21世紀經濟報道 楊穎樺 北京報道

　　“我們早就對個別報價‘兇猛’的機構很無奈了。”一位北京基金公司內部人士對記者表示。

　　證監會最新發布的新股發行制度后續改革最大目的，就是要解決中小型公司新股定價過高的問題。據接近監管層人士介紹，證監會首先提出承銷商要合理設定每筆網下配售量，以促進詢價對象認真詢價，并根據每筆配售量確定可獲配機構的數量，再對發行價以上的入圍報價進行配售，如果入圍機構較多，則隨機搖號。這意味著機構網下申購成本將提升。

　　“這只是對機構定價的‘軟約束’，主動權仍掌握在主承銷商和詢價機構手中。此外，二級市場對于中小板個股的追捧是中小型企業高發行價的根本原因，新股發行制度的進一步改革能否解決高PE發行的問題仍值得懷疑。”上述北京基金公司內部人士指出。

　　業內人士對新規帶來的風險滋生暗角表示擔憂。上述北京基金內部人士指出，這可能導致券商與機構的私下交易行為，“可能出現券商推薦的詢價機構和券商一起拉抬發行價的可能性。”

　　門檻提高擋住債基？

　　此次新規提出承銷商要合理設定每筆網下配售量，加大機構申購的成本，以此促進其報價回歸合理。

　　事實上，機構為報價付出的代價確實不高。據記者不完全統計，2009年9月以來上市的創業板和中小板公司中，平均每家機構獲配數量約5.04萬股。據Wind統計，2009年9月以來上市的創業板和中小板公司中，平均發行價29元。如按每家機構平均獲配數量計算，此前，每家機構為一只新股平均付出145萬元。以發行價最高的海普瑞每股148元計算，如機構獲配5萬股，需為其在網下配售環節凍結740萬元。

　　上述接近證監會人士指出，“對于一些資產動輒上百億的機構來說，100萬左右的配售量明顯不合理，導致機構參與詢價時輕率。”然而該人士指出，監管層并未對“合理”配售量做出指導，該尺度由券商把握。“比如網下發行的數量為1000萬股，獲配機構在5-10個，這樣每家機構獲配數量在100萬至200萬股，這就比較合理。”

　　若以改革后每家平均網下618萬股計算，如果獲配機構為5家，每家獲配約100萬股，那么每家機構將要付出2900萬元，如果碰上類似海普瑞高價發行的情況，每家機構將支付1.5億元的代價。

　　“以后這種隨意報價的成本大大提高，機構會更謹慎。”上述北京基金內部人士指出。然而，高價約束背后，也為一些機構設置了無形的門檻。

　　據Wind統計，2009年9月至今，中小板與創業板公司可統計的機構獲配中，基金獲配次數達4792次，券商、信托等自營賬戶獲配984次，企業年金計劃獲配813次，信托計劃獲配227次，保險公司獲配957次，QFII獲配20次，社保基金獲配909次，券商集合理財計劃獲配417次。

　　可見基金在網下配售中仍占絕對地位。其中，債券型基金獲配達1974次。但此次新股發行改革中，債券基金卻可能面臨被擠出網下配售行列的“危險”。

　　上述北京基金內部人士指出，隨著機構網下配售量的急速擴大，一些原本積極參與打新的債券基金，因本身資產配置所限，不得不放棄網下配售機會。

　　銀河基金研究中心的數據顯示，截至今年6月末，債券型基金共有127只，資產凈值合計872.6億元，平均每只債券型基金的資產凈值為6.87億元。如果按每只新股網下配售為2900萬元的門檻計算，已占去其資產凈值的4%。

　　事實上，每只債券基金的股票投資上限一般在20%以下，而債券基金實際的股票配置則更低。根據wind統計，截至去年底，123只債券型基金的股票配置占其資產配置平均為9.4%，

　　“債券基金和低風險機構將由于規模小，可能全部被擠出網下配售。這些低風險產品的缺席，會給詢價機構的定價帶來遺憾，以后的定價很可能缺少低風險機構的觀點。”上述北京基金公司內部人士指出。

　　券商推薦帶來尋租空間？

　　新股發行制度后續改革的重要一點是主承銷商可自行推薦及指定機構投資者參與網下定價，改變了主承銷商以前只面向公共客戶，更傾向于發行人利益的情況。這可能更趨于平衡買家與賣家之間的利益分配，有利于新股理性定價。

　　但這次監管層并未如以往一樣放出窗口指導，于是對象標準的主動權開始傾向于主承銷商手中。然而，券商的挑選標準如何界定？

　　“這段時間我們一直在商量挑選標準和對象范圍，細節還沒有定下來。”一位上海券商投行部門負責人告訴記者，“私募基金、有實力的央企等，都是注重的挑選范圍。”

　　然而，把選擇權交給券商，其背后的利益尋租空間卻值得探究。

　　然而，把選擇權交給券商，其背后的利益尋租空間卻值得探究。

　　上述北京基金內部人士表示，這可能導致券商與機構的私下交易行為，“存在詢價機構和券商一起拉抬發行價的可能性。”

　　“現在的新股發行有著它的‘小圈子’，一些和承銷商關系密切的機構也愿意給‘人情’報價、搞利益輸送。因為很多機構往往報價會在券商底線價位上浮20%左右，這樣才能確保其申購有效。”一位深圳的PE人士指出。

　　“新規下參與網下詢價配售的機構，需要報出有效價格，即在發行價格之上才有資格入圍配售，此后才進入搖號環節，這意味著報高發行價動力仍在，無法解決詢價機構報高價的問題。”上述深圳PE人士指出。

　　事實上，其他機構參與網下配售的動機并不小，“境外成熟市場一般都賦予主承銷商配售權，允許主承銷商自主選擇投資者進行配售，其中不乏知名私募，這不僅可以為發行人提供相對比較長期、高素質的股東群體，也有利于詢價機構和投行形成穩定的戰略合作關系。”上述接近監管層人士指出。

　　“一些私募積極謀求參與網下配售，也存在與券商打好關系，為求得進一步合作，私募或其他機構在意的可能不只是眼前的打新利益，這樣就可能會出現灰色空間。”上述深圳PE人士指出。

　　目前，很多金融控股背景的券商，比如創業板與中小板的承銷之王平安證券，其背后有同系的平安信托和平安保險，還有籌備中的基金公司。一位券商行業分析師對記者指出，這背后難免同系情誼所在，一部分券商可能傾向于同系的機構。

　　詢價細節公開成“事后諸葛亮”？

　　“我們參與新股詢價，通常由負責行業研究員給‘建議價’，再由基金經理決定是否參與及報價，由于沒時間深入調研，基金經理都參考‘建議價’。我們今年已引進6個新興行業研究員，但現在發行速度明顯加快，創業板和中小板公司多來自新興行業。研究員也主要依靠券商的詢價報告，通常是報告一出，研究員一天內就要給出‘建議價’，所以券商提供的報告很重要。”上述北京基金內部人士說。

　　一位北京私募基金經理曾向記者介紹他的公司研究狀況，研究團隊5個人，每人負責研究一兩個行業，沒有專注于新興行業的研究員，“我們與各大券商都建立了支持關系，目前他們的賣方研究是我們很重要的來源”。

　　公開券商詢價報告無疑是買方研究的一劑強心針。“這樣能加強對賣方咨詢報告的公眾監督，也會對我們的合理定價產生幫助。”上述北京基金內部人士指出。

　　同時公布的還有機構詢價細節，上述接近監管層人士指出，每次報價都要公布，這樣能加強對機構報價的監督。

　　上述上海券商投行部門負責人指出：“其實券商的詢價報告并不神秘，我們一向并不忌諱對外公布。但現在新規建立這個機制，有助于信息公開透明。”

　　然而，業內人士擔憂，詢價報告的公開只是“事后諸葛亮”。

　　“現在賣方報告依托的還是公司提供的招股書，實際參與調研的其實不多，就目前的情況看，很多新興行業招股的定價原則等都有待考量，如何確保其合理性，切斷其研究與經營間的利益沖突，都不是公開就能解決的。”上述深圳PE人士指出。