赤擇遠

　　完善發行體制改革，唯一路徑就是進一步推進市場化。回顧新股發行制度的演變，從審批制到核準制再到未來的注冊制，我們不難發現一條從行政管控逐步走向市場化的主線。

　　那么，新股發行如何實現最終的市場化？筆者認為要在定價市場化和發行節奏市場化方面做到“不能動搖”。

　　首先，是新股定價的市場化不能動搖。

　　定價機制是新股發行制度的核心。定價是反映參與方是否依法從事資本市場活動、市場機制自身完善與否的最直接的表現。只有當市場上的每一個參與者，以自己利益最大化的價格去參與博弈，才是一個接近真實價值的價格，而非少數人利益最大化的價格。

　　從新股發行前兩個階段的改革情況來看，新股不敗的“神話”已成為過去，“打新”也并非穩賺不賠，其中存在著一定的風險，而春節前新股“破發潮”的涌現，就是最好的例證。

　　因此，要理性認識一個市場風險，就是要清晰地認識到，在一個市場化定價的資本市場中，新股“破發”是個普通現象，關鍵是投資者要能合理判斷新股的投資價值與投資風險，以此作為理性判別股票發行是否存在風險的投資依據。

　　目前實行的新股詢價機制已經與國際市場基本接軌。但隨著國內資本市場參與主體的不斷成熟，新股的定價機制仍需進一步市場化。

　　其次，是新股發行節奏的市場化不能動搖。

　　對于這一點，筆者認為，新股定價發行市場化后，如果新股發行的節奏沒有市場化，那么就會出現比較明顯的供需失衡，這正是新股發行高價、高市盈率的根源。

　　回顧中國資本市場的發展史，曾有過7次新股發行的“關閘”與“開閘”。發行節奏加快，往往被市場理解為給股市“降溫”，而放慢節奏甚至停發股票則會被認為是救市之舉。

　　筆者認為，在這方面，不能說形勢不好了就暫停IPO，倒回去重來。如何讓宏觀經濟周期及市場供求關系成為引導發行節奏的主要力量，是新股發行制度中亟待解決的一個難點。

　　我國的資本市場成立已是20年有余，有人用“忐忑”來形容新股發行市場化的進程。不管怎么樣，新股發行的市場化這一大方向不能變。記得中國證監會新聞發言人在第一階段新股發行改革過程中有過這樣的表述：改革的總體目標是通過市場化定價機制的完善，優化股票的價格發現功能。

　　但是，新股發行的市場化，需要投資者的理性投資、監管者的規范監管、中介機構的科學參與、發行者的理性籌資行為的日益完善。

　　新股發行改革，我們的路，還很長。

　　● 1992年之前 內部認購和新股認購證。新股認購證成為暴富的代名詞，也留下了內部職工股這一遺留問題

　　● 1993年 與銀行儲蓄存款掛鉤。此舉改善了前面新股發行不公的現象

　　● 1996年 全額預繳款按比例配售方式“全額預繳款”方式

　　● 1999年 對一般投資者上網發行和對法人配售相結合

　　● 2001年 上網競價方式。上網競價發行方式可以減少主觀操作，防止違規行為和黑箱操作行為的發生

　　● 2002年 按市值配售新股

　　● 2006年至今 IPO詢價制+網上定價方式

　　英國美國：累計投標方式

　　國際上最常用的定價方式，定價基本過程(以美國為例)主要包括：準備階段(估值等)；注冊階段；等待及促銷(前期促銷、路演和投標建檔)；注冊生效及定價、股份配發。

　　香港：累計投標與公開認購混合制

　　1994年11月起，香港大型新股發行基本上采用累計投標和公開認購混合的招股機制。具體做法：混合機制的股份分配方式；定價過程；回撥機制；超額配售權和后市支持；發行過程。

　　臺灣：固價公開申購競價發行累計投標

　　1995年3月起，臺灣股市在原有的固定價格公開申購外，增加了競價發行方式。具體做法：競價參與人的資格要求與身份限制；單個投資者得標數量限制；公開申購部分價格決定機制等。