證券時(shí)報(bào)記者 躍 然

　　本報(bào)訊在我國資本市場，不論是“新股不敗”還是新股上市首日即宣告破發(fā)，都和新股定價(jià)直接相關(guān)。新股定價(jià)的準(zhǔn)確性如何把握，復(fù)雜性究竟在哪里？如何定價(jià)才能更為科學(xué)合理？記者對(duì)保薦機(jī)構(gòu)、承銷商、新股策略分析師以及經(jīng)濟(jì)學(xué)家等多方進(jìn)行采訪調(diào)查發(fā)現(xiàn)，新股定價(jià)準(zhǔn)確性不僅僅是技術(shù)問題，或許也是“思想問題”，在實(shí)踐中有必要通過調(diào)節(jié)發(fā)行方式以提高定價(jià)“準(zhǔn)星”。

　　“定價(jià)是一門藝術(shù)”

　　“定價(jià)的準(zhǔn)確性一言難盡，因?yàn)樯婕暗綆讉�(gè)機(jī)構(gòu)綜合制定的結(jié)果，并且要衡量很多市場因素。”深圳一家證券公司的投行負(fù)責(zé)人告訴記者，一方面是保薦機(jī)構(gòu)，另一方面是承銷機(jī)構(gòu)。保薦機(jī)構(gòu)本來是沒有發(fā)行承銷功能的，它實(shí)際職能是由承銷商來承擔(dān)的，只不過在我國這兩者的職能基本上合二為一。實(shí)際上，當(dāng)前的新股定價(jià)是協(xié)調(diào)了代表市場投資者的銷售部門的聲音，和代表發(fā)行人的投行部門的聲音，綜合制定出來的價(jià)格。

　　但問題是，由于詢價(jià)機(jī)制中的時(shí)間限制，詢價(jià)機(jī)構(gòu)在了解待發(fā)行公司時(shí)，很大程度上只能依托于主承銷商的投價(jià)報(bào)告，除非投價(jià)報(bào)告在邏輯上有重大漏洞，否則詢價(jià)機(jī)構(gòu)很難在短時(shí)間內(nèi)發(fā)現(xiàn)主承銷商有意回避公司風(fēng)險(xiǎn)，或者夸大未來公司收益和成長性的現(xiàn)象。主承銷商在確定發(fā)行價(jià)時(shí)具有的無可爭辯的決定權(quán)，則更加大了其定價(jià)能力。這一做法結(jié)果造成了新股定價(jià)普遍過高的現(xiàn)實(shí)，在短期內(nèi)也無法通過市場的自我約束調(diào)節(jié)機(jī)制對(duì)主承銷商產(chǎn)生反饋影響。

　　該投行人士表示：“畢竟承銷商和發(fā)行人有自己的利益驅(qū)動(dòng)，也不能一味認(rèn)為這種行為就是錯(cuò)誤的，我們目前能做的就是相對(duì)合理報(bào)價(jià)、不要太離譜。”

　　定價(jià)傾向于一步到位

　　據(jù)了解，當(dāng)前，新股定價(jià)的準(zhǔn)確性和復(fù)雜性問題，同樣困擾著頻繁撰寫和發(fā)布新股策略報(bào)告的業(yè)內(nèi)研究人士們。

　　廣州一家券商新股策略分析師告訴記者：“現(xiàn)在已經(jīng)不存在股價(jià)準(zhǔn)不準(zhǔn)的問題了，每天那么多家券商的研究機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)報(bào)告在源源不斷地發(fā)布，但是能相信哪一家呢？”在他看來，詢價(jià)機(jī)構(gòu)留給市場一二級(jí)市場的差價(jià)太小，再加上市場游資的炒作，就很難準(zhǔn)確衡量新股的定價(jià)定位。“這不是一個(gè)很理性的過程，總體趨勢是，定價(jià)有些傾向于一步到位，留給二級(jí)市場的空間不大了。”他說。

　　新股定價(jià)是“思想問題”

　　英大證券研究所所長李大霄認(rèn)為，對(duì)于中介機(jī)構(gòu)來說，什么叫比較好的定價(jià)指標(biāo)？定價(jià)到底是定高好還是定低好？這需要有一個(gè)方向性指引，而這個(gè)方向還沒有厘清。

　　他說，定價(jià)定得過高，對(duì)新股賣方有利；定得過低，對(duì)新股買方有利。當(dāng)前，大部分券商在定價(jià)的時(shí)候，有一大堆指標(biāo)和模型，如市盈率、市凈率、投資回報(bào)率、現(xiàn)金流折現(xiàn)等。

　　李大霄說：“但現(xiàn)在的問題不是在這些數(shù)據(jù)指標(biāo)模型上，關(guān)鍵問題是，上市公司和中介機(jī)構(gòu)都想定高，以能賣得出去為原則，不是以買賣雙方都覺得公道為原則。換言之，目前比較普遍的想法是，只要能賣得出去，多高都敢定。現(xiàn)在就是這種‘定價(jià)思路’和‘定價(jià)風(fēng)氣’占主導(dǎo)，都是以定得高、賣得高為榮，看看誰的發(fā)行最成功。一言以蔽之，定價(jià)已經(jīng)不是一個(gè)技術(shù)難題，而是一個(gè)思想問題。”

　　調(diào)節(jié)發(fā)行方式

　　由此看來，要解決新股定價(jià)過高問題，不能一蹴而就，只能漸進(jìn)式解決。采訪中，以調(diào)節(jié)發(fā)行方式來提高新股定價(jià)準(zhǔn)確性的建議呼聲不斷。

　　李大霄建議，新股發(fā)行之后不要立即上市，可以采用發(fā)行之后T+3或者T+6甚至T+1年的做法，這種“T+N天”的模式，就是讓這個(gè)N能夠被監(jiān)管部門可調(diào)節(jié)，如果覺得定價(jià)過高、市盈率過高、風(fēng)險(xiǎn)太大，就可將N加大，即延長上市與發(fā)行之間的時(shí)間。“在這種情況下，誰也不敢定價(jià)太離譜。”

　　市場觀察人士皮海洲認(rèn)為，不妨采取多種發(fā)行方式并存的方式，即讓詢價(jià)發(fā)行與定價(jià)發(fā)行同時(shí)并存。讓發(fā)行人有更多選擇，這其實(shí)也是一種市場化的做法。首先，對(duì)主板市場的新股發(fā)行可采取詢價(jià)發(fā)行的發(fā)股方式，其發(fā)行方式維持現(xiàn)行的發(fā)股方式不變。其次，中小板、創(chuàng)業(yè)板的新股發(fā)行，可采取定價(jià)發(fā)行的發(fā)股方式。但不論是詢價(jià)發(fā)行還是定價(jià)發(fā)行，發(fā)行人都應(yīng)該在新股發(fā)行的同時(shí)，發(fā)行等額的新股認(rèn)沽權(quán)證，允許投資者在新股破發(fā)的情況下，將股票按發(fā)行價(jià)賣給發(fā)行人。

　　某投行人士則建議強(qiáng)化詢價(jià)對(duì)象的責(zé)任機(jī)制。她說：“我們希望對(duì)業(yè)內(nèi)在詢價(jià)和定價(jià)環(huán)節(jié)，能夠強(qiáng)化詢價(jià)對(duì)象的責(zé)任機(jī)制，如果報(bào)價(jià)偏差太大的話，還是要有一個(gè)合理解釋，報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)內(nèi)部內(nèi)控程序和決策機(jī)制是怎么走的？要對(duì)業(yè)內(nèi)和投資者有公開的報(bào)告和說明，要經(jīng)得起解釋和討論。”

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