新股二次改革啟動，“三高”泡沫化的好日子到頭了，新股狂歡的盛宴終結，這樣在一定程度上遏制“自薦自持”等PE式腐敗。

　　史超／文

　　好日子總有到頭的時候，新股詢價一直是少部分機構壟斷的盛宴，這場盛宴在8月20日終結了。 8月20日，中國證監會發布了《關于深化新股發行體制改革的指導意見(征求意見稿)》(下稱“《指導意見》”)以及《關于修改<證券發行與承銷管理辦法>的決定(征求意見稿)》，標志著始自2009年6月推出的新股發行體制改革進入第二階段。 盡管證監會發言人稱，第一階段改革取得了諸如新股定價市場化程度提高、凍結資金量減少、個人投資者中簽戶數大幅提高等效果，但新股發行價格高、市盈率高、超募比例高的“三高”痼疾并未得到有效改觀。 一位投行人士接受《證券市場周刊》采訪時指出：“第二階段新股發行體制改革推出了網下搖號配售、擴大網下詢價對象范圍、提高定價信息透明度等措施，均指向發行‘三高’，試圖打破‘新股不敗’神話，同時也試圖遏制日益滋生的保薦代表人‘自薦自持’等PE式腐敗。”

　　“三高”泡沫化 “此次《指導意見》雖然出臺有些突然，但我們看了之后，感覺并無特別重大的變革，是第一階段改革的延續。上述投行人士坦言，遏制“三高”泡沫化已經勢在必行。 南京證券認為，與以往制度改革前幾經“放風”形成鮮明對比，證監會此次突然啟動新股制度后續改革，一方面表明了監管層對于目前市場投機氛圍的態度，另一方面也表明了在經過了一年以來的新股發行改革實施之后，新股發行制度進行進一步改革的進程已刻不容緩。 新股發行改革一直是市場關注的焦點，但被廣為詬病的新股發行“三高”現象在新股發行體制改革后更為凸顯。

　　根據國信證券統計的數據，從2009年6月啟動新股改革以來，新股發行的市盈率普遍抬高，從中小板來看，改革前發行的平均市盈率為25.9倍，改革后的發行市盈率水平達到47.9倍；主板發行市盈率從31.3倍提高到40.9倍。

　　與此同時，新股超募現象十分嚴重，WIND資訊統計數據顯示：從2010年初至今，中小型公司實際募集資金為2379億元，而預計募資金額僅為1022億元，超募量達到了132.8%。其中一些個股的超募比例更是超過了6倍，泡沫化發行現象十分嚴重。 國信證券認為，第一階段的發行制度改革，相當于整個市場的蛋糕劃分從炒新者轉移到了上市公司，大部分公司都出現超募現象，而上市后出現“破發”的頻率增多。

　　2009年7月新股發行重啟以來，“破發”的新股達到61只，占比19%，到目前仍然處于“破發”的有21只。 投行人士認為，“破發”說明新股定價過高，新股發行體制的第二階段改革將市場化向前又推進了一步，在一定程度上解決新股定價過高的問題，有利于股市的健康和維持良好的融資功能。 牽引新股發行價向下 2009年6月10日，證監會啟動了新一輪新股發行體制改革，主要圍繞定價和發行承銷兩個關鍵環節，推出了網下網上申購參與對象分開、單個申購賬戶設定上限等措施，試圖使新股價格更能反映市場選擇。 但新股第一階段改革實施一年多來，也暴露出了機構在網下申購哄抬發行價，中小投資者網上申購無定價權，“三高”愈演愈烈等弊端。 8月20日，證監會發言人表示，此次新股發行體制第二階段改革是第一階段改革的延伸，沿著市場化的方向更進一步。表現在以下三個方面： 網下搖號配售增加詢價機構定價責任。目前網下配售采用的是對全部有效申購進行同比例配售，不同程度地存在報價隨意的情況。

　　《指導意見》進一步完善詢價過程中報價和配售約束機制，由券商和發行人事前對網下配售確定配售數量，再通過隨機搖號的方式確定一定數量的可獲配機構。這樣可加大了定價者的責任，促進報價更加審慎和真實。 “這意味著網下機構進行申購以及即使中簽其持股的成本都將提升許多，與此同時，對定價信息的公布也將對機構投資者的定價起到軟約束作用，這些都有利于促進網下機構的理性定價。”投行人士稱。 擴大網下詢價對象范圍，允許主承銷商自主選擇投資者進行配售。目前A 股市場參與詢價和配售的對象限定為基金公司等六類機構，同國際市場相比，可參與機構的種類、數量相對有限，且主承銷商不能挑選。

　　《指導意見》適度擴大網下詢價機構的范圍，采用的是主承銷商挑選推薦方式，這可使主承銷商更注重投資者的利益，還有利于主承銷商為發行人提供相對長期和高素質的投資者群體。 增強信息披露，提高定價信息透明度。《指導意見》要求主承銷商披露投資價值研究報告的關鍵結論和主要參考信息；披露網下機構報價情況。這兩項措施使得整個詢價過程的透明度獲得較大提升，打破“新股不敗”的神話，提高承銷商的自主發行責任，為未來的完全市場化發行進一步奠定基礎。 遏制PE式腐敗 證監會發言人表示，對于市場關注的主承銷商配售權、存量配售等問題，證監會將繼續進行研究，待市場條件成熟時擇機推出。

　　國信證券認為，新股發行制度改革的核心繞不開供求關系，防止“三高”還在于供求關系。這意味著外來的方向有：一是加大供給，此處的供給是指市場化的供給，采取如核準制，存量發行等。二是既要改革“進”，又要改革“出”，除了改革發行制度，還要加強退市制度的建設，這也是市場化改革的重要部分。 南京證券認為，新股一般是以二級市場的估值標準進行定價，往往是跟隨二級市場的估值水漲船高。因此，二級市場對于中小板個股的追捧是其中小型企業高發行價格的一個重要因素，或者說是根本影響因素。 由此，南京證券對于新股發行制度的進一步改革能否最終解決高價發行問題表示懷疑。但對于其影響，需要進一步觀察，如果規則變動后改變了現有市場力量的利益關系進而使得機構定價開始趨于理性，則將對前期個股的高發行價格起到重心向下的牽引作用。

　　《指導意見》還提到，如果網下網上申購不足，或者網下報價情況未及發行人預期，則可以中止發行。南京證券認為，這為市場化發行邁出了重要一步，但更為重要的應是市場對于違法違規上市的摘牌退市機制的進一步健全。 近期，市場頻頻曝出保薦代表人“自薦自持”、相關利益機構突擊上市前入股等PE式腐敗問題，表明一些新股超募情況，實際上并非是眾多真實公司價值體現，相反是建立在其他利益推動、相關機構違法、違規等基礎之上，這種超募現象的背后更需管理層加大市場整治力度，對于違規、違法上市的公司，應果斷給予摘牌或退市。