新股破發現象較嚴重

　　最近上市的新股破發頻繁，持續出現“上三破二”甚至破“上四破三”的現象，需要密切關注和深入思考。

　　2009年6月重啟的新股發行體制改革，緊緊圍繞新股定價和新股承銷兩個環節，持續借鑒國際經驗，不斷淡出行政監管，逐步強化市場約束，新股定價的市場化程度顯著提升。在看到巨大改革成績的同時，應該清醒地看到還存在新股定價市場失靈的不足，尤其是首日上市就跌破發發行價的現象最為典型。因為就在前幾天以發行價爭相認購的部分網上投資者，上市首日就以較大幅度低于發行價割肉出局；而且目前在這種現象還呈現了占比高、程度深和愈演愈烈的趨勢。

　　一是破發比例較高。自2009年新股發行工作重啟至2011年5月6日共發行A股565只，首日破發73只、占比12.92%。2011年以來IPO的滬市A股13只、創業板58只、中小板48只股票中，上市首日破發比例分別為53%、36%、39%。二是破發程度加深。4月28日上市的某滬市A股上市首日跌破發行價23.16%，創下了2009年新股發行工作重啟以來最高首日破發紀錄，同時還刷新了近五年以來新股首日破發紀錄，導致投資者的損失程度較大。三是破發速度加快。從2010年1月28日中國西電上市首日破發開始，2010年上市347只新股中首日破發26只、占比7.49%；截至2011年5月6日，2011年上市的119只A股中首日破發47只、占比39%。

　　因此，有人斷言，新股首日破發已經是一種“隨機現象”，甚至是一種常態，上市首日發行價隨時、隨地以隨意的上漲或下跌方式與二級市場價格接軌。

　　如何應對頻繁破發

　　目前新股破發頻繁，沖擊著已有的市場預期、制度安排、投融資行為以及背后的理論方法體系。其中，突出表現在以下方面：

　　一是如何看待這種現象。如何認識目前的新股破發需要一個客觀評價標準。從時間維度需要解決的問題是，這是一種暫時現象還是一種長期現象，從空間維度需要解決的問題是，這是一種合理的破發幅度還是一種異常破發程度。

　　從時間維度來看，如果是一種暫時的市場失靈，是價格圍繞價值上下波動，那是價值規律發生作用的客觀表現；如果是一種長期的市場失靈，是IPO漲價發行，那就說明新股發行存在壟斷收益，發行人存在市場勢力，IPO市場是一個賣方市場。

　　從空間維度來看，目前既有2/3的新股上市首日破發，也有1/3的新股上市首日表現良好。4月6日上市的步森股份首日上漲62.86%，3月10日上市的兄弟科技首日上漲37.14%；新股發行價格既可能以2/3概率破發與二級市場對接，又可能以1/3概率漲價與二級市場對接。但據統計，境外相對成熟的市場，1/3的新股上市首日破發，上市首日漲幅超過30%的新股也只有大約1/3；新股發行價格是以1/3概率破發與二級市場對接，以2/3概率以漲價與二級市場對接。

　　從理論角度看，境外成熟市場一級市場通常是系統性地以折扣價發行，是因為在競爭市場上發行人需要補償投資者因持有新股期間的流動性缺失成本和各種不確定性；境內新興加轉軌的市場反其道而行之，出現系統性溢價(漲價)發行，投資者既要承擔持有新股期間的流動性缺失成本，又要承擔因首日破發出現的資本損失，這成為市場之謎。

　　二是如何認定這種現象。自從保薦制和詢價制實施以來，我國新股發行已經走上了市場化取向明確、有序解決問題、機制日益完善的良性發展軌道，這就需要認定產生系統性破發這種市場失靈現象的主要環節及其影響程度、協調好以下三種歸因分析邏輯。

　　從整個發行過程看，保薦機構全程參與項目篩選、上市輔導、新股詢價、新股承銷和后續環節的持續督導，但始終是中介機構，最多存在委托代理問題和關聯的Pre-IPO持股利益最大化；但是面臨承擔保薦責任和爭取市場份額的約束。從最大收益人來看，新股破發直觀原因是發行人漲價發行，產生高發行價、高市盈率和高超募資金，最大化發行人利益。從首要定價因子看，行政監管淡出新股定價后，發行人只是路演投資亮點、影響定價預期，保薦機構也只提供投價報告、確定詢價區間和薄記新股報價，所有常規類詢價對象參與和推薦參與新股報價、集體決定新股定價、但面臨同業競爭和配售數量約束。

　　三是如何應對這種現象。應對系統性破發這種市場失靈現象，需要權衡好治標之舉與治本之策，兼顧發行規模、發行速度和市場的可承受能力，平衡好各相關市場主體的利益訴求。

　　如果是治標，需要進一步改善詢價對象定價能力不強、經驗不足的問題，進一步改善保薦機構定價基準能力、發行市場激勵約束的微觀結構，推進發行窗口市場化、發行制度注冊制、嚴格退市制度，管理好通貨膨脹預期、投資者的風險偏好等等。

　　如果是治本，需要加強基礎性制度機制建設，構建歸位盡責、激勵相容、約束到位的發行機制，實行投資者適當、上市公司適當、證券化資產適當的發行制度。

　　(王曉國系中國證券業協會發展戰略工作委員會副主任；李然系對外經貿大學金融學院碩士生)