桂浩明

　　對于新股申購族來說，上個月的投資經歷無疑是慘痛的，特別是18日這天5個上市新股全部破發(fā)。由此，還引發(fā)了該不該繼續(xù)申購新股的討論。不過到了這個月，情況似乎開始好轉了。本周二也有5個新股上市，結果全部大漲，其中有的漲幅還超過了50%。由于這批新股申購者不多，中簽率相對比較高，因此堅持申購的投資者，也就成了大贏家。前后不到一個月，其境遇發(fā)生了戲劇性的變化。

　　當然，對于理性的投資者來說，新股時而破發(fā)，時而又大漲，類似蹦極式的走勢還是很值得思考的。去年年底開始，新股又一次出現破發(fā)勢頭，并且在今年1月發(fā)展到凡上市便悉數破發(fā)的嚴峻局面。有人說，這是因為新股發(fā)行市盈率偏高的緣故。這當然也有道理，但問題是在這之前發(fā)行的新股，市盈率同樣也很高，但卻非但沒有破發(fā)，有的在二級市場表現還相當好。這又該怎么解釋呢？這里的關鍵問題是1月滬深股市出現了較大的下跌行情，二級市場的平均市盈率下了一個臺階。此時，由于貨幣供應吃緊，資金市場上回購利率大幅度上漲，導致股市供求失衡，新股上市也乏人問津，自然就普遍出現破發(fā)的局面。到了2月，股市有所回暖，股指也上漲了不少，大量資金回流，市場上隨之又有了“炒新”的條件。于是，剛上市的新股就重新成了“香饃饃”。問題還在于，在此刻上市的新股，因為發(fā)行時正逢新股大面積破發(fā)，所以申購者不多，報價也就比較謹慎，發(fā)行市盈率相對也就比較低一些，這樣到上市時，其股價上漲自然就有了更好的條件。所以，從本質上講，新股上市是否破發(fā)，盡管發(fā)行市盈率也起到了一定的作用，但最終起決定作用的還是二級市場的環(huán)境。

　　這樣說，絕無為新股的高市盈率發(fā)行辯護之意。筆者只是想指出這樣一個實情：即新股的高市盈率發(fā)行并非是其破發(fā)的決定性因素，在這里起到更大作用的是上市時的二級市場表現。在新股發(fā)行時，人們都會根據當時的市場環(huán)境，再結合企業(yè)的實際情況來給股票估值，應該說，在多數情況下，此刻的發(fā)行價是反映了市場對相關股票價值的一致預期。作為一種市場行為，應該承認，即便是高市盈率發(fā)行也是合理的。但是，市場是發(fā)展的，股票從發(fā)行到上市會有一個過程，這個過程現在一般也就兩、三個星期，在這段時間中，企業(yè)的基本狀況通常不會有大變化，但是股市行情卻可能發(fā)生較大的改變。如果此刻恰逢大幅度下跌，市場平均估值水平下降，那么新股破發(fā)也就在所難免。反之，則其上漲空間就可能被放大。

　　近一段時間以來，市場各方對新股的高市盈率發(fā)行詬病很多，這也是有道理的。新股發(fā)行如何理性定價的問題，在一級市場上的確沒有真正解決好。通過制定必要的制度以及形成良好的市場氛圍，對新股發(fā)行價格進行硬約束與軟約束等等，都是非常必要的。不過，投資人還需要形成這樣一種風險意識，即新股的發(fā)行市盈率不能僅僅滿足當前市場的合理估值要求，還要滿足未來幾周(對于網上申購的投資者而言)、幾個月(對于網下申購的投資者而言)乃至未來幾年(對于戰(zhàn)略投資者而言)的估值需求。在充分評估以后階段的市場風險，并且對此作出相應的風險防范后，再來確認新股的發(fā)行價，才能說是真正理性的。考慮到市場運行的不確定性，那么在新股定價時留有余地以提前應對二級市場可能產生的波動，應該是合理的，也是必要的。現在的問題是，一些機構投資者為了能確保申購到新股，往往會人為抬高申購價，沒有給新股留出二級市場波動的余地，個別甚至還透支了未來二級市場的運行空間。正是這種非理性的行為，導致了新股發(fā)行市盈率偏高，缺乏應對二級市場波動的風險，使得新股屢屢破發(fā)。

　　在不到一個月的時間內，新股經歷了從上市即告破發(fā)到上市后大漲的蹦極式表現，給人們留下了很多的經驗教訓。如何提高作為定價主體的機構投資者的定價能力，強化其對市場走勢判斷的把握程度，的確是個不容回避的問題。

　　(作者系申銀萬國證券研究所市場研究總監(jiān))