□謝宏章

　　為提高保薦工作質(zhì)量，證監(jiān)會(huì)近日制定了《關(guān)于保薦項(xiàng)目盡職調(diào)查情況問(wèn)核程序的審核指引》，建立問(wèn)核機(jī)制，以進(jìn)一步落實(shí)保薦責(zé)任。此舉不僅有利于進(jìn)一步強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，也為新股發(fā)行制度的后續(xù)改革指明了方向。

　　新股發(fā)行制度改革自2009年6月啟動(dòng)以來(lái)取得了積極進(jìn)展，但一些深層次的問(wèn)題仍未徹底解決。筆者認(rèn)為，要解決這些問(wèn)題，不僅要建立完善問(wèn)核機(jī)制，更須從源頭上抓起，核心在于處理好涉及新股發(fā)行要害的四大關(guān)系：

　　一是在供求上，要處理好發(fā)行者和投資者之間的關(guān)系。資本市場(chǎng)能否平穩(wěn)、有序地運(yùn)行，主要取決于供求關(guān)系是否平衡，供大于求或供不應(yīng)求都不利于市場(chǎng)參與主體之間的利益平衡。因此，改革后的新股發(fā)行制度應(yīng)成為協(xié)調(diào)發(fā)行者和投資者利益關(guān)系的“平衡器”。參照以往新股發(fā)行規(guī)模，結(jié)合當(dāng)時(shí)市場(chǎng)承載能力，合理確定一段時(shí)間內(nèi)的新股發(fā)行總量，使發(fā)行者和投資者雙方利益最大程度地趨于平衡，應(yīng)成為新股發(fā)行制度改革中首先需要解決的問(wèn)題。

　　二是在節(jié)奏上，要處理好一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間的關(guān)系。由于長(zhǎng)期以來(lái)在觀念、體制和機(jī)制等方面存在的問(wèn)題，二者之間始終未能找到理想的“結(jié)合點(diǎn)”，以至于在過(guò)去的2010年，A股市場(chǎng)鬧出了IPO融資額全球第一、漲幅卻全球倒數(shù)第三的“國(guó)際笑話”。假如監(jiān)管部門(mén)能在考慮一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行者利益的同時(shí)，兼顧二級(jí)市場(chǎng)投資者的感受，適當(dāng)控制一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行節(jié)奏，及時(shí)增加二級(jí)市場(chǎng)資金供應(yīng)，上述結(jié)果或許就會(huì)被改寫(xiě)。

　　三是在定價(jià)上，要處理好投入和產(chǎn)出之間的關(guān)系。定價(jià)機(jī)制始終是新股發(fā)行制度改革的核心，歷時(shí)兩年的新股發(fā)行制度改革雖然在完善詢(xún)價(jià)和申購(gòu)報(bào)價(jià)約束機(jī)制、淡化行政指導(dǎo)以及努力形成市場(chǎng)化價(jià)格形成機(jī)制等方面作了積極探索，取得了不少進(jìn)展，但新股發(fā)行定價(jià)過(guò)高、大量新股跌破發(fā)行價(jià)、參與主體投入產(chǎn)出嚴(yán)重脫節(jié)等問(wèn)題依然十分突出。因此，通過(guò)新股發(fā)行制度改革，探索出一條既適合國(guó)情又行之有效的新股價(jià)格形成機(jī)制，促使正向的投入產(chǎn)出關(guān)系早日形成，應(yīng)成為新股發(fā)行制度改革的又一突破口。

　　四是在方式上，要處理好機(jī)構(gòu)和散戶之間的關(guān)系。資本市場(chǎng)的博弈，說(shuō)到底是在機(jī)構(gòu)和散戶之間展開(kāi)的。在新股發(fā)行制度改革前普遍采用的發(fā)行方式，無(wú)論是市值配售還是資金申購(gòu)，大都存在著對(duì)機(jī)構(gòu)有利、對(duì)散戶不利的問(wèn)題。當(dāng)新股價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯、機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，散戶想買(mǎi)買(mǎi)不進(jìn)；當(dāng)散戶可以買(mǎi)到的時(shí)候，恰恰又是新股定價(jià)過(guò)高、風(fēng)險(xiǎn)驟然加大之時(shí)。因此，在積極探索新股發(fā)行價(jià)格形成機(jī)制、合理確定新股發(fā)行價(jià)格的同時(shí)，努力確保價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯的新股在發(fā)行時(shí)向中小投資者傾斜，讓廣大散戶享受與機(jī)構(gòu)平等的權(quán)利，同樣應(yīng)成為新股發(fā)行制度改革的一大重點(diǎn)。

　　只有把新股發(fā)行制度改革的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)更多地放在協(xié)調(diào)處理好上述四大關(guān)系上，輔以保薦問(wèn)核機(jī)制的建立、監(jiān)管關(guān)口的前移等一系列措施，新股發(fā)行制度改革才會(huì)步入健康軌道。