蔣飛

　　如果今天再提起20倍市盈率“一刀切”的新股定價，大多數人會覺得匪夷所思。這正是新股發行體制改革的主要成果之一——市場化定價和發行已經深入人心。但是新股定價效率和IPO質量遠非完美，新股發行體制改革要真正達到既定目標還需要一系列配套的制度安排。

　　近日，“新股估值定價研討會”在深圳召開，與會的監管機構和交易所領導、券商和詢價機構負責人，以及相關學者達成了上述共識。2009年6月以來，新股發行體制已經進行了兩輪改革，監管層放棄過去的窗口定價指導，也不干預發行節奏，讓市場買賣雙方和中介機構充分博弈，并最終形成新股的發行價格和募集規模，發行定價的市場化水平顯著提高。

　　以中小板為例，自2009年6月份以來，新股上市首日漲幅從137%下降到了44.8%，新股發行價格與二級市場日趨接軌。在不到兩年半的時間里，中小板新增上市公司293家，發行數量是前5年的1.1倍，IPO的融資總額是前5年融資額的2.9倍，改革明顯促進了資本市場的快速發展。

　　然而，新股發行在微觀層面仍不盡如人意。深交所總經理宋麗萍表示：“與改革的既定目標相比，一些市場的微觀機制、運行效率在很多方面還沒有完全實現改革的目標，其中還包括一些重要的改革目標。”

　　在談到改革面臨的困難時，中國證監會主席助理朱從玖概括了三個方面的挑戰：一是新興市場的探索過程，二是轉軌期的諸多體制問題，三是資本市場的天然不足。

　　這些問題反映到市場上，一個突出的矛盾是市場供求關系失衡，導致證券化資產特別是中小市值股票估值過高。與會人士認為，供求矛盾導致一二級市場整體估值過高，新股發行改革的一個結果是使得一二級市場的定價更為接近，但不能從根本上解決由于整體估值導致的“三高”問題。

　　武漢科技大學教授董登新持類似觀點。他表示，新股發行體制不是造成新股泡沫的原因，問題的癥結也不在于詢價制度環節，而是一系列的制度安排缺陷。

　　他提出了提高直接融資比例、完善退市機制防范垃圾股炒作、對上市造假加強懲治力度和按季分紅、引入國際板等幾項政策建議，都旨在促進市場形成健康、理性的估值體系。

　　燕京華僑大學校長華生(微博 專欄)也主張堅持市場化的改革方向。他表示，中國的國情決定了無法完全放開上市審核，簡單地用大量供給平抑估值水平。但是對于上市審核機制應該加強程序公正性，不給企業“公關”留時間和空間。

　　華生認為，價格是內生于市場的，“三高”問題要解決，需要市場自然演進，市場機制自身完善，在當前沒有必要太多的關注詢價本身以及“超募”等暫時現象。他主張新股在發行推介過程中應更多強調未來的盈利預測和動態的估值，與此同時建立必要的懲罰性措施。如果公司上市后業績“變臉”，那么可參考股權分置改革的做法，由大股東向認購新股的社會公眾股東“送股”，對承銷商也應有類似約束機制。

　　不過，也有買方機構人士認為詢價機制仍有優化空間，他們特別強調券商作為中介機構的獨立性，以及在當前賣方更占優勢的背景下，通過一些制度安排提高買方的博弈能力。

　　“在不完善的制度安排下，即使博弈過程充分市場化了，個體的理性仍然會導致集體的非理性的結果。只有合理的制度安排，才能保證個體的理性和集體的理性達到雙重的統一。”華夏基金副總經理王亞偉說。