《財經》記者 王曉璐 曲艷麗

　　年滿周歲之前，創業板市場迎來了一次明顯的估值回歸，整個9月，創業板綜合指數下跌8.23%，而同期上證綜指基本持平。

　　在11月即將開始的解禁大潮面前，“高科技”“新經濟”已無法讓投資者相信創業板公司的光輝前景。

　　深圳一家大型券商投行部負責人表示，創業板出現的種種問題，看似是市場非理性炒作造成的，實則為市場基礎制度不完善的結果。

　　“原本應定義為‘大超市’的創業板市場，偏偏做成必須通過審批才能上市的‘精品店’。”上述人士坦言，“現在的創業板所依賴的基礎制度與主板無異，因此業界戲稱創業板為‘小小板’。”

　　依賴于主板制度的創業板，并未能實現制度創新、理順上市及退市機制等功能。正因如此，創業板公司高發行價、高市盈率、高募集資金的特征，歷時一年仍未能有效遏制。創業板公司亢奮的估值與其并不匹配的成長性成為A股市場中一條顯而易見的“懸河”。

　　退市機制方面，創業板亦采用與主板無異的緩沖機制，能否剪斷各種利益糾葛，在創業板市場強力實行優勝劣汰，仍考驗監管部門的意愿與決心。

　　創業板市場推出幾近一年，經過上市審核的公司，亦不少業績出現了大幅波動，如果仍延用主板的退市機制，那主板多年來的“炒作重組概念、內幕交易”等痼疾難免會在創業板市場重演。

　　成長性堪憂

　　截至9月底，創業板共有20家公司發出三季度業績預告公告，其中南都電源(300068.SZ)、朗科科技(300042.SZ)、寶德股份(300023.SZ)、網宿科技(300017.SZ)等多家公司表示凈利潤可能出現大幅度下滑。

　　坐落在西安市高新區的寶德股份，在2010年半年報公布時，因為歸屬于上市公司股東的凈利潤僅為303萬元，同比大幅下滑82.07%，備受關注。該公司解釋“全球金融危機對該公司所屬行業滯后性影響顯現，油田公司和石油服務公司紛紛縮減投資，部分正在履約和在談項目被擱置”。

　　而更深層次的原因是，寶德股份生產石油鉆采機械，采用訂單式生產和銷售模式，產品單一，高度依賴中石油、中石化、中海油等幾家客戶，業績波動較大并不稀奇。

　　另一家上市半年后業績便開始下滑的創業板公司南都電源，2010年4月21日登陸深交所。該公司半年報顯示，上半年南都電源實現歸屬上市股東的凈利潤3262萬元，較上年同期減少69.48%。該公司預測三季度，其凈利潤下降35%至65%。

　　與寶德股份相似，南都電源主要客戶集中在中移動、中國電信和華為技術等大型運營商或通信設備集成商，2009年前五大客戶銷售收入占全部的六成以上。如此高的客戶集中度，勢必造成南都電源在市場競爭加劇時議價的無力。

　　根據創業板股票上市規則的規定，如果創業板公司最近兩年連續虧損，交易所有權對其股票實行退市風險警示。

　　客戶或供應商集中度高這一現象在創業板市場并不少見，神州泰岳(300002.SZ)、世紀鼎利(300050.SZ)、天源迪科(300047.SZ)、梅泰諾(300038.SZ)、華星創業(300025.SZ)等多家創業板公司的經營均十分依賴中移動、中國聯通等電信巨頭。

　　更為諷刺的是，南都電源共募集資金19.66億元，減去已投入項目的6.74億元，其余橫在公司賬面的資金按照一年期存款利率(2.25%)計算，利息收入也有2900萬元，而該公司半年報的稅后凈利潤也不過3200萬元。

　　平安證券分析師邵青統計，從已經公布的中報情況來看，2010年創業板公司中期凈利潤同比增長25.63%，低于中小板公司45.24%的業績增幅和主板公司44.95%的業績增幅。

　　邵青分析，從中報看，市場看不到創業板的成長性如何優異、雖然創業板市場新興產業股票居多，有著國家鼓勵和扶持的政策優勢，但政策優勢如果不能轉化為企業的盈利，政策優勢背景下的高估值就難以長期保持。

　　北京一位長期從事證券研究的資深人士表示，在創業板上市的公司成熟度較高，一些公司甚至可以在中小板或主板上市，只是由于排隊的原因轉投創業板，也已經違背了創業板市場設立的初衷。而高市盈率發行早已透支了公司的成長性。

　　解禁潮來襲

　　10月底，創業板市場迎來周年慶，屆時，創業板將接受大規模限售股解禁的考驗。

　　11月，創業板首批上市的28家公司將迎來大小非解禁潮，當月解禁股本總量12億股，是上述公司當前流通股本的1.15倍。按8月31日收盤價計算，該批解禁股票市值將達到336億元，約占當前整個創業板流通市值的30%。

　　這部分解禁股票中，高管持股占比接近40%。近期，創業板公司不少高管“掛冠而去”，不乏為拋股套現做準備者。

　　除了遵循深圳證券交易所(下稱深交所)關于創業板首發原股東限售股流通的規定，公司高管一般會承諾“在本人任職期間，每年轉讓的股份不超過持有股份數的25%，離職后半年內，不轉讓本人所持有的發行人股份”。

　　因此，盡早離職成為有意套現的高管的選擇。據深交所披露，創業板推出近一年，共有33家創業板公司的67名高管辭職，其中，持有股票的有22人。

　　截至目前，創業板公司離職高管還不能減持其所持限售股份，但對可比中小板公司的統計顯示，截至9月2日，35家中小板公司的76名高管在8月份的22個交易日內，分149次合計賣出5102.51萬股所任職公司股份，累計套現6.8億元。

　　光大證券分析師開文明認為，在目前的這種業績和估值比較情況下，很難想像那些低成本的創業板股票持有者會不減持。

　　瑞銀證券財富管理研究部主管、首席中國投資策略師高挺認為，今年四季度，中小市值股票面臨較大的解禁壓力，而這些公司的盈利增長并不足以支持現有的較高估值，未來一段時間，中小市值股票可能會有比較大面積的回調。

　　創業板亢奮的估值為持有限售股的投資者提供了減持動力，但從機制層面看，較長的限售股鎖定期也使得資金有充裕的時間來推高創業板估值。

　　在一些成熟市場，對發行前的舊股鎖定期一般設定在三個月至一年，而在中國，發行前舊股的鎖定期被延長至最短一年。管理層此舉旨在保護二級市場投資者利益，不過這一措施可能適得其反。此次創業板市場迎來“解禁洪峰”，甚至可能導致市場在集中時間點更大的波動。

　　一位私募投資者表示，過高的估值，嚴重透支了公司的未來成長，導致創業的企業家們無須經營企業，拋售股票亦可實現未來經營企業的利潤，這不僅損害了資本市場，也會導致企業家精神的喪失或扭曲。這種損害更為嚴重。

　　“三高”癥未消

　　今年9月，共有10家公司成功通過IPO登陸創業板市場，首發市盈率均值高達68.37倍。

　　自誕生之日起，高市盈率、高發行價及高募集資金就成為創業板市場的標志性特征，這其中，又以高募集資金為市場所擔心。

　　截至9月底，創業板124家上市公司首發募集資金895.57億元，而上述公司募投項目實際需求資金僅為287.59億元，扣除發行費用后超募553.73億元。

　　迫于成長性壓力，一些公司已經將超募資金投入到非主營業務。

　　神州泰岳首發超募12億元，使用超募資金投資“研發及辦公用房的建設(北辰首作大廈7層－14 層)”，總價2.55億元，2010年上半年已投入1.03億元。梅泰諾(300038.SZ)，首發超募4.19億元，使用超募資金投資“辦公用房的購置與建設”2324萬元。

　　“創業板公司本身體量就小，一下獲得如此大量現金使公司成長性壓力驟增，不利于公司實施既定的發展戰略。”一位長期從事財務研究的人士表示。

　　創業板相較于A股市場其他板塊獲得如此高的溢價，究其根源仍是現有的審核發行體制。

　　創業板本應建設成為一種準入門檻較低的“集貿市場”，利用資本選擇，淘洗出優質的創新企業。但目前，創業板市場并未達到預期目標。資本選擇無從談起，創新性并不突出。

　　前述北京的資深人士認為，對上市資格的審核實際是監管層對創業板公司進行了背書。投資者會認為，能夠在創業板上市的公司均為經過挑選的“精品”，忽視了公司本身的成長性。而一旦公司上市出現問題，審核部門卻又背負巨大的壓力。

　　創業板市場推出之前，曾有意弱化科技色彩，強調創業特色，對成長性有較高要求，對行業則沒有歧視。在首批創業板上市企業掛牌后，創業板發行審核部門就停止了對傳統行業的審核。

　　但從創業板公司中報的情況看，創業板的業績增長不及中小板，甚至也低于傳統行業更集中的主板市場。

　　北京一家券商投行部負責人坦言，中國的創業板公司擁有真正核心技術的還很少，在創業板上市主要還是想借政策支持這股東風，其中多數企業與傳統行業并無本質區別。

　　直接退市難

　　直接退市機制尚未建立，被認為是創業板市場制度建設的重大缺失。

　　創業板成立之初，管理層希冀通過創業板在制度創新方面先行先試，包括建立直接退市機制、再融資制度等，但因各種原因進展緩慢。

　　早在2010年“兩會”期間，全國政協委員、深交所理事長陳東征就曾表示，創業板退市制度的設計方案已在春節前上報證監會。他一并提出，創業板要實施直接退市和快速退市制度，不再實行長時間的退市風險警示，堅決杜絕創業板借殼炒作。

　　9月8日，深交所總經理宋麗萍表示，創業板退市制度沒有具體時間表，很難在年內推出。

　　一位接近證監會的人士透露，上市公司退市機制的建立是一個系統工程，并不是單獨針對創業板。現在證監會對退市的種種問題研究得比較清楚，但這并不代表市場中的各利益主體都能認識清楚。改革的阻力還牽涉到各個利益主體利益再平衡的問題，這并不是監管部門一家能克服的。

　　不過，深交所創業板公司管理部總監傅炳輝曾提出，創業板設立時間比較短，目前沒有歷史遺留問題，建立直接退市制度，不涉及到對現有市場利益格局的調整。創業板建立直接退市制度已具備條件。

　　監管層內部的一種觀點認為，創業板畢竟是新的市場，雖然現在大家都在說直接退市機制的建立，但也要等一兩年后才會出現退市公司，有了制度沒有實踐是沒有意義的。

　　北京一家大型機構的投資總監稱，直接退市制度遲遲不出給市場一個很不好的信號，即創業板的退市還會沿用主板的制度，那么一些績差公司也不會就此死去，炒作依舊留有空間。

　　據一位參與創業板退市制度設計的人士介紹，目前，考慮到推出直接退市制度的阻力，以及在主板市場執行退市規定的困難較大，管理層有意從具體規則入手，按照成熟一個推出一個的原則，低調推進退市制度建設。

　　他也坦言，上市公司退市的主要問題并不在規則的制定，而在于執行層面。究其原因，還是 “殼資源”的價值過高，使得相關主體不愿放棄既得利益。如果市場發行能夠保持通暢，好的企業都通過IPO上市，借殼的企業少了，殼資源的價值自然下降，屆時，執行上市公司退市制度的難度會大大降低。■