《紅周刊》特約作者 飛雪漫天

　　編者按：針對當前新股發行的種種弊端，日前新股發行制度第二輪改革重啟。實際上，新股發行價格市場化并非新生事物，早在1999年就曾嘗試過，2009年6月進行了第二輪改革。但事實證明，前兩次改革都沒有成功，新股發行的“三高”頑癥依然存在。

　　導致新股發行“三高”的根本原因是，在一個市場估值體系嚴重扭曲的市場，新股發行價格的市場化，只會導致新股發行價格嚴重背離其內在價值，并由此引發一系列問題。在現行的中國股市管理體制下，不從根本上進行改革，而是只盯著發行價，寄希望于市場本身的力量來糾正“三高”，那就永遠也走不出循環往復又回到老路上去的怪圈。

　　構建一個理性、公允的市場估值體系，是新股發行價格市場化的前提。當大量嚴重資不抵債、無正常生產經營活動的“殼公司”以平均8.01元的價格、22.97億元“殼資源”價值招搖過市時，新股發行價格市場化必然導致發行價格的嚴重畸形。

　　新股發行市場化催生“三高”亂象

　　自2009年6月新股發行價市場化改革以來，在創業板、中小板IPO中，高市盈率、高發行價、高超募率的“三高”現象成為一個突出的問題。統計數據顯示，2009年6月至今年9月，創業板IPO的128家公司平均發行市盈率66.11倍、最高發行市盈率126.67倍、超募資金573.98億元、超募率193.2%；中小板IPO共211家，平均發行市盈率50.99倍、最高發行市盈率90.36倍，超募資金1020.12億元、超募率123.3%。

　　新股發行價格市場化并非新生事物，早在1999年，IPO也曾嘗試過市場化發行改革，閩東電力一度以88倍的市盈率創下當時歷史紀錄。然而這家企業上市后業績迅速下滑，最終淪為ST一族。其他同時期高市盈率發行的新股也大多表現平平，參與其中的投資人損失慘重，市場化發行改革最終草草收場。本輪重啟市場化發行改革，且與創業板同步推出，有操之過急之嫌，很可能面臨同樣的結局。以“三高”面世的創業板是否能以高成長、高收益的光環成就投資人的創富夢想，還是最終令人夢想成空？

　　創業板“高收益、高成長”光環褪色

　　2010年上半年財報顯示，創業板業績令人大失所望，其業績增長率不僅低于中小板，也遠低于主板滬深300成份股，而中小板較主板也沒有表現出明顯的優勢(詳見表1)。可見，導致創業板及部分中小板個股IPO“三高”的內在原因并非是基于其成長性預期。

　　“三高”源于“殼資源”畸形估值

　　統計數據顯示，滬深兩市資不抵債的上市公司49家，2009年末其凈資產合計數為-203.23億元。10月14日，49家公司收盤價均值為8.48元，是當日農業銀行收盤價的3倍多！49家公司總市值高達1153.1億元！是什么支撐起其千億市值？

　　在這些上市公司中，很多企業已經沒有正常的生產經營活動。49家公司中，2009年度營業收入低于600萬元的有8家，股東權益平均值為-5.27億元，10月14日平均收盤價8.01元，平均市值為17.7億元！(詳見表2)。

　　600萬元基本上相當于一家上市公司高管的年薪收入，作為一家上市公司，年營業收入低于600萬元，且已嚴重資不抵債，市值竟高達17.7億元！縱觀全球股票市場，大概也只有在中國特色的股市中才會有這樣的奇跡！這些股票如果是在香港上市，早已淪為仙股。為什么在A股市場股價竟然在8元以上？是什么支撐著其龐大的市值？

　　對于一家嚴重資不抵債、且無正常生產經營活動的企業而言，已經不具備持續經營能力，其持續經營價值、清算價值都為0，股票的總市值理論上來說趨近于0。其惟一的剩余價值是其所謂的“殼資源”，即將其上市資格讓渡于其他企業的價值。8家無正常經營活動、賬面凈資產均值-5.27億元的企業，平均市值為17.7億元，這意味著在A股市場，一個“殼資源”的價值高達22.97億元！

　　當一家企業上市后將股東權益全部虧光、凈資產歸0時，其殼資源的價值可以高達22.97億元！那么，當一家創業板、中小板企業上市時，無論其經營業績及成長性如何，其上市后的總市值至少應該為22.97億元！對于一家總股本5000萬股的中小板企業而言，其股價至少應該達到45.94元！這就是在當前中國股市特定市況下創業板IPO中“三高”的內在原因，如果不對其融資規模加以限制，則必然導致高超募率。

　　因此，導致創業板“三高”的根本原因是“殼資源”價值畸高整個市場估值體系畸形，以及管理層對IPO融資規模的放任。在一個市場估值體系嚴重扭曲的市場，新股發行價格的市場化，只會導致新股發行價格嚴重背離其內在價值，并由此引發一系列問題。

　　新股IPO“三高”問題多

　　1.高溢價發行有違證券市場公平原則

　　筆者從首批28家創業板新股中隨機抽取了一家公司——中元華電，其新股發行擬募集資金項目總額1.85億元，實際募集資金5.26億元，超募率184%，發行價32.18元，發行市盈率52.6倍，發行市凈率高達12.98倍！

　　新股發行前，中元華電總股本4865萬股，凈資產12058萬元，每股凈資產2.48元，發行新股1635萬股，募集資金52614萬元(詳見表3)；或者說，發起人股東出資12058萬元，持有公司4865萬股，而社會公眾股股東出資52614萬元、持有1635萬股。高市盈率、高市凈率發行導致一個極不合常理的結果是，發起人股東以19%的出資額獲得發行后公司75%的股權，而社會公眾股股東以81%的出資額僅獲得發行后公司25%的股權，如此巨大的反差凸顯二者處于極不對等的地位，顯然有違證券市場的公平原則。

　　2.財富驟增效應會誘發虛假上市

　　新股發行后，中元華電凈資產由發行前的12058萬元增加至64672萬元，凈資產增幅高達436%！以該公司2008年度凈利潤4644.8萬元計，募集資金相當于其11.3年的凈利潤！企業家們還會有足夠的熱情繼續辛苦打拼創業？

　　新股發行后，公司每股凈資產由發行前的2.48元增至9.95元，以凈資產計，發起人股東財富增值301%！如果以二級市場市價計，財富增值幅度更是驚人！這種財富驟增效應很可能會誘發過度包裝、甚至虛假上市。

　　前期蘇州恒久IPO招股說明書中虛假陳述，在媒體的揭露下現出原形，導致其在通過發審會后未能發行上市。

　　近期以148元天價發行的海普瑞受到市場廣泛質疑，其招股說明書及相關資料疑點叢生，有明顯的過度包裝之嫌(詳見本刊39期“七問海普瑞”一文)。

　　3.夸大募資項目規模是普遍現象，實際超募遠超過公開披露數據

　　多年來，一些企業為了上市圈錢而羅列一些似是而非的擬投資項目，一旦圈錢成功，投資項目則被束之高閣。臭名昭著的銀廣夏(現改名*ST廣夏)“超臨界萃取項目”曾經因其高投資回報率而受到熱捧，最終神話破滅，“超臨界萃取項目”淪為笑談。近幾年管理層對此 監管雖然越來越嚴，但類似問題仍時有發生。

　　在新股發行價格市場化、對IPO融資規模不加限制以后，發行人為了盡可能多地圈錢，有意夸大其募資項目規模。

　　中元華電新股發行擬募集資金項目總投資1.85億元，實際募集資金5.26億元，超募率184%。筆者根據其現有項目投資額計算的其募集資金擬投資項目投資額實際僅需2807.4萬元，遠低于其招股說明書中所稱的1.85億元，而實際募集資金5.26億元，超額募集17.7倍！

　　海普瑞新股發行擬募集資金項目總投資8.65億元，實際募集資金59.35億元，超募率586%。筆者根據其現有項目投資額計算的其募集資金擬投資項目實際僅需1.44億元，遠低于其招股說明書中所稱的8.65億元，而實際募集資金59.35億元，超額募集40.2倍！

　　可見，在當前新股發行價格市場化、對IPO融資額完全不加控制的情況下，發行人有意夸大其募資項目規模是一個日漸普遍的現象。由此導致大量資金閑置，甚至被違規挪用。

　　雖然深交所針對超募資金發布規范指引，要求“超募資金應當投資于公司的主營業務”。問題是，對于實際融資額超出其擬投資項目總額幾十倍的企業而言，這么多資金如果都投資于企業現有的主營業務，形成的巨大產能是否會導致巨大的產能閑置并使企業陷入困境？如果投資于企業原本不熟悉的產品項目，是否會面臨巨大的投資風險？

　　事實上，目前絕大多數企業將這些資金存入銀行，獲取利息收入，但大量高流動性的現金存放銀行，仍然面臨風險：如何防范企業高管的道德風險？企業高管是否會虛構投資項目、投資總額，通過虛增設備采購價款、虛增工程造價等灰色渠道將企業資金據為已有，甚至直接非法挪用企業資金？

　　實際上，創業板、中小板企業IPO中，突擊入股、PE腐敗、超募資金挪用、保薦機構與保薦代表人違規問題已日益顯現。

　　個人認為，在現行的中國股市管理體制下，不從根本上進行改革，而是單純地強調新股發行價格市場化，某種程度上而言，實際上使現行的創業板淪為權貴資本掠奪社會公眾財富的一種道具。是的，因為“殼資源”價值的支撐，這些高價發行的創業板股票中，多數仍未跌破發行價。但是，隨著越來越多的圈錢大軍涌入這個市場、“殼資源”必將持續貶值，而創業板高成長光環也將隨著時間的推移日漸褪色，并最終破滅。

　　審批權力退出是新股發行市場化改革關鍵

　　在香港股市，由于大量“仙股”的存在，殼資源的價值不過百萬元級，為什么內地A股市場“殼資源”價值高達22.97億元？一個最重要的原因是，香港資本市場是一個真正市場化的市場，企業上市實行注冊制；而內地市場仍然是一個非市場化的市場，企業發行、上市、并購重組、退市等各個環節都由監管當局審批。上市過程中的層層審批以及退市環節的不完善，導致A股市場“殼資源”奇貨可居，整個市場估值體系嚴重扭曲。

　　目前A股市場是全球主要交易所中惟一對IPO實行核準制而非注冊制的市場。在IPO實行核準制，只有極少數企業能夠獲準IPO的市場環境下，整個市場估值體系被嚴重扭曲。只有將新股發行由核準制過渡到注冊制，才能從根本上改變當前市場估值體系畸形的現狀，也只有在此基礎上，新股發行價格的市場化改革才具有一個良性的市場環境。

　　中國股市的市場化改革最終目標是讓各類行政審批權力從市場退出，構建真正的市場化。衡量中國股市的市場化改革成敗的關鍵，是看在改革進程中權力在這個市場的尋租空間是擴大了還是縮小了。在新股發行審批環節沒有放開的情況下，將發行價格放開且不對融資規模進行限制，這意味著發行人、承銷商受利益驅使，必然會試圖推高發行價、推高超募規模，以謀求其利益最大化。IPO的高發行價、高超募資金不是基于發行企業的內在價值，而是基于一個極端扭曲的市場估值體系。這不僅造成了巨大的不公平、引發了股市的一系列問題，而且事實上擴大了權力的尋租空間，有可能誘發、加劇新股發行各個環節的腐敗問題。

　　個人認為，在新股發行市場化改革進程中，可以考慮的是首先將新股發行、上市審批權由證監會下放至交易所，使發行審批權與市場監管權相分離，并逐步推進上交所和深交所的新股發行由核準制過渡到注冊制；另一方面，為避免證交所對權力的迷戀而無限期拖延改革進程，應引入競爭機制，允許內地企業在香港交易所發行以人民幣計價的股票，允許內地投資者直接投資港交所以人民幣計價的股票。由此使上交所、深交所和港交所等中國三大證券交易所處于同臺競爭狀態。通過引入港交所的競爭，推動上交所和深交所的新股發行最終由核準制過渡到注冊制。在由核準制過渡到注冊制的過程中，為了減少其對市場的沖擊，可以考慮在改革初期對發行價格、融資規模進行限制。

　　當然，就短期而言，在當前市場環境下，當務之急是要解決由超額募集資金所引發的一系列問題，最切實可行的辦法就是限制超募，使證券市場發揮其應有的優化資源配置功能，而不是放任甚至縱容超募，使大量社會資源閑置甚至處于高風險的境地。

　　實際上，當前主板市場上市公司再融資方案中，通常都對新股發行數量以及融資規模進行約束，即增發新股不超過若干股、融資額不超過若干元。在發行價格已經放開的情況下，對新股IPO融資規模加以限制，如果發行價格高于預期，則相應調減發行股數，使企業實際募集資金規模控制在一個相對合理的范圍內。