作者：劉西曼，鐘良

　　為什么迄今為止，全球數十家創業板當中，只有美國的NASDAQ一家取得了成功？

　　傳統的解釋集中在兩個方面：首先，是NASDAQ的管理制度；其次，是NASDAQ是全球最早的創業板，并吸引了全球各地成功的公司來此上市——比如，在NASDAQ上市的中國兩岸三地公司總數近150家，占比超過5%，再如愛立信、沃達豐等全球性公司在多個資本市場掛牌，其中也包含NASDAQ。

　　但是如果依此追問下去，為什么成立同樣很早的日本JASDAQ沒有成功？為什么資本市場同樣具有全球性的英國AIM沒有成功？

　　拋開NASDAQ在制度設計、全球化視野上的優越性不談，其發生、發展周期內與科技產業的緊密相關性，以及基于產業周期保障的優質而豐富的上市資源，似乎才是其成功的更為本源、更優于其它因素的“首要前提”。

　　成就NASDAQ的IT浪潮

　　一個不容忽視的事實是，作為一個全球開放性市場，美國公司依舊是NASDAQ上市公司的絕對主導，占據其中八成以上，除了美國公司之外，中國公司數量高居第二，遠遠高于加拿大的44家、英國的36家，日本、韓國、印度等公司則只有寥寥數家。

　　由此，我們可以略顯武斷地得出一個結論：30年來，全球最具創新力的公司、特別是信息產業的龍頭和“隱形冠軍”大多數在美國。

　　過去39年，美國在IT產業史上的絕對優勢，也成全了NASDAQ的輝煌。讓我們把視野拉回到1971年NASDAQ開市的情境。

　　到1971年，最早一臺計算機ENIAC在美國誕生了25年，彼時，HP也才7歲——1939年，HP由Bill Hewlett和Dave Packard創建，開始銷售電子產品，并在戰爭當中逐步進入軍工市場；1951年惠普發明高速頻率計數器，初步涉足“計算”；1968年發明世界第一臺臺式科學計算器、即電腦工作站的前身……40年后它成為全球最大的電腦廠商。

　　到1971年，晶體管已經誕生了24年，1947年的這項發明幾乎是點燃半導體業大爆炸的導火索，1955年，“晶體管之父”威廉·肖克利，離開貝爾實驗室創建肖克利半導體實驗室，1957年包括戈登·摩爾在內的“八叛徒”離開肖克利創辦了仙童半導體公司，1968年摩爾辭職創辦了Intel……20年后，Intel成為電腦芯片業龍頭的時候，半導體技術已經從貝爾實驗室“出走”30多年。

　　同樣是到1971年，英國人莫里斯·威爾克斯發明了微程序，讓電腦不再是機械、而是電子產品，美國人開始不斷改進發明了批處理程序；1963年，貝爾實驗室合作建立了Multics操作系統，并以此為源頭最終導致UNIX的產生；此后，當70年代微軟的DOS產生的時候，可以看作是美國各個科研機構、企業和大學數十種操作系統實踐后的產物，微軟成為全球操作系統的老大之時，距離操作系統的產生已經有近30年的歷史。

　　進一步簡要回顧上個世紀的科技史，我們會發現，今天NASDAQ巨頭里的高通的CDMA技術源自二戰時期的美國軍方，其歷史更早于晶體管；IBM雖然成立于1911年、堪稱最老，但是它的大發展卻是在40年代才開始的，先后從事過美國二戰、探月工程等國家項目；最年輕的技術——互聯網，也是早在1969年在美國軍方ARPA網的雛形基礎上，由斯坦福大學、加州大學等共同推進的……

　　因此，70年代我們看到了大型機的黃金年代，還有IBM的崛起，80年代，我們看到了PC的黃金年代，看到了Intel和微軟的勃發，90年代我們又看到了思科、高通的興盛，直到Google作為互聯網巨頭出現……美國過去39年在信息產業方面的巨大商業成功，深深植根于其在60年前開始的基礎性研究——不管是源自軍用、航天、還是科學家的自發性基礎研究。

　　不難看到，在過去60多年全球信息產業大發展的經濟周期當中，美國作為絕對領導者，在基礎科研和產業孕育階段就具有絕對的領先地位，加上其良好的市場環境，才最終獨領風騷。沒有其它任何一個其它國家具有美國在過去60年在該領域的科研基礎，沒有任何國家在20世紀80年代以前、即此次產業革命的前30年擁有過那么多的壟斷性積累，沒有任何一個國家如美國一樣充分利用好在二戰、阿波羅計劃當中曾經積累的技術，也沒有任何一個國家擁有那么多的創新性人才和數量眾多的創新性小企業……

　　因此，當我們回望1971年，當NASDAQ正式成立的時候，當石油危機即將來臨的時候，它不過是一個資本平臺，是一個更加便于交易、流動性更好的市場；而這個平臺和市場上所要承載的企業，才剛剛如雨后春筍般成長起來，因為此前的近30年時間中，基礎科學、教育、人才已經積蓄了深深的內在動力，此后30多年的產業成功，只是在等待包括NASDAQ、風險投資、全球化等外在條件罷了。

　　歐洲版“X達克”的失敗：

　　缺失的產業火種

　　所以，從產業的視角，此后各國興起的創業板“X達克”們都很難再復制美國由產業革命帶來的科技繁榮這一關鍵前提，也正是這一關鍵前提決定了“X達克”們的成敗。

　　因此，我們很難說制度與美國類似的英國、行事嚴謹的德國、國家主義的韓國、產業基礎雄厚的日本、資本全球化的香港這些地區都沒有好的制度，沒有全球化的視野，所以才沒有其各自成功的創業板，而是要重新審視它們是否具有更為基礎的成功要素：基礎科研領域的充分積累，成就產業革命的火種。

　　首先，順著產業革命的路徑，英國作為第一次工業革命的發源地，工業產能曾經接近全球半數，不但讓英國成為曾經的“日不落帝國”，統治近半個地球，戰勝了原來靠航海和黃金掠奪起家的西班牙。直到如今，英國市值最高的企業，也仍然是BP和殼牌石油，一種典型的資源圈占型市場。

　　但是，英國本身的國力有限，加上科研人才基礎并不雄厚，到電氣化革命時代，其絕對領先地位已經被德國、美國追趕上。到二次世界大戰之后，信息革命來臨的前夜，英國不但經歷了兩次世界大戰的沖擊，同時在國家戰略上也缺少深厚的積淀，而是利用自身的原始積累，大力發展資源品行業和金融行業，成為全球最大的金融中心，產業的空心化日益明顯，因此，英國鮮有創業型企業成為全球領導者。

　　因此，在過去60年的經濟長周期當中，英國如一個守業的富家第三代，依然富足，但是失去了產業主導權。當AIM成立的時候，英國本土的中小企業里沒有足夠的數量和創新能力，因此也不具足夠好的成長性，所以，即使是將企業的范疇從科技產業拓寬到所有產業，從英國市場拓展到全球范圍，也不足以促使AIM成功，英國實體產業的邊緣化、缺少實際基礎的情況下，AIM不可能自己幫助國家創造出一個產業。

　　與英國模式類似的是與其有千絲萬縷聯系的香港，香港的地域狹小，沒有太多基礎科研積累，很難靠本地市場培育出一個創業板，單純靠吸引其它國家和地區的中小企業來上市之路并未能走通，其失敗與AIM異曲同工。好在香港地域狹窄，但是金融業高度開放發達，近10年來，其股市可以主要靠紅籌股的推動而上漲。

　　那么，在產業和實體經濟上實力雄厚的德國，為什么在復制NASDAQ的道路上，也最終失敗了嗎？

　　德國在全球的迅速崛起，就在于19世紀末搭上了第二次工業革命的快車，彼時的德國出現了類似中國春秋戰國時代，或者文藝復興時代的學術革命，與之伴生的就是相應的技術革命。今天依然矗立于全球領先位置的西門子、大眾汽車、巴斯夫、拜耳醫藥等都源遠流長。第二次工業革命的本質可以看作是“先進制造業革命”，其核心是具有高度機械復雜性的裝備制造業，這又恰好契合德國人的嚴謹精神。所以，雖然和英國一樣歷經兩次世界大戰，且均戰敗，但是都能迅速再崛起。

　　1970年代以后，德國所面臨的挑戰和英國類似，但是它選擇了另一條發展道路，不走金融和資源主導的路線，而是繼續將其制造業發揮到極致，在剛剛興起的全球化浪潮當中謀求發展，后來逐步成為全球第一大貿易國和第一大貿易順差國，對歐洲大多數國家實現了順差。不但如此，德國還嚴格抑制投機，最為典型的是對房地產市場的管制，讓投機資本根本無利可圖，讓國內的資本只能向實業進行配置。

　　但是，即便是德國，也沒有在信息化革命來臨之際成為主導者。其前提原因，依然是沒有美國式的深厚科學積累，兩次世界大戰，也讓德國流失了非常多的優秀人才。除此之外，還因為“成功是成功者的墓志銘”：信息產業革命與電氣化革命相比，需要的不是嚴謹，而是創造力；信息革命需要的是冒險，如風險投資、個人主義和團隊的結合，而不是德國人所擅長的團隊精神。加之過度抑制投機，讓風險投資失去了容身之地，很多中小企業并不受青睞。當然，德國擁有SAP、英飛凌等全球一流的IT企業，在全球占有一席之地，它的不成功是相對美國的霸主地位而言的。

　　亞洲版“X達克”：

　　艱難的模仿之路

　　亞洲各國(地區)復制NASDAQ的道路，與其在創新產業上對美國的亦步亦趨的地位，有異曲同工之處。

　　日本可以看作是德國與英國的某種結合體。在實業方面，它和德國一樣非常重視在汽車、電子領域、家電領域甚至擁有比德國更為成功的企業，并在該領域一度超過了美國；而在金融領域，日本曾經希望和英國一樣，但是最終導致了嚴重的資產泡沫。與此同時，日本的產業界融資主要靠傳統的銀行來滿足，而不是風險投資，與此同時，又不能像德國那樣的建立金融-產業防火墻——因此，日本在產業走過巔峰的時候，金融體系也隨之陷入困境。在這樣的經濟環境下，市場不鼓勵創新，創投和小企業主要由大財團自身去拓展，具有強烈的風險厭惡傾向，不適合中小企業的發展。加之在信息產業領域的積累薄弱(在半導體和電子等更傾向于制造業的領域除外)，雖然在全球占據了一席之地，但是沒有能夠與美國并駕齊驅。大型的電子、信息企業背靠大財團，都去主板上市，中小企業發展不起來，日本創業板JASDAQ成為無源之水。有一種深刻的洞察是，日本有Development，但是沒有Research，不適合革命性創新，但是具有很強的學習模仿能力。

　　韓國、臺灣和新加坡，作為亞洲四小龍中的三個，其創業板背后的產業發展路徑，則都可以作為是第三種模式。即，通過積極的制度鼓勵，高度跟蹤美國的最新信息產業成果，從產業鏈上優先選擇中游產業切入、承接美國的產業轉移，大力促進信息產業的發展——雖然三者的經濟騰飛較晚，都是從1980年代信息產業已經市場化之后才切入，但是其信息產業在不同程度上都取得了成功。韓國擁有三星、LG等大型IT企業，也擁有一批具有一定全球競爭力的數碼類企業，Kosdaq也基本取得了一定效果；臺灣則擁有臺積電、聯發科、華碩、宏碁等企業，在各自的產業鏈條上具有相當的競爭力；即便是新加坡，也有偉創力、Avago 這樣的優秀IT類企業。

　　從產業視角來看，三小龍都大力支持信息產業發展，產業政策、創業板運營制度等，都較好學習了NASDAQ。最終無法取得更大成功的原因，首先，在于本土市場過于狹小，這些國家和地區沒有足夠多的創新型企業可以長大；同時，也在于它們均發力于信息產業革命的后半程、承載的主要是產業鏈轉移的任務，基礎研究能力受到資源所局限。與三小龍類似的還有瑞典、以色列這些小而強的創新型國家——它們擁有好的公司和技術，但是本土市場不夠大，本土市場不足以培育出一個資本市場來。

　　而綜觀全球其它地區的創業板，或者本土根本沒有那么多創新型企業，遠不如韓國、新加坡，或者在基礎產業角度幾無是處，不具備資本市場成功的基本產業條件，甚至資金、政策等也不匹配，根本無需談具體的制度等因素，其失敗都是必然的。