為了探討新股發(fā)行中存在的問題，完善新股發(fā)行制度，4月上旬，有關(guān)方面召開了“新股估值定價(jià)研討會(huì)”。與會(huì)代表就新股定價(jià)機(jī)制、“三高”問題以及保薦人的責(zé)任等展開了深入討論。與會(huì)人員普遍認(rèn)同的“新股定價(jià)過高主要緣于詢價(jià)機(jī)構(gòu)的專業(yè)水準(zhǔn)與自我保護(hù)意識(shí)不強(qiáng)”的觀點(diǎn)值得商榷。定價(jià)機(jī)制及其利益關(guān)系事關(guān)新股改革大計(jì)，對(duì)此有必要琢磨一番。

　　新股發(fā)行的“三高”，即高發(fā)行價(jià)、高市盈率與高超募資金。從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，近年來(lái)，中小板的發(fā)行價(jià)普遍在20元以上，發(fā)行市盈率平均在40倍以上；而創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行價(jià)與發(fā)行市盈率更高一籌，平均分別在30元、60倍以上；而無(wú)論中小板，還是創(chuàng)業(yè)板，都存在比較嚴(yán)重的超募現(xiàn)象。雖然IPO出現(xiàn)高定價(jià)、超募等有點(diǎn)出乎意料，似乎有違市場(chǎng)化改革的初衷，但嚴(yán)格來(lái)講，這些與當(dāng)事人的意愿是一致的，與市場(chǎng)化趨勢(shì)也不矛盾。所以，我們極易在市場(chǎng)化的旗號(hào)下欣然接受這些東西。不過，同樣的高價(jià)，有些可能是市場(chǎng)需求的反應(yīng)，有些可能與獨(dú)特的價(jià)格形成機(jī)制相關(guān)。因此，僅從價(jià)格入手，并不能明了事情的真相。而一味壓抑價(jià)格，可能扭曲市場(chǎng)，約束了市場(chǎng)本身的效率。因此，對(duì)我們而言，在新股定價(jià)問題上，就價(jià)論價(jià)沒有太大意義。

　　人們普遍認(rèn)為，無(wú)論是中小板，還是創(chuàng)業(yè)板，IPO定價(jià)確實(shí)高得離奇。但是，將這種高定價(jià)歸咎于參與詢價(jià)機(jī)構(gòu)的專業(yè)水準(zhǔn)不夠、自我保護(hù)意識(shí)不強(qiáng)，不僅過于表面，也與事實(shí)不符，更對(duì)問題的解決毫無(wú)裨益。一方面，參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)幾乎囊括了國(guó)內(nèi)最精悍、最專業(yè)的團(tuán)隊(duì)，如果說(shuō)他們的專業(yè)水準(zhǔn)不夠，那么國(guó)內(nèi)幾乎找不到更專業(yè)的隊(duì)伍；另一方面，說(shuō)他們自我保護(hù)意識(shí)不強(qiáng)，等同于說(shuō)他們不明白自己是干什么的，或者說(shuō)他們索性是來(lái)奉獻(xiàn)的，這不僅低估了他們的理性，也否定了他們?yōu)槿说闹庇X。因此，雖然新股高估值、高超募有問題，但根源絕不是專業(yè)水準(zhǔn)與自我保護(hù)意識(shí)問題�？梢哉f(shuō)，“三高”問題是結(jié)果、表象，我們要探究的是隱藏在其背后的東西。

　　“三高”問題是一系列因素作用的結(jié)果，其中既有市場(chǎng)的原因，也有非市場(chǎng)的因素。但是，作為一種長(zhǎng)時(shí)間、普遍存在的景象，用市場(chǎng)需求旺盛、投資渠道少來(lái)解釋似乎也沒有說(shuō)服力。這等于說(shuō)投資者嗜好“刀口舔血”。事實(shí)上，經(jīng)過20多年的發(fā)展，如今證券市場(chǎng)規(guī)模之大、選擇之多，投資者沒有必要對(duì)高估值股票念念不忘，心存感激。但是，如果這樣的高估值是內(nèi)生性的，是市場(chǎng)本身的存在方式，是你繞不過去的坎，那又是另一回事。而我們要探究的正是這“另一回事”。

　　新股IPO涉及管理層、發(fā)行公司、中介機(jī)構(gòu)與投資者。對(duì)發(fā)行公司而言，估值越高，股價(jià)越高，募集的資金就越多，而且多多益善。不過，這樣的“高”一定是有約束力的。而中介機(jī)構(gòu)最核心的是承銷商。新股發(fā)行定價(jià)主要取決于承銷商與參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者。對(duì)承銷商來(lái)說(shuō)，“三高”是能力與影響力的表現(xiàn)，今日之“作為”有利于日后招攬更多的生意。而超募能收取更高比例的承銷費(fèi)的政策刺激承銷商盡量做高價(jià)格。而參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)本來(lái)應(yīng)該理性，客觀，不能瞎抬價(jià)。因?yàn)槎▋r(jià)不恰當(dāng)，不僅傷及金錢，也損失名譽(yù)。但現(xiàn)有機(jī)制導(dǎo)致報(bào)價(jià)與責(zé)任分屬兩碼事。他們不會(huì)因?yàn)楦邎?bào)價(jià)而必須承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)。可以說(shuō)，“三高”是既有體制的結(jié)果，是承銷商、詢價(jià)機(jī)構(gòu)利用現(xiàn)有制度而創(chuàng)造出來(lái)的杰作。這與他們自己的利益息息相關(guān)，絕不是因?yàn)樗麄儾粚�業(yè)、保護(hù)意識(shí)不強(qiáng)。

　　至于二級(jí)市場(chǎng)的投資者，他們本來(lái)是這個(gè)市場(chǎng)的衣食父母，是上述幾方都得罪不得的，但特殊的制度安排令發(fā)行方、中介機(jī)構(gòu)不必顧慮長(zhǎng)遠(yuǎn)。因此，他們不僅可以不回報(bào)投資者，而且大膽地騙取他們的財(cái)富。由于信息不對(duì)稱，要在不長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)忽悠二級(jí)市場(chǎng)投資者并不難。于是，我們看到的便是這樣的情景：二級(jí)市場(chǎng)投資者面對(duì)的是承銷商組織安排的鋪天蓋地的研究報(bào)告、估值報(bào)告以及高成長(zhǎng)性預(yù)期報(bào)告。這些報(bào)告看起來(lái)全面、客觀、邏輯、理性，但最大的特點(diǎn)是虛幻。不明就里的投資者熱情地張開雙手擁抱新股。不過，好景不會(huì)太長(zhǎng)。虛假的東西是難以經(jīng)歷時(shí)間的考驗(yàn)的。頻密披露的季報(bào)、半年報(bào)很快就會(huì)剝?nèi)バ鹿傻纳衩孛婕�。近�?lái)新股頻頻破發(fā)給我們敲響了警鐘。如果我們執(zhí)迷不悟，唯一的結(jié)局就是投資者離場(chǎng)——不陪你玩了。

　　新股發(fā)行高定價(jià)，有利于增進(jìn)當(dāng)事人的利益。但這種利益僅僅是眼下的、短期的，并且也是以其他人的利益為代價(jià)的。這具體表現(xiàn)在兩個(gè)方面：其一，一定時(shí)間內(nèi)，社會(huì)可支配的資金是一定的，一部分人占用的資金過量，無(wú)形中擠占了其他人可用的資金。事實(shí)表明，許多企業(yè)超募資金并沒有派上用場(chǎng)，而是躺在銀行睡大覺。其二，高估值需要長(zhǎng)時(shí)間消化，讓二級(jí)市場(chǎng)背上沉重的包袱。二級(jí)市場(chǎng)投資者接手高估值股票以后，股價(jià)以橫盤、震蕩或長(zhǎng)期陰跌的形式完成自己的上市之旅，原本期望的回報(bào)難以兌現(xiàn)。這會(huì)嚴(yán)重打擊市場(chǎng)的信心，加劇市場(chǎng)波動(dòng)，令長(zhǎng)期投資無(wú)立錐之地。

　　眼下，權(quán)重股、大市值股票估值非常低，平均市盈率在20倍以下，銀行股的市盈率大多在10倍水平，相比全市場(chǎng)平均市盈率低50%，更不到中小板、創(chuàng)業(yè)板平均市盈率的1/3。但這樣的股票乏人問津。中小板、創(chuàng)業(yè)板的高估值表面上與高成長(zhǎng)預(yù)期有關(guān)，但事實(shí)一再證明，幾乎所有的高估值股票最終都是通過二級(jí)市場(chǎng)消化的，能通過連續(xù)的高成長(zhǎng)化解高估值的公司可謂鳳毛麟角。所以說(shuō)，特殊的制度安排打造了獨(dú)特的利益鏈條，建構(gòu)了市場(chǎng)的基本利益關(guān)系，鑄就了獨(dú)特的證券市場(chǎng)。這不僅反映在新股發(fā)行上，也映照在整個(gè)A股市場(chǎng)上。