龐華瑋

　　編者按/火線入股即將上市的公司，一年之后即可獲得數倍甚至數十倍收益。PE(私募股權投資基金)和PRE-IPO(上市前股權投資) 成為繼A股投資熱潮之后的又一個投資熱點。高市盈率發行的創業板開閘以來，國內股權投資熱潮更是風起云涌。不過誰能真正獲利退出并不是取決于企業的好壞，而是取決于誰能及時且順利上市？而誰能上市并非是真正的市場決定，巨大的獲利和尋租空間不免讓專業人士擔心狂熱之后的“凄涼”。

　　中國正進入“全民PE”時代，各路投資人一窩蜂搶Pre-IPO(首次公開募股之前)項目，瘋狂的PE浪潮目前已把IPO前估值推高至15~25倍的市盈率。

　　誰有“關系”，誰就能拿到Pre-IPO項目，進而“一夜暴富”。這種“關系”比“品牌”更重要的局面，造就今日PE圈的腐敗。業內人士認為，目前PE行業這種“貴”而“亂”的現狀，未來可能導致巨大的風險。

　　PE大躍進：不追成長，只追上市

　　“有沒有要上市的項目讓我投點？”東方富海投資有限公司董事長陳瑋最近經常接到有錢人這樣的電話。

　　與當年美國PE剛興起之時相似，中國正處在PE亂象紛呈的早期發展階段。

　　越來越多的錢不斷涌入PE行業，有錢的實業界老板、年輕的“富二代”紛紛進入PE投資隊伍，非專業投資者遠多于專業投資者成了PE行業的典型特點。在PE行業，一個優秀的基金管理人需要5~10年的投資經驗積累，而現在做投資的管理人員好些是剛入行，或者是從其他的市場賺到錢，然后進入這個行業，沒有經過長時間的考驗和鍛煉。

　　2010年5月6日，號稱史上最貴發行價的海普瑞(002399.SZ)上市。海普瑞上市最大的贏家是目前在美國備受責備的高盛。2007年9月3日，高盛全資子公司GS Pharma對海普瑞增資491.76萬美元，GS Pharma共持有海普瑞藥業1125萬股，占12.5%的股權。2009年，海普瑞增資擴股，GS Pharma已持有海普瑞4500萬股，以參股的股數和價格綜合計算，GS Pharma所持4500萬股股份的平均持股成本約為1.57元/股；首日上市發行價148元/股，發行市盈率73.27倍，GS Pharma在不到3年的時間中，凈賺65.89億元，獲利達93.27倍。

　　GS Pharma在海普瑞上市一年后，即進入海普瑞3年8個月后，便可退出。高盛進入海普瑞無疑賺得盆滿缽滿。

　　高盛投資海瑞爾并非特例，Pre-IPO在去年底開閘的創業板中更常見。

　　“PE的投資時間集中在2007年以后。如果以2005年以前、2005~2008年、2009年3個時間段來劃分，23家PE投資企業中只有1家的投資在1999年，19家企業的投資出現在2005~2008年，7家企業的投資在2009年，即投資不到1年企業就實現上市。”陳瑋分析說，創業板首批28家企業，超過40家PE投資了23家創業板首批上市企業，占82%，按股票發行價計算，其總投資額已增值6.24倍。不過，這些投資大都屬于Pre-IPO型投資。

　　“貴和亂”，這是嘉富誠國際資本有限公司董事長鄭錦橋對目前PE市場的評價。

　　事實上，中國PE市場發展正進入一個怪圈，PE一擁而上投資于Pre-IPO，與以往PE界常見的“項目找錢”不同，現在的Pre-IPO是“錢搶項目”。

　　“PE很熱，錢多、人多。”東方富海投資有限公司董事長陳瑋說，“但PE投資在中國還很亂，不是這個行業里的錢太多，而是什么人都在搞PE。”

　　《2010年第一季度私募股權投資報告》統計數據顯示，2010年一季度新募人民幣基金41只，募集金額達28 .68億美元。用摩根大通董事總經理龔方雄的話來說：“現在想進入私募股權基金的資本太多，新成立的基金如雨后春筍，這必然造成大家搶項目的現象。”

　　PE熱離不開被爆炒的創業板。去年底開啟的創業板，造就了很多PE投資者“一夜暴富”的神話。據深交所6月9日披露，86家創業板個股總市值3969.18億元，流通市值895 .51億元，創業板平均市盈率69.03倍。

　　創業板的高市盈率，使得Pre-IPO項目的投資價格節節攀高。近日在中國風險投資論壇上，龔方雄指出，中國目前股權投資、IPO前投資估值高達15~25倍市盈率。

　　“我遇到若干個企業，只能去看材料，不能給復印件，甚至有的企業只讓看復印件，不讓看原件，但有的同行依舊給這樣的企業投資了。”東方富海投資有限公司總裁程厚博說，在投資的時候，出現了一些非理性因素，有些企業甚至不讓投資者進行比較充分的調查。

　　這種局面確實為PE未來的發展埋下了隱患。“很多投資機構，不在企業的成長性和行業上下工夫，而在企業能否上市上下工夫，這就背離投資公司的本源了。”東方富海投資有限公司董事長陳瑋說。

　　事實上，在Pre-IPO項目里，投資公司追求的是短期內高收益，至于“投資+服務”，并為企業長遠發展帶來價值增值，這種投資公司的本質在這里已看不到。

　　尋租：“關系”比“品牌”重要

　　目前，Pre-IPO項目被瘋狂爭搶，誰有關系，誰就能拿到項目。陳瑋說：“我個人覺得，在國內人民幣基金里，現在‘關系’可能比‘品牌’重要。”

　　無疑，這種“關系”導致了PE的尋租“潛規則”，PE腐敗成了圈內公開的秘密。但往往由于內部交易，無從查證。而近日曝出的國信證券投行高層PE腐敗案“李紹武事件”，卻使得獲取Pre-IPO項目的“潛規則”浮出水面。

　　近日有媒體報道，自2001年以來，原投行四部總經理李紹武通過其妻設立公司方式，參股已上市公司萊寶科技6萬股、軸研科技65萬股，以及準上市公司河南四方達超硬材料股份有限公司100萬股，此三項總投入不足143萬元，按照目前市值測算金額已經高達3200萬元，投資回報率高達20倍。

　　據悉，投行機構人士和保薦人參股其保薦項目，代持上市企業股份，一直是行業的潛規則。很多企業為了能上創業板，找上有保薦資格的券商。為獲得保薦機構的青睞，于是許多新股發行公司讓保薦人“保代持股”，即券商保薦代表人承諾上報項目，與發行公司簽訂秘密協議，保薦人通過親戚或朋友代理持有該公司比較可觀的發行股份。

　　“李紹武事件”掀開了PE腐敗的冰山一角，但更多的PE腐敗仍潛伏在水底。

　　媒體評論員葉檀甚至稱“PE式腐敗的嫌疑到處都是”。最明顯的例證是，創業板部分上市公司存在過會前6個月內進行增資擴股或控股股東轉讓股份的情形；中信證券、海通證券與國信證券的“直投+承銷”模式；IPO公司存在著蒙面股東代持規避監管等現象，復雜的股權結構掩蓋著關聯交易。

　　一位證券投行高層也告訴《中國經營報》記者，盡管目前Pre-IPO項目的普遍估值高達15倍市盈率，但是券商卻可以拿到估值5~6倍市盈率的項目。在這些交易里，券商 “直投+保薦”模式起了關鍵作用，企業為順利IPO，讓出部分利益給券商。而券商投資這些公司股權1年即可通過上市退出來兌現收益，穩賺不賠。有業內人士做過估算，Pre-IPO項目券商直投公司的賬面回報大都在3倍以上。

　　“現在Pre-IPO項目比較亂。” 陳瑋說，“除了投行利用關系進入Pre-IPO項目外，有沒有政府官員參與到這種PE腐敗？”

　　那么，怎樣才能形成一個健康的PE市場呢？

　　陳瑋認為，首先，上市公司要積累到一定程度(編者注，這需要改革目前的上市審批制，消除相關部門的尋租空間)，比如說，國內上市公司達到3000家以上。二是在投資人中，有40%以上是長線機構投資者投資，比如保險資金等。三是國內要有較多的專業投資機構，比如專注于新能源、IT、醫藥等的投資機構。

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