⊙中國國際金融有限公司 牛念宗

　　隨著新股發行體制改革的不斷深化，特別是2009年末以來，新股上市首日漲幅次第回落，“慣性炒新”開始逐漸退燒，而“首日破發”更是在時隔數年后再度重演。筆者認為，這一現象從側面折射出A股投資者已漸趨理性，首日破發有利于理順A股市場一級市場的風險收益關系，引導資金在一二級市場合理分配，是國內資本市場走向成熟的標志。

　　新股首日破發在海外成熟市場是常態現象，A股市場首日破發的出現是資本市場風險與收益平衡的必然結果

　　買賣新股應該和買賣二級市場股票一樣具有風險，而不應是“穩賺不賠”，風險與收益的平衡是資本市場的基本運行規律。但在以往國內監管機構控制新股發行節奏、并對IPO定價進行“窗口指導”的作用下，參與新股申購長期可以在無風險的情況下獲得高額收益，這一現象既違背市場經濟的規律，也不利于資本市場的長期健康發展。

　　新股發行體制改革明確了A股IPO制度的市場化方向，新股發行節奏大幅加快，新股定價取決于股票供需雙方的自主博弈，監管機構淡化了對IPO定價的行政指導。在這種市場化機制的推行初期，詢價機構在以往新股不敗的慣性思維作用下，傾向于通過高報價以保證成功獲得配售，使得新股發行估值居高不下，申購新股風險不斷累積，加之近期市場波動不斷加劇，市場情緒趨于謹慎，部分炒新資金選擇離場觀望，共同導致了新股首日破發現象的頻繁重演。

　　新股首日破發的出現是一級市場風險與收益平衡的必然結果，是投資者回歸理性的表現，是資本市場走向成熟的標志。在國際成熟市場中，參與一級市場新股申購的風險與收益始終是并存的，統計數據顯示，國際成熟資本市場新股上市首日漲幅平均僅有15.6%，遠遠低于A股市場的155%。在香港市場2009年的61單IPO中，首日即跌破發行價的新股就有18家，占比近三成。美國、英國等成熟市場首日破發也是常態現象。筆者認為，投資者更應該以成熟的心態理解新股首日破發現象，打新“閉著眼睛都能賺錢”的時代已經過去，充分認識新股申購風險，合理分析新股投資價值，權衡風險與收益進行參與新股申購的決策將成為A股市場發展的必然趨勢。

　　新股上市首日破發有利于中國資本市場的長期健康發展

　　(1)首日破發有利于引導機構理性報價，使新股發行價逐步趨向合理

　　新股破發將迫使詢價機構清楚地認識到參與新股申購的后市風險，從而更加注重研判公司的投資價值，而不是簡單依賴于主承銷商研究報告給出的估值區間。這有利于減少詢價機構為保證獲得配售而盲目攀比報高價現象的發生，促使新股定價逐步趨向合理。

　　(2)降低打新資金的瘋狂追捧，反映一級市場資金的真實需求

　　在新股不敗神話的吸引下，A股一級市場堆積了大量專門通過打新進行無風險套利的資金。新股上市首日破發現象的出現增加了參與新股申購的風險，有效降低了資金對新股的瘋狂追捧。另一方面，這也令一級市場申購資金更能反映新股的真實需求情況，提高真正看好新股價值投資者的中簽比例，有利于整個A股市場的長期健康發展。

　　(3)抑制市場投機氛圍，優化資本市場的價值發現功能

　　首日破發在引導詢價機構合理報價、完善一級市場定價功能的同時，還懲罰了二級市場跟風炒新的投機分子，從而有效緩解了資本市場的投機氣氛，有助于迫使盲目炒新的投資者更加注重對公司真實價值的分析，對于市盈率高企、股價遠遠脫離基本面的股票保持謹慎。

　　(4)完善市場約束機制，推動發行人、投資人、承銷商等市場主體歸位盡責

　　首日破發將激勵詢價機構不斷提高自身研究分析能力，有利于培養A股機構投資者的核心競爭力。另一方面，新股首日破發令投資者參與新股申購的心態漸趨謹慎，新股發行失敗的風險已初露端倪，這無疑將對主承銷商把握市場窗口的能力提出更高要求，也對發行人確定發行價格形成市場化約束，有利于中國資本市場的長期健康發展。

　　新股破發雖然給投資者帶來了“陣痛”，但卻是新股發行走向市場化的必經之路，是新股發行體制改革成果的重要體現。展望未來，包括中止發行、縮減規模、調整價格區間等市場化的現象或將陸續出現，隨著改革的深入，A股IPO機制將朝著市場化的方向繼續發展。

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