朱益民

　　中小企業IPO“三高”高燒持續不退且愈演愈烈，不僅灼燒著投資者脆弱、敏感的神經，而且對新股發行二次改革的成敗發出嚴峻挑戰。

　　繼本報《催生IPO三高頑疾券商在前基金在后》獨家報道推出后，整個市場開始把目光從對三高高燒不退的關注，轉為對三高亂象根源的審視和探究。

　　北京某證券公司資本市場部負責人并不認同券商基金為IPO三高頑疾背后推手之說法，該負責人直言相告，“在新股IPO網下配售詢價過程中，雖然不排除一些券商或社會中介機構工作人員會通過各種方式向詢價機構施加心理壓力，利用其強烈希望中簽心態引誘他們抬高申購報價，但此類操縱只能對某個中小企業IPO或在某一個時段發揮作用，而所有在中小板、創業板上市的IPO普遍三高，這絕對不是券商投行一家之力所能做到的。”

　　上述負責人強調，“現在外界動輒將新股IPO三高歸結于券商投行的操縱和基金機構詢價及二級市場投資的非理性，此種看法似是而非。一旦絕大多數機構在網下詢價申購時都喪失了理性，其集體瘋狂也就不再是新股IPO三高的原因，這背后必定與某種制度上的缺陷緊密相關。”

　　IPO讓理性走開

　　近日，記者就新股IPO三高在業內調查時聽說了一個非常有趣的傳聞，那就是國金證券和紅塔證券登上了投行圈內非誠信申購報價的黑名單。

　　據了解，國金證券和紅塔證券在參與多個中小企業IPO網下詢價時，這兩家公司的申購報價通常是所有詢價機構中最低的，最令相關投行保薦機構無法忍受的是，他們申報的價格竟然會比主承銷商研究員給定的估值區間下限還低50%。

　　有一次，國內某證券公司對其報價行為實在看不過去，隨手就抄起電話警告國金證券和紅塔證券負責網下配售詢價的聯系人，告訴他們以后再參與IPO詢價時要表現得有點誠意。

　　對上述傳聞略知一二的上海某券商資本市場部負責人對國金證券和紅塔證券詢價做法的評價是，“詢價機構網下申報價格應該考慮整個市場的平均溢價水平，雖然許多詢價機構為了能夠中簽把價格玩兒命高報是不理性，但那些無視其他機構報價水平、一廂情愿地想在新股IPO撿漏也是非理性的。”

　　那位來自上海的某券商資本市場部負責說話時的表情告訴記者，在他看來，說國金和紅塔網下配售超低報價不理性還算是客氣，明顯可以感受到的弦外之音是，“IPO詢價，非誠勿擾！”

　　那么究竟是什么原因令新股IPO保薦機構對高價發行如此信心爆棚呢？

　　一位不愿透漏身份的深圳某證券公司資產管理部人士對新股發行詢價二次改革市場效果的評價令人大吃一驚。

　　該人士直言不諱地告訴記者，“新股發行二次改革擴大了詢價對象，不僅如此，對超額申購的IPO還取消了配售，搖號中簽的做法不僅加大了網下配售詢價競爭的激烈程度，而且變相鼓勵所有詢價機構爭相抬高報價，因為，在往日，網下申報價格進入有效報價范圍后，不管怎么樣，都會通過配售或多或少的拿到一些籌碼。但現在不同了，網下詢價搖號中簽將新股IPO發行變成了幸運彩票大推銷，所有詢價機構的第一想法就是不能把報價報得太低，必須不惜代價殺進有效報價范圍，爾后才有搖號中獎的機會。”

　　至此，我們終于才可以理解中金公司自營部門貌似博傻實為理性的做法。在涪陵榨菜(002507)網下詢價時，第一次擬申購400萬股的報價給出19元，第二次同樣擬申購400萬股的報價則給出了42元的天價。其這樣做的目的就是為了不讓自己的申購報價因為偏低而成為無效報價。另外，中金公司超高價博傻新股IPO詢價還有一個不為外人所知的小算盤，那就是發行價報的向天一樣高都沒關系，發行價格的最終確定是在申報報價下限和上限之間選取一個中間價，對高報價不用承擔任何后果，即使發行價格最終被大幅抬高，那也是所有詢價機構一起買單。

　　新股發行詢價市場化改革的目的就是為了讓新股發行回歸理性，但二次改革后的實際市場效果卻在表明，新股IPO發行定價正在朝著背離理性的方向越走越遠，頗有某種“我不殺伯仁，伯仁卻因我而死的味道”。

　　據有關報道，截至11月30日，作為新股發行第二階段改革標志性舉措，第7類詢價對象推薦工作已于11月30日結束，保薦機構合計推薦的第7類詢價機構為244家。至此，國內現有的詢價機構總數已經達到了512家，第7類詢價機構家數占比近半，其中私募基金占據一成。

　　此前，市場曾經普遍預期私募是在用自己的錢投資，打新股時報價會相對謹慎，但記者調查發現，新股發行二次改革以來，私募機構網下申購報價并非如想象的那樣理性，申報的價格雖不是最高，但出手也相當大方。

　　近日，一位業內人士向記者透露，一些私募基金對中簽率較低不是十分滿意，決定在日后的網下詢價中要價格適當的高報一些。管理層寄望私募基金從理性出發的設想恐將再次落空。

　　IPO三高癥結根源

　　“無論是引入國外的存量發行，還是修補交易所發行系統漏洞，杜絕詢價人為制造恐慌、操縱，在IPO新股供給高度短缺不發生根本改觀的前提下，新股IPO發行三高的狀況不會明顯改善。”上海某證券公司投行保薦代表人如此評價新股IPO三高持續高熱不退。

　　記者查閱數據資料發現，截至12月13日，中小板、創業板共計有26家中小企業IPO上市。這26家計劃募集資金項目投資總額僅為93.47億元，而網下配售、網上發行凍結的資金合計卻高達3.38萬億，整個市場打新股的資金相當于計劃募集資金總額的361.86倍。參與IPO新股發行的市場資金規模如此龐大，相比之下上市公司實際所需募集資金數量又如此有限，這就決定了新股IPO三高不可能退燒。

　　26家中小板、創業板上市公司IPO計劃募集資金93.47元，實際募集資金237.78億元，實際募集資金平均超募了190.9%，也就是說，上市公司募集項目投資實際上只需要一元錢，但在高價發行之下，狂熱的市場卻慷慨地給了上市公司三元錢，新股IPO一級市場需求之火爆由此可見一斑。

　　那么，中國股市中小企業IPO資源是否真的這么稀缺呢？

　　深圳證券交易所總經理宋麗萍不久前在第九屆中國證券投資基金國際論壇上透露，除了目前已上市的上千家公司，目前在審核部門排隊的就有300來家公司；在保薦機構手里面輔導的還有500多家公司；還有各地儲備的一些上市資源，不完全統計還有1000家左右。

　　據了解，在目前發行審核制度下，一個IPO項目從備案溝通、預審到過會、拿上市批文，再到網下詢價配售、網上發行，平均耗時短則五六個月長則七八個月，有的需要時間會更長。

　　假設排隊等候公司IPO沒有人被否決，按照每個項目發審上市平均歷時五至六個月計算，正在排隊的300家公司最終上市所需時間則長達1500—1800個月。

　　一邊是在審核部門排隊的擬上市公司排成了看不到盡頭的漫漫長龍，一邊是數萬億資金對新股IPO需求如饑似渴，新股IPO三高顯然與目前發行審核周期過長、行政核準審查效率無法滿足市場井噴需求有關。

　　針對提高發行速度的建議，那位上海某證券公司保薦人不無譏諷地說道，“發審委委員就那么二十幾個人，卻在負責著全國上千個IPO項目的審核，即使讓他們不吃不喝、加班加點也無法滿足市場需求。”

　　有業內人士表示，目前新股IPO發行的速度已經明顯加快，再要求證監會進一步提高發行速度已經不太可能，因為中國的IPO審核目前仍為實質性審核，剛性周期決定了發行速率無法再次提高，除非IPO發審委員陣營大幅擴大，從二三十人擴大到幾百人、幾千人。

　　新股IPO三高無解的困局，讓人想起了中國證券市場設計者、前中國證監會副主席高西慶不同凡響的設想，把發審權還給市場。

　　高西慶接受媒體采訪時認為，不管是行政審批還是核準還是發審，都是用靜態的眼光來看公司的質量，并不能保證公司上市后質量的持續性，這個權力(發審權)太大了，總有一天政府會意識到，自己沒有能力做發審股票這個事情。

　　毋庸諱言，新股IPO三高持續高熱不退已在挑戰政府發行審核的行政能力和行政效率，不知有關監管部門目前是否已幡然夢醒，更不知何時才能將新股IPO發審權心甘情愿地交給市場。