□國信證券發展研究總部研究

　　總監、特級研究員 盧宗輝博士

　　中國股市從出生到現在，嚴格算來還不到二十年。雖然市場規模不斷擴大，投資者結構不斷優化，市場基礎設施建設不斷完善，市場有效性不斷提高，并在不斷地走向規范化、市場化、國際化，但是畢竟發展時期不長，還處于新興加轉軌的發展階段，因此不可避免地會有這樣或那樣的問題。發行高市盈率、上市首日高換手率、高波動性就是這樣的問題之一。

　　之所以會出現發行高市盈率，直接原因當然是新股發行定價方面的問題。一是部分承銷商出具的投資價值研究報告沒有遵循獨立、審慎、客觀的原則，有的是以市盈率異常的上市公司作為新股定價的參考，甚至有的根據擬籌資額和發行股數倒推發行價。二是部分詢價機構不能到位盡責，詢價機構整體報價偏高。有資料顯示，自去年新股發行體制改革實施后，有44家詢價對象在詢價和申購業務中出現不規范的行為。今年1月11日，中國證券業協會對這44家詢價對象發出了書面提醒函。但是，細究一下，導致這種現象的根本原因還是新股發行體制改革的市場化不徹底所致。新股發行的數量與價格、時間應由市場決定，而市場的主體是上市公司、投資銀行等中介機構和投資者，應該由這些市場主體來決定股票發行的時間、數量及價格，把承銷商置于新股發行的主導地位，監管層回歸“裁判”的角色，由承銷商承擔新股發行的風險，通過市場的力量來約束承銷商及詢價機構的行為，要比行政的力量更為有效。因此，加快新股發行制度的市場化改革是解決問題的根本。

　　另一方面，當前高發行市盈率產生也有其客觀背景，全球定量寬松的貨幣政策以及國內適度寬松的貨幣政策導致的充裕流動性，加上我國國民儲蓄率高企，投資渠道單一，投資品種不豐富導致的居民儲蓄搬家，提升了對股市的需求，新股不敗的神話更強化了人們對新股的渴求。在新股發行節奏和數量被人為控制的情況下，龐大的新股需求必然依照商品經濟規律推高新股發行價格，產生高的發行市盈率。因此，分析高發行市盈率，我們不僅要看新股發行制度，也要看其產生的宏觀經濟背景。可以推斷，即使新股發行制度依舊，流動性的收縮同樣會迫使新股的發行市盈率下降，因為破發頻頻，自然也會倒逼發行市盈率下調。

　　至于上市首日高換手率、高波動性，主要原因在于我國投資者的不夠成熟，投機成分比較多。中國股市發展至今，雖然投資者隊伍不斷壯大，但投資者仍不夠成熟。多數參與者并不清楚如何判斷股票的投資價值，購買股票時盲目性很大，追漲殺跌是普遍現象。新股財富效應更是強化了投資者對新股上市首日的追漲殺跌行為，從而導致了新股上市首日高換手率、高波動性。但是導致這種現象的根本原因則在于我國上市公司的整體品德欠佳，飲水不思源，對投資者缺少感恩回報之心，投資者獲取收益只有靠價差而不能靠分紅。有資料顯示，A股市場誕生19年來，有的上市公司竟然連續17年未曾實施分紅，超過10年以上沒向投資者分紅的不在少數，而連續數年不分紅的上市公司更是“多如牛毛”，有的上市公司現金分紅也不過是當作圈錢的誘餌而已。而美國過去50年中上市公司收益大約有50%作為股利發放給股東。即使低利率的環境下，美國上市公司的現金分紅股息率仍然比貨幣市場基金利率高出0.5至1個百分點。

　　可見，發行高市盈率、上市首日高換手率、高波動性是流動性充裕的大背景下我國股市新興加轉軌時期出現的必然結果，投資者應正視這種現象。但是，高市盈率發行將注定是不可持續的，其后果將催生二級市場泡沫，嚴重危害中國股市的可持續發展，因此，應從根本上加快推進新股發行體制的市場化改革，通過市場化的手段來約束市場參與者的行為，讓優質公司通過上市做強做大，讓投資者也能分享這些公司成長的成果，并因此改變投資理念，向成熟的證券投資者轉變。我們認為，加快新股發行制度的市場化改革、完善上市公司的公司治理機制、加強投資者教育是解決發行高市盈率、上市首日高換手率、高波動性問題的三大法寶。