，意味著新股發行靈活監管時代的到來。因為新股靈活發行的各個環節牽涉市場誠信及公序良俗，所以，對于新股靈活發行的負面影響一定要認真對待。畢竟更多的新股發行詢價推介時間可能意味著發行人、投資者獲得更好的服務和更滿意的市場定價，但對于有意投機的市場參與方來說，這也意味著有了價格、輿論操縱和欺詐的更大余地，這已在上市公司重組內幕交易監管的實踐中得到了無數次驗證。

　　具體到新股發行靈活監管的方面，筆者認為，應從防止市場操縱入手，創新監管手段，強化新股發行詢價過程中的公關監管鏈條和上下游利益監管鏈條，將發行費用和控股股東為本次發行支付的表外費用納入監管，并制定發行人和承銷機構就發行日程達成一致的契約規范、承諾書等書面范式，譬如發行上市日程約定書等，要求一致遵守；同時，為杜絕發行人、承銷商和投資人試圖博取最大利益而濫用靈活發行權利，應設定在法定期限內未予發行、中止發行而后又申請重新發行的權利限制，譬如法定期限內最多可啟動兩次發行，隔不得短于20日，連續兩次發行中止視為發行上市終止并取消核準發行批文等。

　　(作者系北京市萬商天勤律師事務所合伙人)