本報記者 朱寶琛

　　年前新股“破發潮”的出現，使得新股發行制度改革再次成為公眾關注的焦點。

　　此前，監管層也提出，今年要繼續落實新股發行體制第二階段改革。全面總結發行體制改革經驗，研究推出發行體制后續改革措施，進一步強化市場約束，提升一級市場的運行質量和效率。

　　新股發行體制改革，很重要的一點，就是要使發行人、投資者、承銷商等市場主體歸位盡責，使新股價格更能反映市場選擇。

　　通過第一階段的改革，我們看到，一年多來，新股發行進展有序，股價定價市場化程度進一步提高，凍結資金量顯著減少，個人投資者中簽戶數大幅提高，新股上市首日漲幅大幅下降，一二級市場價差明顯縮小，市場參與主體的履職盡責意識顯著提高。而去年11月1日開始實施的第二階段的改革，積極效應也正逐步顯現。

　　那么，在下一階段的過程中，有可能在哪些方面進行突破？

　　描述：存量發行試點的提出已有數年，今年可能會有所突破

　　在新股改革過程中，關于存量發行的呼聲一直很高，而且存量發行試點的提出已有數年。目前在歐美股票市場，存量發行已成為新股IPO的主要手段之一。

　　所謂IPO的存量發行，就是欲上市公司原股東通過向投資者公開出售一部分股份，同時掛牌上市的發行方式。在海外資本市場，存量發行是新股發行中常見的一種操作，中資公司境外發行也經常引入這種安排。這種發行方式，可避免發行過多新股造成募集資金過多，同時有助于增加新股上市首日股票供應量，降低市場炒作因素，減少限售股份積累。但存量發行賣掉股份所得資金歸股東個人所有，而不是歸公司所有，會造成部分股東提前套現。

　　事實上，為了解決超募現象，證監會正探討適時引入存量發行制度。此前，有權威人士曾向記者透露，今年可能會突破存量發行問題，增加發行階段供應量，以健全市場功能。據了解，目前歐美市場主要通過IPO發行時出售舊股、大宗交易、私募配售、公開市場出售股份等形式進行存量發行。

　　對于存量發行，業內也是討論頗多。之所以討論多年而未出鞘的原因，與存量發行除了造富并未為資本市場基礎功能有絲毫貢獻有關，《公司法》的法律規定則是存量發行不能前行的現實障礙。

　　《公司法》第一百四十二條規定，發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓。公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。

　　因此，要啟動新股存量發行，目前仍需考慮到國內《公司法》中的上述規定，而這也成為影響目前推出存量發行的主要法律因素。

　　另外，有投資者擔心存量發行將變成老股東變現造富的捷徑，影響資本市場基礎融資功能。由于發售舊股所得資金由原股東享有，發售老股容易強化老股東粉飾業績、在高價套現的沖動。

　　這是業界對存量發行的消極看法。

　　對此，業內人士指出，可對存量發行的股東類別和股份比例作出限制，避免存量發行而導致企業控股股東不穩定，影響企業持續經營。在推出該項制度初期，發行的比例不宜過大，可以選擇適合進行存量發行的公司進行試點，讓市場各方有一個逐漸熟悉的過程。同時，還要強化對發行主體和券商中介的約束，避免業績和價格操縱。

　　或許應當對存量發行的公司分而治之，有的公司重視股東回報承諾分紅，這可能會減少監管者和市場對于存量發行者套現而不回報社會的擔憂。業內人士表示，當前現金流充足并無融資需求，但如果能推出存量發行制度就會上市，而且計劃發行后向所有股東分紅，這有助于建立上市公司回報股東的文化。

　　業內人士稱，隨著我國資本市場的不斷發展和各項機制的持續完善，推進存量發行的制度化建設肯定會成為一個重要改革方向。

　　描述：在未來新股發行逐漸實現市場化定價的情況下，賦予保薦機構更大的自主配售權已是可行之策。

　　是否能給予券商充分的自主配售權，這是業界在討論新股后續改革措施時提到的較多的一點。

　　這一制度，是借鑒國外同行的辦法，即券商在承銷發行人股票時，可以自主選擇向哪家機構配售，以及配售數額和價格。

　　長期來看，賦予主承銷商配售權是市場發展的方向，而此前進行的新一輪的新股發行體制改革進行了一定的嘗試：主承銷商被賦予推薦一定數量機構投資者參與網下詢價和配售的權力。由此，參與詢價和配售的機構除目前詢價對象之外，還包括由該項目主承銷商所推薦的部分機構投資者。

　　其實，對于詢價，權威人士此前曾向記者透露，將不再圈定詢價范圍，由保薦機構自主選擇詢價對象，讓每個機構投資者都成為投行的客戶，通過制衡機制促進保薦機構不再傾向發行人，讓發行價格更合理。

　　有投行人士稱，成熟的投行信譽文化是授予承銷商新股自由配售權的前提。現有體制下，由于缺乏利益制衡，承銷商沒有動力和義務去限制發行價，很多承銷商仍然在保持高發行價和如何維護自身“口碑”兩頭搖擺。

　　因此配售權的改革是一個循序漸進的過程，允許主承銷商推薦具有較高定價能力、優質長期的機構投資者參與網下詢價和配售，可視為增加投行配售權的前期準備。

　　業內人士認為，自由配售權對于券商而言既是權利，也是更大的責任，因此有利于將券商的權責相匹配。如果一家券商以某個價格向客戶配售后，IPO的表現卻很糟糕，那么這家券商顯然要承受來自客戶的壓力與責難。

　　其實，在2000年的時候，給予保薦機構自主配售權曾嘗試了一段時間，但由于實踐中暴露出比較多的暗箱操作行為，很快就被叫停。業內人士表示，隨著定價市場化后，一級市場風險不斷加大，一二級市場間價差收窄，“應當考慮給主承銷商有一定的配售權，將股份交給愿意真正長期持有、認真參與定價和配售的機構。

　　但是，給予券商自由配售權，需要證券行業完全競爭，證券公司治理良好，投行內部控制和風管理能力有效提高，具備較強的研究、定價和銷售能力等。目前從行業整體狀況來看，這些條件已經初步具備。

　　此外，這項政策可能還需要制度規則的配合，比如券商行使自由配售權需要充分披露信息，配售對象需要具備一定資質等。

　　“在未來新股發行逐漸實現市場化定價的情況下，賦予保薦機構更大的自主配售權已經是可行之策。”業內人士表示。

　　至于主承銷商應何時獲得完全自主配售權的問題，業內人士稱，要等到投資機構的研究能力和決策機制、承銷商的價值挖掘與渠道體系管理、發行人的業務規劃和價值表達能力都進一步提升、市場各方參與主體的誠信意識與誠信行為形成、市場監督機制建立并行之有效之時，就可以給予主承銷商完全的配售權。

　　應該說，新股發行制度第二階段的改革，詢價機制是一個突破性的改革思路，通過改革，將增加詢價者的風險，提高其參與新股詢價的謹慎程度，使新股詢價更加合理、公道，對降低市場的風險有很大的幫助作用。采用增加詢價者風險的方法，雖然改進是一小步，但卻往正確改革方向邁進了一大步。同時，詢價機制的改革也可以對一些PE腐敗起到一定的約束作用。

　　但是，對于自主選擇詢價對象，保薦機構也要承擔相關的責任。這方面，中國證券業協會就下發過通知，要求保薦機構應該對推薦的詢價對象負有持續督導責任，詢價對象出現無效申購等違規行為時，該詢價對象及保薦機構均應承擔相應責任。

　　描述：雖為改革方向，但并不意味著現在就能一步實現，需要慢慢過渡，水到渠成

　　在討論新股發行體制改革時，有人主張盡快由核準制向更加市場化的注冊制轉變。若不從審批制過渡到注冊制，中國股市難以建立起正常運行與有序運行的客觀機制。

　　此前，證監會高層曾表示，新股發行改革的目標是，在市場化過程中，讓市場主體歸位盡責。這種機制建立起來之后，核準制改為注冊制才有條件。市場發展當中，有些事情的改變是要靠市場機制的培育，需要根據市場參與各方的成熟程度來決定什么時候推出。

　　所謂注冊制，主要是指發行人申請發行股票時，必須依法將公開的各種資料完全準確地向證券監管機構申報。證券監管機構的職責是對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性做形式審查，而將發行公司股票的良莠留給市場來決定。

　　對于新股發行是否可以考慮實行注冊制，業內也是分成了兩派。

　　贊同者認為，現行的新股發行制度讓政府監管部門承擔了過多責任，降低了工作效率，滋生了官員腐敗，抑制了市場參與者作用的發揮。但也應看到我國新股發行制度形成的歷史背景，對其現實合理性要有一個充分的認識。同時，不能迷失前進方向，要創造條件穩步推進新股發行制度的市場化改革。

　　反對者認為，中國股市尚不具備推行所謂“注冊制”的基本條件，因為注冊制是市場經濟、法治經濟高度發達的產物，它以企業誠信和法制意識為前提。如在美國，凡是經保薦人輔導和保薦，自認為夠資格和條件上市的，只要發行人和保薦人整齊所有上市申報材料，在美國證監會(SEC)備案(注冊)即可，SEC不負責審核材料的真實性，材料的真實性完全由發行人及保薦人責任自負，如果上市后一旦發現材料造假，則相關責任人就要牢底坐穿，這既是法律的威懾力所在，更是誠信的自我約束。

　　不過，更多的人認為，從審核制過渡到注冊制，這是改革的方向，但并不意味著現在就能一步實現。注冊制的實行需要交易所保持獨立性和公正性，同時需要健全相應的司法體系和行政監管體制。改為注冊制，將給發行人和投資人帶來極大的便利，但條件是要求投資人的能力比較強。目前條件尚不盡成熟，需要慢慢過渡，水到渠成。如果股票發行的審查權力從證監會轉移到交易所，問題會更多、更嚴重。發行制度的改革關鍵在于發行的審查制度，而不是審查機構。客觀分析，我國從當前的新股發行審核由核準制轉向注冊制還需要一個適當的過渡期，完全的注冊制需要完善的法制環境、成熟的投資者、規范的中介機構、嚴格的信息披露制度等市場要素。

　　當然，實行注冊制不能以降低上市公司質量為代價，更不應降低上市標準。實行注冊制后，證監會的發審機構不再對擬上市公司的投資價值做實質性判斷，那市場上應該有力量對之做出判斷。擬上市公司價值的判斷只能是判斷主體的轉移，不應是判斷主體的缺失。

　　不過，也有人士建議，美國式的寬進寬出的注冊制，在我國不妨放到三板或場外交易市場上去實行。讓風險投資、產業資本和一切愿冒風險的投資者去那里打拼。

　　描述：可考慮引入上市公司保薦人“終身制”，做“終身保姆”

　　1.05%，2010年的保薦人考試通過率讓不少人驚呼。

　　2004年開始實施的保薦人制度規定，公司公開發行證券和上市時，必須由具有保薦資格的保薦人推薦，投行遞交給證監會的保薦資料一般需要兩個保薦代表人同時簽字。

　　與此同時，動輒上百萬的年薪，保薦人被稱為“金領中的金領”。保薦人的職責就是協助上市申請人進行上市申請，負責對申請人的有關文件做出仔細的審核和披露并承擔相應的責任薦人在公開、公平、公正、規范、自愿的原則下在核準的范圍內從事業務，不得擅自超越業務范圍、業務權限。

　　但是，我們看到，有的保薦人在做業務時，并沒有認真的寫招股說明書、沒有對擬上市公司進行實地的調查，在招股說明書上大筆一揮，就能拿到不菲的報酬。

　　這既是對上市公司的不負責任，也是對投資者不負責任。保薦人除了應該為發行企業謀取利益，還要向市場負責，向投資者負責，向通過購買新股成為企業股東的投資者負責。出現這種現象，業內人士認為，主要還是我國的保薦人只需要當3年的“保姆”，即使公司上市出現業績下滑，甚至退市摘牌等，也不影響機構對下一家公司進行上市保薦。

　　業內人士稱，推行保薦人制度后，一些保薦代表人年薪高至百萬，這無疑是一個極具吸引力的行當，隨著更多的人通過考試取得保薦代表人資格，在融資項目供給有限的情況下，保薦代表人極有可能為爭取項目而不履行盡職審查職責。

　　因此，業內專家建議，我國新股發行制度要深化改革，不妨借鑒一下國外市場的成功經驗，可以考慮引入上市公司保薦人“終身制”，做“終身保姆”。

　　而對于那些不盡責的保薦人，監管層也采取過處罰措施：就在近年來通過率最高的2009年保薦人考試前，證監會首次處罰了保薦人，3名保薦人各被撤銷資格和1年內不受理申請。

　　與此同時，保薦人制度存在的問題也已經引起了監管層的重視：2010年12月10日，證監會發布《關于保薦代表人盡職調查情況問核程序的審核指引》，其中要求，今后的每一個IPO項目，保代必須針對發行人的37個核查項目逐一“簽字畫押”。此外，保薦人考試中增加考查點很難提前準備的實務類題型。

　　描述：監管層把關核心信息，中介承擔更多基礎工作

　　在上市前夕，公司被爆出存在問題，被交易所暫停上市。于是，有人將矛頭指向發審委，認為發審委委員沒有嚴格把關，讓問題公司“帶病上路”，必須對發審制度進行改革。

　　眾所周知，強化對發審委的監管，意在使新股發行過程中非理性行政因素減少到最低限度。目前的發審制度，是否到了必須改革的地步？

　　應該說，自1993年發審委創立至今，發審委制度對于把好市場準入關、從源頭上提高上市公司質量發揮了重要作用。但是，既然有問題存在，就必須在這方面加以改進。

　　對于發審體制的改革，知情人士曾透露，審核體制改革將優化審核程序，監管層著重把關實質性核心信息，中介機構承擔更多基礎工作。

　　有監管部門人士此前曾對記者表示，目前的發審制度中，發審委委員或者發行部工作人員等個人在整個發行審核過程中是不起決定作用的，并受到多方面環節的監督。經過多年的制度改進，發行審核中突出每一個環節一個崗位的監督，突出多層級的審核決策，任何個人都不能決定一家企業上市。

　　對于如何優化審核程序，業內人士稱，根據以往經驗，大家頗為關注的融資、再融資等需要排隊問題，這某種意義上跟證監會程序復雜、審核嚴格、過多有關系，建議在下一步改革過程中，可以在這方面優化，一些不該審、不需要審的內容不再審核。“如再融資過程中，大量上市公司信息披露非常公開透明，參照國際管理，這部分內容的審核可以極大的簡化。

　　同時，隨著資本市場的成熟，我國資本市場上中介機構經驗日益豐富，未來在IPO環節中，是否可以考慮把更多的工作交由中介機構和發行人來執行。如在審核公司改制過程時，監管層要花費大量精力審查所謂的股權形成的清晰程度、合理程度、資金來源是不是合法等內容，這些內容其實多數都已由其他部門批準過，將來是否可以適當減少這些內容的審核。

　　據悉，未來改革，監管層將把“把以保薦機構為首的中介機構牢牢拴在公司上市環節”，通過制衡機制，將中介機構每一步工作都留下痕跡，出現失誤將被記錄和規范，清晰上市過程中各個主體的職責。同時，將考慮建立中介機構評價體系夯實機構履行職責，評價較差的中介機構或保薦代表人，推薦企業到證監會上會時將被“重點關注”，增加審核難度，以督促中介機構盡責。

　　同時，監管層將著力把關審核公司實質性的核心信息，在IPO審核中將更關注公司基本面對持續經營能力的影響、行業競爭力、風險因素等環節。