傅子恒

　　《關于深化新股發行體制改革的指導意見》于近日結束意見征求并于12日正式發布。從11月1日起，修訂后的《證券發行與承銷管理辦法》將正式實施。新改革措施主要包括進一步完善報價申購和配售約束機制、擴大詢價對象范圍充實網下機構投資者、增強定價信息透明度、完善回撥機制和中止發行機制等幾個方面。

　　筆者認為，這一改革朝著IPO制度更合理健全、尤其是新股一級市場價格形成機制更加健全的軌道邁進了一步，但離市場預期的改革尚有距離。

　　關于IPO制度弊端與改革的討論呼聲由來已久，從各方關注焦點來看，市場先是由熱點問題的產生根源而追溯至制度層面。這些熱點問題集中于新股(包括增發等再融資行為)溢價過高、上市公司超募融資、承銷機構對股價上市初期的操控空間過大等方面。

　　首先，超過上市公司估值的過高發行價格在一級市場制造了股市泡沫，成為二級市場不穩定的一個隱患。脫離企業基本面的過高定價或使得二級市場股價虛高導致過度投機，或者向下“價值回歸”套牢原始投資者。

　　其次，過高定價使得上市公司超募融資，而享受了超高溢價的上市公司的過度融資行為，所募集的巨額資金超過企業的實際需要，根本不能為其項目投資與經營正常需求所完全吸納，企業的業績成長步伐跟不上資本擴張的步伐，使得二級市場股價泡沫無法被“自然擠壓”。從社會資金使用角度來看，大量閑置資金只能存在銀行獲取較低的利息收入，甚至被上市公司用來進行主業外的投機、為公司員工發放福利等等，導致資源配置上的低效率。

　　其三，除一級市場的定價權之外，在二級市場股價形成方面，現行制度給參與股份承銷的機構投資者賦予了過大的權限。早有市場有識之士指出，現行新股發行制度設計實際上形成了一種“莊家模式”，特別是設定新股上市首日不設漲跌停板制度，讓作為新股承銷商的機構投資者在新股二級市場初始定價形成方面具備很大的操作空間，由于此，使得剛上市的新股市盈率遠遠高于市場平均市盈率，成為吹大“新股泡沫”的助推因素。

　　IPO某些不合理制度成為二級市場股價泡沫、尤其是新股泡沫的根源之一，必須加以解決。證監會此次的改革細化了新股報價申購以及配售的約束機制，其所帶來的結果，主要是以增大單個機構投資者新股配售數額的方式，促使其在價格申報時更加理性，以減少其只為能夠獲得配售而隨意報價的主觀動機。但是，涉及上市公司超額募資以及二級市場新股價格形成等方面的根本問題尚沒有解決。我們希望這些問題在各方積極推動之下最終能夠得以有效解決。