新股發行后續改革關注保薦機構只薦不保行為
■安 寧
“有一個投行菜鳥問，什么是投行？前輩拿了一些爛水果問他：你打算怎么把這些水果賣出去？菜鳥想了半天說：我按照市場價打折處理掉。這位前輩搖頭，拿起一把水果刀，把爛水果去皮切塊，弄個漂亮的水果拼盤：這樣，按照幾十倍的價格賣掉”。這是一條在微博流傳甚廣的段子。這個段子也讓我們很好的理解了那些在上市后立即“變臉”的上市公司是如何被包裝上市的，同時也警示了被稱為“質量把關人”的保薦機構是否能勤勉盡責。同時，這也是下一階段新股發行體制改革中監管層重點關注的問題。
在中國證監會發布的《證券發行上市保薦制度暫行辦法》中明確的寫明了保薦機構的職責““保薦機構應當盡職推薦發行人證券發行上市。 發行人證券上市后，保薦機構應當持續督導發行人履行規范運作、信守承諾、信息披露等義務。” 、“保薦機構要保證或有充分理由確信向中國證監會提交的相關文件不存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏；要在推薦文件中對發行人的信息披露質量、發行人的獨立性和持續經營能力等作出必要的承諾。保薦機構在持續督導階段，要對上市公司履行規范運作、信守承諾、信息披露等義務的情況進行持續跟蹤，及時揭示風險，督促糾正錯誤，并給予規范性指導。”
對于自己“白紙黑字”的這種職責，有一些保薦機構卻視而不見，出現了自己保薦的公司因財務問題上會屢屢被否，或是上市當年業績就快速“變臉”，這種可能因為利益而喪失公正與獨立原則，從而千方百計為擬上市公司涂脂抹粉的行為污染了新股發行市場的空氣，因此，對這種行為，必須嚴懲。因為這種只“薦”不“保” 的行為將使市場、投資者都成為其不負責任的犧牲品。
正因為如此，我們看到，中國證監會主席助理朱從玖在公開場合不斷強調，“勤勉盡責、誠實守信”是保薦和承銷業務的基石。堅持勤勉盡責和誠實守信是為投資者提供保護的基礎，也是執業之道，是取信于市場的前提。
與此同時，證監會對于加強保薦機構和保薦人的監管也“煞費苦心” 。不僅建立保薦代表人聆訊制度和未通過發審會審核項目的簽字保薦代表人問責機制。同時，又發布了《關于保薦項目盡職調查情況問核程序的審核指引》，明確在發行審核過程中增加“問核程序”，將監管關口前移，并將所有保薦項目納入監管范圍，進一步強化過程監管。問核機制的設立，旨在了解保薦機構及其保薦代表人對發行人重要事項的核查情況，監督保薦機構及其保薦代表人切實履行保薦職責，提高工作質量。
在不斷強化內部機制的完善的同時，證監會也強化了外部監管，日前，證監會正式推出保薦信用監管系統，全面公開保薦機構和保薦代表人的注冊資料、近年來保薦項目的詳細情況、近期對監管對象的處罰情況等。通過上線該系統，實現投行信息的公開化和透明化，提高市場各方對于保薦機構和保薦人的“外部監督”力度，進而促進投行的承銷能力和服務水平。
此外，據了解，監管層今年還將進一步加大對保薦機構的現場檢查力度，繼續加強對保薦機構、保薦代表人的日常監管和差別化審核，將與保薦機構進行多種渠道溝通，強化違規處罰力度。發行部將對保薦機構進行分類審核，對保薦機構進行分級，對執業質量不良、出過問題的保薦機構，將采取相應的監管手段。同時，監管層將加強對保薦代表人的日常考核，對保薦代表人參加初審會、發審會等表現進行累計考核，由審核員、發審委進行打分，末位者將進行談話。
這一系列的監管活動說明了監管層對于發行審核中保薦機構的監管將更加重視和嚴格，那么，在這些新的監管措施之下，保薦機構和保薦人是否也該捫心自問？作為上市公司質量的把關者，是否能做到勤勉盡責和誠實守信！
大 事 記
◆ 2009年6月10日，證監會正式發布《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，新股發行制度改革正式啟動。2010年1月28日，中國西電上市首日開盤不足10分鐘即失守7.9元的發行價，成為新股發行改革以來首日破發第一單。
◆ 2009年6月10日，證監會正式發布《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，新股發行制度改革正式啟動。
◆ 2009年6月18日， 三金藥業發布招股意向書，IPO重啟之門打開。
◆ 2009年12月15日，招商證券在上市后的第21個交易日跌破31元的發行價，成為IPO重啟以來破發第一單。
◆ 2010年1月28日，中國西電上市首日開盤不足10分鐘即失守7.9元的發行價，成為新股發行改革以來首日破發第一單。
◆ 2010年10月11日，證監會發布了《關于深化新股發行體制改革的指導意見》，包括網下機構申購搖號制度、擴大詢價對象范圍等，并從11月份開始試點，拉開新股發行體制第二階段改革序幕。
◆ 2011年6月9日，八菱科技決定中止發行，開創A股市場中止發行先河。
知名經濟學家華生認為，新股發行的市場化改革取得的重大突破和進步。企業未來的市盈率、市凈率應該作為新股定價的重要依據。他同時強調，應該對發行人、主承銷商、保薦人的過度包裝采取懲罰性措施。
發行上市的核心在于定價，而定價則基于發行人和承銷商提供給的招股書中的盈利預測。如果盈利預測出現重大差錯，承銷商存在過度包裝的情況，發行上市后業績迅速變臉，那么應該對發行人和承銷商一定的懲罰。這種懲罰機制可以從股權分置改革中有所借鑒。對于業績變臉的新上市公司，也應該要求大股東拿出10%甚至20%的股份作為對社會公眾股東的賠償。而保薦人和承銷商也應該從承銷費中扣除一定比例作為賠償，以示負責。
他建議擴大發審委委員的數量和范圍，縮短從確定發行審核小組成員構成到封閉審核和表決的時間周期，不給公關尋租提供時間。他還呼吁廢止“保薦加直投”的做法，切斷承銷商與發行人之間的利益關聯。
此外，新股定價與二級市場直接相關，如果二級市場的估值水平虛高，那么一級市場的定價也很難走向理性。對此華生提出兩項建議：一是對高送轉加強管理，防止一些公司借高送轉炒作股價；二是嚴格監管虧損公司的資產重組和借殼等行為，完善退市制度，真正發揮市場的扶優汰劣的機制。
董登新：退市制度急需改革
武漢科技大學證券研究所所長董登新認為，中國IPO詢價和定價機制，不是成熟的市場。他同時呼吁急需改革退市制度。
董登新表示，新股高估值有三點誤會：誤會之一是IPO的改革直接導致了新股的高估值，這種觀點把我們逼到死路。誤會之二是有人認為詢價機構是制造新股高估值的罪魁禍首，或者是幫兇，或者是推手。從本質上來講，高估值不是由詢價機構單方面制造的。當然詢價機構有一定的助推因素。誤會之三是新股高估值造成了市場泡沫，有人把高估值顛倒了。
他稱，如果把所謂的“三高”或者是新股的高估值歸結于新股發行體制改革是沒有道理的，所有問題不可能靠一個新股發行體制改革來解決。新股發行體制改革主要是讓市場趨于行政化，讓一級市場趨于行政化，賦予一、二級市場對等的風險和收益，這是新股發行市場化改革的目的。
與此同時，他表示，新股發行體制改革還需要進一步完善。比方在詢價的技術、定價估值這方面的技術上可能還要進一步完善。當然從保薦人和承銷商來講，在估值和定價上能力有待提高，在職業操守方面同樣有待提高。
王亞偉：建議承銷商風險共擔
華夏基金管理公司副總經理王亞偉表示，建議監管機構在新股發行的制度安排上，加強對發行人和承銷商的約束，對詢價有效性提出機構覆蓋率80%的要求，且主承銷商應拿出承銷收入的50%購買所承銷股票，并鎖定一年。
新股詢價參與主體是包括發行人、承銷商和詢價對象三方，目前的制度安排偏重于詢價對象，對強化詢價對象的博弈力量考慮不夠。由于信息不對稱，買的不如賣的精，這是普遍現象，買方天然就處于一種弱勢的地位，加上目前新股發行供不應求，更是進一步加劇了買方的弱勢地位。
目前的新股發行市場化，即在詢價環節實行市場化，在既定的規則下，買賣雙方與承銷機構，各自為尋求利益最大化自由博弈，行政力量不在干預，并對博弈結果充分認可。但由于僅僅是詢價環節的市場，發行審核仍未放開，也這使“市場化并不等于合理化。
與此同時，王亞偉稱，管部門去年發布的《關于深化新股發行體制改革的指導意見》，主要約束詢價對象，讓他們更加認真和理性。但新股詢價的參與主體，還包括發行人、承銷商，對前兩者的約束不夠，對加強詢價對象的博弈力量考慮不足。
同時，當前新股發行采取小批量上市的方式，不足以改變供不應求的局面，市場始終處于“饑餓”狀態，投資者在饑不擇食的狀態下，很難貨比三家。建議監管機構對新股發行采取批量發行、批量上市的方式。并具體提出，即使不能做到一年兩次集中發行，也應該把發行頻率降到一個月一次，緩解新股供不應求，詢價機構博弈能力弱的局。這使得在發行后到上市之間，留出較長的時間供二級市場的投資者冷靜的思考比較，即可以在很大的程度上緩解新股供不應求的局面，提高詢價機構的談判能力，又可以抑制二級市場的投機炒作。
林治海：自主配售會是未來的一個方向
廣發證券股份有限公司常務副總裁林治海認為，從券商的角度看，認為自主配售一定是未來的一個方向。他同時表示，要理性看待“囤積資金打新”。至于打新收益率居高不下是不正常的現象，是要珍惜還是要改變，值得思考。
與此同時，林治海表示，新股發行堅持市場化定價，極大地壓縮了發行價格與二級市場交易價格之間的價差，未上市公司籌集更多的資金，而不是讓“打新者”獲得這部分差價，這提高了證券市場的資源配置效率。資金直接作為上市公司的募集資金，流入上市公司參與經營運作，為全體股東創造效益，符合股東利益最大化的原則。
此外，林治海還表示，打新是特定制度下的紅利，它不是一個長遠的市場固有的現象。資本市場發展及功能的轉變，以及20多年來資本市場已經成為經濟體制改革的一個重要組成部分，相對其他領域，我們的金融體制這個領域的改革應該是相應的滯后。今后隨著多層次資本市場體系的逐步建立，對直接融資、資源配置，發揮主導作用的方向應該堅持。這樣的話，所謂囤積打新這種現象會逐步的消失。
他表示，想改變目前中國資本市場所謂的供不應求、所謂的中國特色，要大力培育機構投資者，只有具備了完善的機構投資這樣一個體系，才能逐步地培育整個市場理性估值、理性投資的這樣一個氛圍。
莊濤：取消超募
華商基金管理有限公司總經理助理莊濤對價值的嚴重高估提出了五點建議。
第一，不能在“市場化”的幌子下，讓夢想飛的太遠。A股市場上很多問題都是重組帶來的，最好對重組要嚴查，別老搞資本運作的事。第二，加大供給是最基本的措施。第三，取消超募。如果不能超募的話，市場化怎么詢價呢？就是要投多少項目，把資金固定下來，然后市場化詢價，詢發行價，相應的增加或者減少發行股份。如果這樣，超募是沒了，但是問題也很顯然，就是要修改《證券法》。第四，投行要自律。投行投價報告要向全社會公開，不要只給幾個公司，然后由券商、基金的第三方獨立評價機構，每年要評價一次，或者每半年評價一次，排一排哪些是最不靠譜的投行。對那些預測嚴重偏離的，要點點名，以后的投價報告就不至于這么離譜了。因為“市場化”是幌子，我們現在并不具備詢價能力，詢價依據大部分都來自于投價報告。投價報告如果寫的離譜，發行就很離譜了，所以對投行要加以約束。第五，要引入荷蘭式招標。可以拿出一小塊來搞荷蘭式招標，震懾一下高報價人。
