新股發行亂象：定價環節制度安排存在不足
定價環節的制度安排存在種種不足，新股發行有向發行人意愿傾斜的傾向，價格一路飆升，干擾A股市場的估值水平
《財經》記者 王曉璐
4月28日，中國最大的汽車銷售服務商龐大集團(601258.SH)首發上市，當日暴跌23.16%，刷新A股市場新股上市首日破發紀錄。
龐大集團破發僅是今年以來新股破發的一個縮影，因其破發的幅度巨大引起關注。4月，共有24只新股登陸A股市場，其中16只在掛牌首日破發。截至4月29日收盤，當月上市新股仍有17只股價低于發行價。
2011年以來，新股破發成潮。截至4月底，A股市場共有114只新股上市，跌破發行價的個股高達72只，破發率為63.16%；上市首日收盤跌破發行價的股票也有43只之多。
2010年新股發行體制實施第二階段改革后，中小板和創業板股票高價發行現象普遍，破發率較高，而2011年，這一趨勢開始向主板市場逐步擴散。今年在主板市場上市的13家公司中，有6家首日破發。截至4月29日，有7家公司的股價仍徘徊在發行價以下。
隨著市場化改革的推進，A股市場的新股破發率逐步向成熟市場靠攏，但這并不證明A股市場的定價趨于合理，反而驗證了A股市場新股定價存在整體性的高估。
中國證監會取消了對新股定價的“窗口指導”后，新股發行仍然沿用核準制，公司上市融資必須通過發審委的審核。新股發行審核沒有放開，造成了新股供需不平衡，其實質是形成了一個賣方市場。
而新股定價環節的制度安排及對發行人和保薦機構的約束力不足，詢價機構存在代理人道德問題，詢價機構的專業水平參差不齊，新股發行有向發行人意愿傾斜傾向，價格一路飆升，進一步干擾A股市場的估值水平。一位投資機構的人士稱，此次市場化改革僅是詢價環節的市場化。
武漢科技大學金融證券研究所所長董登新認為，新股估值扭曲的根本原因在于系列制度設計上仍存在缺陷或漏洞，而發行人、保薦人及詢價機構只不過是順勢利用這一系列制度缺陷，進一步助推并加劇了新股估值扭曲的現狀，解決問題的根本癥結并不在詢價或估值技術本身。
龐大溢價遇冷
作為A股首家上市的獨立汽車經銷商，龐大集團創歷史新高的網上中簽率，已預示其后市表現將面臨挑戰。
龐大集團以45元/股的價格發行1.4億股，募集資金63億元，該發行價對應的攤薄后的市盈率高達39.64倍。瑞銀證券和興業證券(601377.SH)分別是此次發行的主承銷商和副主承銷商，分銷商包括海通證券(600837.SH)、東海證券等七家證券公司。
高溢價發行遭到投資者的冷遇，該股網下配售率高達57.97%，網上中簽率創紀錄地達到21.57%。上市當日，龐大集團以36元/股的價格開盤，下跌20%，盤中幾乎難有較為強勁的反彈，至尾盤跟隨大勢再次下挫，最后取得23.16%的首日跌幅。
龐大集團原名唐山龐大汽車貿易股份有限公司，由冀東機電整體變更設立。2007年12月21日，冀東機電的所有股東作為發起人，以冀東機電截至 2007年8月31日經審計的賬面凈資產折股、整體變更設立股份有限公司。該公司的主營業務為汽車經銷及維修養護業務，2010年，其歸屬于母公司股東的凈利潤達到12.36億元。
一位接近瑞銀證券的人士坦承，因為A股并沒有獨立的上市汽車經銷商，在對龐大集團進行定位存在兩種選擇，選擇汽車行業定位，則發行市盈率會被已上市的汽車企業拉低；如果以批發、零售貿易行業定位，則有利于龐大集團以較高的市盈率發行�！帮@然，在現在的制度安排下，龐大集團和承銷商都有動力選擇以批發、零售行業的定位進行詢價�！�
根據龐大集團的招股書及研究機構的報告顯示，龐大集團的收入主要來自三大塊，重卡銷售、斯巴魯汽車銷售及其他品牌轎車和微型面包車的銷售。其中，重卡的銷售主要依靠其首創的“冀東模式”(汽車消費信貸模式)。
北京一家大型基金公司的研究人員稱，龐大集團的贏利模式較為穩定，近兩年受益于汽車行業的發展迅速擴張，未來的贏利前景還可以，但在此弱市背景下，不足以支撐其45元/股的發行價。
他透露，在路演過程中，承銷商向其推介的價格在45元－50元左右，希望他所在機構能夠提高報價，并告知上海已有幾家機構報出50元/股的價格。但出于對未來重卡銷售下降和企業快速擴張后管理人員跟不上等風險因素的考量，他仍然堅持擬定的較低報價。
“事后我向承銷商所說上海的那幾家機構核實時，上海的機構否認了承銷商的說法，這在此后龐大集團公告的詢價機構的報價情況中得到驗證�！鄙鲜鋈耸糠Q此現象在業內比較普遍。
目前，發行人和保薦機構的利益高度一致，承銷和保薦費用視最終發行規模而定，募集資金越多，保薦機構獲取的收益越大。這是造成保薦機構更傾向于照顧發行人的利益，而忽視買方群體的利益。
龐大集團的招股說明書顯示，此次發行費用約為2.6億元，其中承銷和保薦費用為2.28億元。而以龐大集團上市首日收盤價計算，每購1000股龐大集團，即已經有約1萬元的賬面虧損。
新股發行亂象
發行價高企帶來的一個直接后果是，市場參與各方均希望從新股上市攫取的暴利中分得一杯羹，而這更造成了A股的一級市場亂象紛呈。
“打招呼”這一極具中國特色的行為在新股發行過程中屢見不鮮。4月初，在深圳舉行的“新股估值定價研討會”上，華夏基金副總經理王亞偉直言，現階段，部分承銷商為了使發行人獲得更高的發行價，對一些報價較低的詢價機構打招呼，勸退這些機構，讓其放棄報價，發行人則如愿高價發行。
他介紹，在利益的驅動下，部分承銷商對擬上市公司進行過度包裝，選擇不入流的市場調查機構，把發行人的市場占有率人為地拔高；或者為了把發行人打造成細分行業的龍頭，細到證監會的行業分類往下擴展幾級都覆蓋不到。
王亞偉表示，國內市場由于新股發行供不應求，承銷機構根本不需要維護買方機構客戶的利益，更談不上維護非特定的中小投資者的利益。所以，部分承銷商幾乎完全站在賣方的立場行事，在很多情況下，詢價機構只能做價格的被動接受者。不加強對發行人的約束，不提高詢價機構的談判力，市場化改革只能停留在表面。
在沒有涉及信息披露不實、財務造假等嚴重違法違規的情況下，A股市場至今從未出現過發行失敗。
2010年10月的新股發行第二階段改革意見中，對中止發行作了詳細的規定。深圳證券交易所在此后追蹤新股認購情況時發現，截至3月底，共計6 只股票在發行時詢價對象參與并不積極，已非常接近中止發行，但在最后10分鐘，一些申購量小的詢價對象加入以后，使得新股IPO得以繼續認購。
深交所總經理宋麗萍稱，這種事情的發生極有可能是臨時“打招呼”促成，這個結果很令人擔憂。目前，新股發行過程中存在理性投資和過度投機之間的沖突�！耙晒ι曩徯鹿删托枰獔笞约赫J為不合理的高價。詢價的結果往往不是價優者得，而是價高者得�！�
新股整體性高溢價發行已經使詢價機構的參與比例出現嚴重背離。根據深交所統計，在創業板申購中，公募基金參與的比例不足10%，而公募基金占詢價對象的基礎比例達到22%；相比較而言，財務公司的參與比例高達45%，但是財務公司這一類詢價對象的基礎比例僅僅是4.69%。
“如果連最有研究能力，并具有一定長期投資取向的公募基金都退出定價環節，放棄定價功能的話，造成的后果不敢想像�！彼嘻惼挤Q。
部分詢價機構專業能力不足，以及暴露出的代理人道德風險助推了新股發行價格的扭曲。
值得關注的是，龐大集團發行的分銷商之一的海通證券，在詢價過程中，公司自營賬戶報出34元/股的價格申購50萬股，而該公司旗下海通季季紅集合資產管理計劃則報出47.5元/股和53.17元/股的各申購50萬股的報價。
上海的一位資深證券人士指出，在市場定價當中，部分詢價機構出價較隨意，在自我保護的風險意識上，仍有很多改進的余地。一些扮演資金代理人的機構在詢價過程中，抱著不管多高的價格先報出去的態度，充分暴露了目前詢價機制缺乏利益沖突的規避機制，市場也沒有形成對代理人行為的軟約束。
4月6日，第二次上會的勝景山河因未按要求披露信息，構成重大遺漏，被證監會撤銷行政許可，并要求向投資者退款。對于發行人和保薦機構，證監會相關負責人表示，若相關中介機構未能勤勉盡責，存在疏漏，證監會將依法進行嚴肅處理。
一家合資投行的人士稱，“監管部門對出現的違規問題處理太過寬大，試問如此低的違規成本，如何對行業起到懲戒的作用？”
分析師難獨立
2011年以來，部分主板IPO跌破發行價，機構投資者在后續IPO項目中報價更趨謹慎，反映出詢價機構對承銷商的投資價值報告缺乏信任。
中信證券資本市場部執行總經理孫毅指出，部分分析師在撰寫投資價值報告時，缺乏獨立性，更多考慮發行人利益，給出的價值區間與二級市場投資者判斷存在較大差異。
2010年至2011年3月18日，A股市場共計431單IPO，有44單首日收盤價低于投資價值報告的合理估值下限。
即便不在承銷團之列的券商，在給上市新股撰寫分析報告時也往往“報喜不報憂”，不得罪上市公司，也不會令同行難堪。
一位由賣方轉至買方機構的分析師坦言，證券公司一般會要求分析師的研究覆蓋到行業的每一個新上市公司，如果在上市不久便因出具對上市公司股價有負面影響的研究報告，不利于與上市公司搞好關系。特別是A股市場對單一證券做空機制仍不完善的情況下，分析師往往不愿開罪上市公司。
在龐大集團大幅破發的當天，仍有大型券商發布龐大集團合理價格為48元/股的研究報告。
深圳一家證券公司投行部負責人對《財經》記者表示，2009年以來的新股發行改革，強化了投資價值報告的作用，但這使得一些投行通過干預研究員撰寫投資價值報告來影響詢價機構報價，更有甚者向投資價值報告注水，操縱新股定價。他表示，現在賣方分析師的報告已經很難取信于投資者了。
一位長期在香港市場從事投行業務的人士說，在成熟市場的證券公司，十分看重分析師的獨立性，券商的投行部和資本市場部是并行的，投行部對分析師的薪酬和晉升沒有影響性，在這方面，國內的證券公司仍有完善的空間。
跛足的市場化
市場人士相信，新股破發最終會實現買者風險自負的市場約束，發行的失敗最終也可能會讓發行人更加理性，同樣會達到市場約束的條件。
但如果僅將市場化改革局限在個別環節，逐步形成市場自我約束的目標將難以企及。
華夏基金副總經理王亞偉認為，目前的新股發行改革市場化并不是完全的市場化，在新股發行審核沒有完全放開的情況下，而且在可見的將來也很難完全放開的情況下，目前的市場化，不過是很局部的市場化。
他認為，現階段的市場化改革，其實就是在詢價環節，在既定的游戲規則下買賣雙方加上承銷機構，按照游戲規則以實現各自利益的最大化目標進行自由博弈，行政力量不再干預，并且對博弈的結果充分認可。但問題是，游戲規則是否充分合理？由于新股仍然供不應求，實際上是一個賣方的市場，買方處于完全的弱勢地位。理論上的自由博弈，在現實中根本運轉不起來，市場化的機制基本上已經失效。
董登新表示，在場外市場缺乏的情況下，場內上市成為企業直接融資的“獨木橋”，超長的“排隊”周期及不確定的“過會”風險，在無形之中極度放大了公司上市的機會或成本，成為IPO高估值的重要原因之一，高估值也是公司獲取稀缺的上市機會的一種超額補償或報酬。
新股發行改革自2009年6月啟動以來，已有二次完善措施，但終究未能緩解發行環節中出現的價格扭曲現象。一方面，仍延用發行審批制度，造成了股票變為稀缺商品，另一方面，管理層希望通過局部改革實現定價的“市場化”。
如果不放開發行審批制度，而片面強調改變詢價機制，不可能真正實現市場化。
與發審制相對應的是，A股市場缺乏有效的退市機制，這也是造成A股一二級市場估值扭曲的重要原因。
企業一旦上市，即便資不抵債都難以退市，使得A股市場出現了一大堆“殼公司”，通過資產重組可以繼續頭頂上市公司的光環。一些垃圾股身價倍增，內幕交易泛濫，嚴重擾亂了市場秩序。
燕京華僑大學校長華生(微博 專欄)認為，應該進一步完善退市制度，嚴格限制證券市場上的資產重組，特別是買殼重組。不要為了保護幾個作了錯誤決策的投資人而犧牲整個市場的未來。
董登新表示，退市制度與發行制度是兩個相互呼應的行為規范與守則。退市制度改革是要構建“劣者必退”的淘汰機制。由于退市機制失效，垃圾股成為“重組題材”的代名詞，估值的嚴重扭曲和失真，不但推高了二級市場的估值重心，而且也直接驅動新股發行市盈率向上攀升。
一位上海私募界人士針對新股發行估值過高的現象表示，過高估值讓理性投資人喪失了投資熱情，完全是一種“涸澤而漁”的做法，長期如此，將嚴重影響投資人的投資行為，理性投資人會退出，對市場是很大的損失�！�
