盧遠香

　　編者按/　近2/3的新股破發，將習慣于“打新股”的投資者帶入了一場噩夢。在新股屢屢破發的背后，有著一條隱蔽的利益鏈條，保薦人和上市公司推高價格、又被市場打回原形，最終導致投資者和部分基金被套牢。在上市公司尚是稀缺資源的時代，這一場新股瘋狂的亂象何時終結？

　　破發！破發！2011年以來，A股出現史上最密集的新股破發潮。今年前四個月，上市新股114家，但破發數量達到75家，占比高達2/3。

　　新股破發潮涌現，高定價被認為是根本原因。而作為新股承銷商的投行，也成為輿論譴責的主要對象，認為他們為了獲得更高的承銷費用，拼命哄抬新股的定價。

　　《中國經營報》記者調查發現，在新股發行的利益鏈條中，投行是新股高定價的直接推手。與此同時，以基金為代表的買方群體、推薦新股的券商研究所以及擬上市公司這三大主體，則是隱藏在高定價背后的幕后推手。

　　業內人士坦言，新股破發的深層次含義是，IPO“游戲規則”中灰色利益鏈的制度性缺陷。

　　推手一：詢價機構哄抬價格

　　以基金為代表的詢價機構的報價，是新股定價鏈條中重要的一環。這些機構正是新股高價背后的第一個推手。

　　曾經公開唱衰創業板，并抨擊新股發行制度的明星基金經理王亞偉，卻以95元/股的最高價搶購電科院股份，最終將20%的網下配售股收入囊中。該價格在33家參與網下申購機構中最高，大大超過76元/股的發行價。業內人士稱，“這就是新股高發行價來源之一 ——機構報高價搶籌的典型行為。”

　　“新股定價并非是承銷商和上市公司一拍腦袋就定下來的，而是先由詢價機構報出愿意認購的價格和數量，然后再根據基金等買方提交的詢價表，最后確定新股的價格區間。”李冰是國內某券商投行事業部的董事總經理，她稱買方機構詢價報出的高價是催生新股高價的一個重要因素。

　　對此，上海某合資基金的債券基金經理趙辛有切身的感受。“新股發行機制改革后，買方的詢價就變成一場拍賣會，價高者得份額。結果就是人人都報高價，把價格哄抬上去。”

　　趙辛所說的新股發行機制改革，是指新股發行放開定價權，詢價機制按照價高者優先、同比例配售的原則。按照這一機制，只有報價高于發行價格的機構，才能獲得配售資格，并按照發行價格認購新股。

　　目前，參與打新股的機構主要以債券基金等追求低風險的資金為主，他們參與打新的目的是賺取新股上市后的價格與發行價的價差。對他們而言，假設以同樣的價格賣出申購的股份，新股的發行價越低，他們獲得的價差就越高。從理論上來理解，他們應該傾向于報低價，可為何卻出現集體將價格往上抬？

　　“新股是稀缺資源，在市場環境好的時候，參與打新通常能獲得20％~30％的年化收益。”趙辛說，國內有大量的債券基金，他們不能直接投資二級市場的股票，只能通過打新來提高產品的收益率。例如，2010年，他管理基金的打新收益為10％。在趙辛看來，賺錢效應是驅動基金報高價去搶新股的主要原因。

　　“詢價時報高價會降低投資收益，增加打新風險。但如果你沒參與，別的基金打新賺錢了，收益就會比你高。”趙辛說，對債券基金而言，投資債券每年只能獲得3％~4％的收益，要提高收益更多是依靠打新股。因此，“只要還有一線賺錢的希望，都會選擇參與。”

　　于是，為了確保有配售的資格，趙辛在報價時會報出比心理預期高30％左右的價格。例如，他愿意承受的價格是15元，但他會選擇報20元。“反正發行價格是按詢價來確定，我一個人報高價，影響也不大。”

　　抱這種心理的趙辛認為，報高價對他而言，是最優的選擇。但他沒想到的是，“每個人都是抱著這樣的想法，都報出了高價，市場陷入了博弈，個體理性導致了群體非理性。”

　　推手二：券商操縱研報

　　作為買方機構，出于自身利益驅動互相報出高價。但在高價背后，作為新股“指導價格”的詢價報告，則起著推波助瀾的作用。

　　“買方報高價，最大的問題在券商研究報告的引導。2009年以來，研究報告被操縱，定價越來越離譜，最后影響到發行定價。”陳軍是某大型券商資本市場部總經理，他的工作主要是負責新股銷售。在他看來，新股的詢價報告和投資價值報告，其專業性、獨立性有很多問題。

　　陳軍介紹，每家企業上市前都要到北上廣等重要城市組織機構投資者進行路演。而在現場，每位機構投資者都會拿到一份承銷商旗下的研究所出具的新股詢價報告，介紹企業的行業特性、未來盈利預期和定價等。

　　“對大券商而言，這份報告一般是由研究所的行業研究員撰寫。但很多中小券商，研究所才二三十人，根本沒有研究員來跟蹤細分行業，報告往往是由券商中項目人員或資本市場的人寫好，再由公司內部安排，以研究所某一研究員的名義對外發布。”陳軍向記者透露，“像這種詢價報告給出的定價，依據的是上市公司的意愿而不是企業的合理價值，高定價自然無法避免”。

　　來自小券商的研究員吳峰向記者證實，業內確實存在操縱研究報告的現象。“新股發行和研究報告分別屬于投行和研究所的業務，理論上兩者有防火墻。但如果有公司承銷的項目上市，我們的研究員會臨時借調到投行部，成為投行人員，配合他們撰寫詢價報告。”吳峰稱，“新股的價格由投行和企業指定，其他內容就直接引用招股說明書。”

　　陳軍稱，缺乏獨立性的不僅是來自承銷商的報告，其他研究所同業出具的新股投資價值報告，也只是照搬招股說明書，扮演廣告式吹捧的角色。

　　 “除了照抄招股說明書，新股報告還能怎么寫？”對于市場的指責，來自券商的小研究員吳峰辯白說，“企業上市前屬于信息敏感期，研究員不能去調研，只能是路演時聽到企業家介紹公司基本情況而已。”因此，所謂的新股報告也就是將招股說明書的重點列出來，“投資者不能依靠它來判斷新股的價值。”

　　除此以外，吳峰更爆出研究員給出的新股價格區間“不靠譜”。“對于某一新股，你判斷的定價比投行的定價低很多，你還不如不要出報告。”吳峰說，券商同行之間也有潛規則，就是彼此之間不能拆臺。“如果報告定價低，承銷商不滿意，也會得罪上市公司，影響不好。”

　　基于這些考慮，吳峰放棄對新股做價格判斷，更多是跟隨投行的詢價區間“報一個差不多的價格”。至于市場指責的研究報告新股定價不準的問題，對吳峰而言并不是問題，“市場沒有機制約束研究員定價不準的問題，很多研究員不會在意。”但這些流于形式的推薦報告，卻扮演著鼓吹新股高定價的角色。

　　“新股發行頻率很高，研究員根本沒有那么多的精力去研究企業究竟值多少錢，主要是看看賣方的報告和去路演聽聽上市公司怎么講，再出一個價格。”南方某大型公司研究員稱，基金公司會考核內部研究員的定價，如果定價高了或低了，都算是錯誤。為此，他們通常會“跟投行交流后再報價，以免價格偏差太大。”

　　推手三：擬上市公司施壓

　　從券商出具研究報告，到基金等機構投資者詢價，這兩環無形中推高了新股的發行價。但在券商和擬上市企業敲定發行價格這最后一環時，新股的價格又被往上推了一個臺階。

　　“最近大半年，我們承受來自企業的壓力非常大，以前從來沒感覺有這么大的壓力。”國內某券商投行部董事總經理李冰從事保薦行業已經有十多年。她說，就新股的定價問題，“企業以前會尊重投行給出的專業意見，但最近半年，究竟發多高的價格完全是由企業說了算。”

　　而引起這個變化的，是來自媒體對新股上市的“三高”報道(高市盈率、高發行價、超高募集比例)。“有很多企業拿著報紙來找我們，說別人都發那么高，憑什么讓我發低一點的價格？我要是發低了，不就吃虧了？”李冰稱，“三高”報告極大地刺激了企業家的攀比心理，“當企業主發現其他同類型的企業都能發50元時，你讓他發40元，他是絕對不干的。”

　　此時，如果投行認為企業要求的價格過高，提出降低發行價，企業家會直接指責投行的辦事能力，“別人都發40倍，你怎么才發30倍？”李冰頗為無奈地抱怨，最近半年的新股定價，已經演變成投行和企業的“討價還價”。但迫于企業施加的壓力，投行只能降低新股的詢價覆蓋率來提高發行價。

　　李冰所說的新股詢價覆蓋率，是指在買方詢價時給出的報價表中，根據價格和數量確定詢價覆蓋率，再確定發行價格。“打個比方，某新股的報價表中，60％機構的報價在40元以上，40％的報價是50元以上，而報價在70元以上的機構只有20％。如果要定高價，投行就必須降低詢價覆蓋率，即把發行價格覆蓋在少數出高價的機構投資者中。”

　　一般而言，覆蓋率越高，發行價格就能滿足更多機構投資者的報價需求，價格就越低。以李冰多年的經驗來看，詢價覆蓋率在40％~60％之間是正常水平，“覆蓋率在50％以上，一般都不會出現破發現象。但有些小券商一年才發幾個項目，為了討好企業，詢價覆蓋率才20％~30％，定價明顯偏高。”

　　而最近資本市場流傳的一個話題是，“龐大集團（601258.SH)的承銷商說最近新股破發現象比較嚴重，建議降低發行價格，但企業不樂意。”前述某大型基金公司稱，“上市企業在新股定價有強勢地位，都想發一個高價格，募集更多的資金。類似龐大集團這種情況，在市場普遍存在。”

　　（應采訪對象要求，本文中的李冰、吳峰、陳軍、趙辛等均為化名。）

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