編者按：2011年第一個交易日，安居寶成為首只破發的新股；18日，5只上市新股聯袂破發；昨日掛牌的5只新股，又有4只加入破發大軍。撲面而來的新股破發，成為街談巷議的話題。而與“三高”現象緊密相關的上市公司、券商投行、詢價機構，自然成為被問責的對象。本期《券商周刊》試圖從多個角度探尋新股破發背后的原因。

　　■本報記者 潘 俠

　　新年伊始，新股上市首日慘遭破發，令過去以為“逢新必打”、“打新必賺”的投資者大跌眼鏡。

　　分析人士認為，破發是市場各參與主體博弈的結果，其中固然有市場的原因，但發行價格、市盈率居高不下，機構過度做多應是主要根源。

　　打新包賺時代一去不復返

　　A股市場正在發生一些奇妙的變化。以前，打新讓人羨慕，一些熱門公司、創新型的公司不用投行怎么打招呼，各類機構(基金、券商、保險、社保、財務公司、信托等)都捧場。而現在，打新卻讓它們謹慎起來。

　　據WIND資訊統計，今年以來，共有26新股上市，18只跌破發行價。其中，18日上市的5只新股全部跌破發行價創了A股市場的破發記錄。

　　今年1月18日，當日上市的五只新股，首日便全軍覆沒，集體跌破發行價，A股歷史上罕見。

　　當日5只新股中，風范股份收盤29.96億元，較每股發行價35元跌14.4%；亞太科技收盤價較發行價跌13.75%；新都化工收盤價較發行價跌12.63%；司爾特收盤價較發行價跌7.92%；鴻路鋼構收盤價較發行價跌6.56%。

　　根據5只新股發行數量計算，中簽的投資者在上市首日開盤便大幅虧損近8.46億元，其中，風范股份新股申購者當日虧損2.77億元。

　　此外，華銳風電開盤即破發，且連跌4天，股價甚至跌破此前承銷商給出的詢價下限；先鋒新材上市首日因盤中大跌20%而被臨時停牌。破發令諸多機構深套其中，如中簽華銳風電的49家機構“打新”首日便浮虧達1.8億元。

　　據市場人士介紹，目前申購機構力度最大的主要是六大類申購機構中的基金公司、再有就是券商，保險，社保，信托等，至于去年11月新晉的第七類機構私募、創投、民企表現并不活躍。而之所以私募近段時間參與很少，一是因為取得申購資格的私募有限，而新股申購會限制流動性，報價低則拿不到手，高則會賠錢。二是，最近新股行情不好，頻頻破發，甚至跌停。

　　發行價過高 主承銷商難辭其咎

　　對于新股頻頻破發的原因，市場普遍認為，市場低迷并不是主因，發行價格和市盈率偏高才是禍首。

　　在新股的發行中，投行可以同時兼任多重角色，既可以是企業上市的保薦人、承銷商，財務顧問，同時也可能是股東，這種直投、保薦、承銷的多重角色意味著利益的直接相關。募集資金額越高，意味著可以獲得的承銷費更高，而如果有直投的話，其所獲得的回報更為豐厚。

　　現實情況確實如此。據了解，一些券商對IPO項目超募資金部分收取5%至8%的承銷費，這明顯要高于正常的標準。在投行與企業利益趨同的情況下，投行無疑更有動力將發行價定高。

　　深交所總經理宋麗萍在接受《證券日報》記者采訪時曾直言，“三高”現象頻現的主要癥結在投行。在她看來，投行對于估值判斷并不準確，其原因主要出在兩方面：一是專業能力，二是缺乏自律。

　　其實自新股發行頻現“三高”以來，投行在其中擔任的角色就一直備受質疑。很多人認為，保薦機構或主承銷商與發行人同屬利益共同體。所以保薦機構與承銷商可能會失去客觀公正性。

　　一般來講，新股定價通常可分為四個步驟：主承銷商給出估值范圍——研究員根據主承銷報告出具定價報告——機構根據研究員報告向主承銷商出具報價范圍和申購數量——主承銷商和企業確定新股發行價。而機構研究員主要就是根據主承銷商出具的這份公司投資價值報告來了解公司。

　　據業內人士表示，一般情況下主承銷商給出的估值會高于行業平均估值，而有些企業為了提高融資額度還會刻意提高估值范圍，以此來提高在路演時研究員心中的目標價。此外，對機構研究員來說，如果給公司的報價過低，那么以后去上市公司調研或許就不會被接待，因此給出的估值范圍都會和主承銷商給出的范圍相差無幾。

　　在研究員把公司的投資報告提交后，機構投資部門將會依據研究員給出的估值來確定提交報價的范圍和申購與否的決定。

　　這樣一來，發行價往往會偏高。如已經破發的華銳風電，其主承銷商安信證券認為公司合理價值區間為95.25元～106.68元/股，如果按照100元/股計算，則公司2009年PE為50倍，而與其在同個行業中地位接近的金鳳科技2009年PE只有30倍。

　　一些分析師認為，應該杜絕中介機構職責缺失問題，把中介機構等相關利益方公司上市過程中的所做所為全部詳細記錄在案，出現失誤將被追究，以此規范中介機構的行為。

　　“窗口指導”會否重現？　

　　不過，市場對破發的看法并不統一。

　　每逢破發潮涌之際，市場總會出現一些質疑的聲音。有人認為，破發也未必是壞事，破發是市場各參與主體博弈的結果，而當破發常態化、“新股不敗”神話破滅后，詢價對象及網下申購的機構報價日趨審慎，這就會另新股估值回歸理性的步伐將加快。從某種角度看，目前的破發潮表明市場定價效果逐步顯現，這正是改革后的新股發行體制在發揮作用。雖然通過市場自身調節一級市場定價難以一蹴而就，但長期來看，破發潮最終將會倒逼新股估值回歸。

　　但也有業內人士認為，新股發行體制改革后，證監會取消窗口指導，讓市場主體自由博弈定價，上市公司及投行必然追逐高收益，正是這些因素共同作用，導致“三高” 現象頻現。因此，希望取消窗口定價，對市場定價行政監管。

　　對此，投資者應認識到，新股發行體制改革的目標不是依靠行政定價來降低新股發行價格，而是指向市場化定價，通過機制培育市場發現價格的功能。準備上市的企業千差萬別，即便同一行業內的企業也是資質不一，如果僅依靠證監會窗口指導、行政劃定新股價格再打折發行，實質上有悖于市場化改革的初衷，因此合理的新股價格只能交由市場判斷。

　　對此，英大證券研究所所長李大霄不建議市場重新回到“窗口指導”的發行老路上去。

　　他認為，應繼續對新股發行制度進行改革。新股市場化發行方式本身無錯，錯的其實是參與市場化發行各方的參與方式。在一己私利的驅動之下，參與詢價的機構為了入圍，不負責任地報高價，也將風險轉嫁給了二級市場的投資者。而當新股上市開盤即破發的情況下，網下配售的機構也感到了切身之痛。

　　他建議，應在新股的詢價機制上進行釜底抽薪式的改革，實行包銷制度，建立價格約束機制。這樣才能促其合理定價。

　　而國泰君安首席經濟學家李迅雷則認為，扭轉破發這一現象可以有兩種思路。第一，將發行體制徹底市場化，因為完全市場化之后才能使得過渡超募得到緩解；第二，重新回歸計劃經濟體制下的新股發行價格“窗口指導”，對發行新股的定價進行控制。