當(dāng)前引進(jìn)“存量發(fā)行”會(huì)損害中小投資者利益？

　　■本報(bào)記者  曲瑞雪

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)新聞網(wǎng)訊：二月的首個(gè)交易日，新股破發(fā)終于蔓延到了中小板，巨力索具(002342)當(dāng)日高開(kāi)低走，開(kāi)盤(pán)不久即跌破24元發(fā)行價(jià)，從而成為IPO重啟后中小板首只破發(fā)股。

　　在1月28日，中國(guó)西電上市首日，開(kāi)盤(pán)僅7分鐘就跌破發(fā)行價(jià)，新股首日無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的神話(huà)最終告破。與中國(guó)西電同日破發(fā)的還有主板的正泰電器，創(chuàng)業(yè)板新股和臺(tái)基股份、星輝車(chē)模。一天內(nèi)4只新股破發(fā)，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)新股發(fā)行制度的熱議，而這也令1月29日在上海召開(kāi)的新股發(fā)行體制與改革研討會(huì)備受矚目。

　　破發(fā)有益

　　2009年年底的“后601”軍團(tuán)新股�煷�碼以601打頭的次新股 破發(fā)潮已經(jīng)蔓延至創(chuàng)業(yè)板和中小板。在一些人士看來(lái)，越發(fā)越高的市盈率和越來(lái)越多的新股破發(fā)，已經(jīng)成為本次IPO重啟以來(lái)新股發(fā)行改革最大的“敗筆”。

　　然而近日接受本報(bào)記者采訪的多位市場(chǎng)人士均表示，破發(fā)不僅不是壞事，恰恰是新股發(fā)行制度改革進(jìn)步的佐證。

　　上海匯利資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理何震告訴本報(bào)記者，“讓市場(chǎng)體會(huì)到新股的風(fēng)險(xiǎn)是件好事。出現(xiàn)這樣的破發(fā)局面正好說(shuō)明新股發(fā)行制度改革的成功。”

　　天相投顧首席策略分析師仇彥英在接受本報(bào)記者采訪時(shí)也表示，其實(shí)市盈率能發(fā)多高、有多少只個(gè)股會(huì)破發(fā)，這都是市場(chǎng)選擇的結(jié)果。只要沒(méi)有違規(guī)收購(gòu)，新股市盈率愿意“發(fā)到天上去”也沒(méi)關(guān)系，監(jiān)管層都不該去管。

　　在他看來(lái)，這就像是在菜場(chǎng)買(mǎi)蘿卜，只要沒(méi)有欺行霸市，有人愿買(mǎi)有人愿賣(mài)，能多少錢(qián)一斤成交其實(shí)都是市場(chǎng)供求關(guān)系的反映，管理者都不該插手去調(diào)節(jié)。

　　對(duì)于近期新股接連破發(fā)后監(jiān)管層重新啟動(dòng)的新股發(fā)行制度改革的舉動(dòng)，仇彥英表示不贊同。

　　“因?yàn)樾鹿沙霈F(xiàn)破發(fā)，管理層就要改制度——這其實(shí)暗含了一種假設(shè)，那就是新股申購(gòu)不能虧錢(qián)，起碼監(jiān)管層不能容忍新股申購(gòu)虧錢(qián)。”仇彥英說(shuō)，既然有這種假設(shè)存在，那么市盈率再高投資者也愿意申購(gòu)。這反而助長(zhǎng)了推高新股股價(jià)的行為。現(xiàn)在之所以新股市盈率這么高，就是追求絕對(duì)收益的資金譬如債券型基金等，再高都要打新股。就是因?yàn)樗麄冃睦镉械祝�只要打新股就有收益。但如果監(jiān)管層放任市場(chǎng)選擇，新股要破發(fā)隨他破發(fā)，誰(shuí)愛(ài)買(mǎi)就讓他買(mǎi)。投資者吃一次虧下次就會(huì)小心了。

　　隨著上周四多只個(gè)股同日破發(fā)，市場(chǎng)一度開(kāi)始盛傳“證監(jiān)會(huì)已暫停新股審批”。但很快，12只新股招股的消息公布就讓該傳聞不攻自破。

　　對(duì)于市場(chǎng)中有關(guān)“應(yīng)當(dāng)降低新股IPO發(fā)行速度，根據(jù)市場(chǎng)情況決定IPO的速度和規(guī)模”的呼聲，武漢科技大學(xué)金融研究所所長(zhǎng)董登新表示不贊成。他認(rèn)為，對(duì)于新股不敗的治理路徑，就是IPO的市場(chǎng)化，應(yīng)堅(jiān)持新股發(fā)行制度改革的道路上堅(jiān)守兩條底線(xiàn)，一個(gè)是新股發(fā)行的定價(jià)市場(chǎng)化不可以動(dòng)搖；二是新股發(fā)行的節(jié)奏變化不可以動(dòng)搖。

　　“詢(xún)價(jià)制度”待完善

　　北京某券商的高級(jí)分析師在接受本報(bào)記者采訪時(shí)表示，當(dāng)前的新股發(fā)行制度總體是合理的，只要監(jiān)管層主觀上不抱有操控市場(chǎng)的想法，但在詢(xún)價(jià)制度方面確實(shí)不夠合理，是有意在向上市公司利益傾斜。

　　知名財(cái)經(jīng)評(píng)論員皮海洲也認(rèn)為，新股之所以詢(xún)出如此高的發(fā)行價(jià)，固然與詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的能力有關(guān)，與國(guó)內(nèi)股市的不成熟有關(guān)，但詢(xún)價(jià)機(jī)制本身也存在完善的空間。

　　“現(xiàn)行的詢(xún)價(jià)制度本身就是鼓勵(lì)甚至是迫使詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)高價(jià)。”皮海洲指出，現(xiàn)行新股發(fā)行制度規(guī)定，詢(xún)價(jià)報(bào)價(jià)與申購(gòu)報(bào)價(jià)應(yīng)當(dāng)具有邏輯一致性，如此一來(lái)，詢(xún)價(jià)報(bào)價(jià)低者就可能失去參與網(wǎng)下配售的機(jī)會(huì)；而報(bào)高價(jià)者，包括人情報(bào)價(jià)者，相反卻可以參與配售。而且報(bào)高價(jià)者最后認(rèn)購(gòu)股份的配售價(jià)格與其他機(jī)構(gòu)也是一致的，無(wú)需為高報(bào)價(jià)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。因此在這種詢(xún)價(jià)機(jī)制下，新股發(fā)行價(jià)自然是越詢(xún)?cè)礁摺?/p>

　　他同時(shí)認(rèn)為，發(fā)行人與保薦機(jī)構(gòu)在詢(xún)價(jià)基礎(chǔ)上的最后定價(jià)，更是不合理的規(guī)定，也背離了“市場(chǎng)化定價(jià)”的原則。既然是“市場(chǎng)化定價(jià)”，就應(yīng)該由詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)說(shuō)了算，但現(xiàn)在的價(jià)格決定權(quán)最后掌握在了發(fā)行人的手上，而發(fā)行人為了達(dá)到最大化融資的目的，最終確定的發(fā)行價(jià)格自然也是就高不就低了。

　　皮海洲建議，具體的詢(xún)價(jià)方法可以稍作改革，譬如，將詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的詢(xún)價(jià)報(bào)價(jià)作為該機(jī)構(gòu)網(wǎng)下配售的認(rèn)購(gòu)價(jià)。

　　“存量發(fā)行”之辯

　　在1月29日召開(kāi)的新股發(fā)行體制改革研討會(huì)上，引入存量發(fā)行的建議成為市場(chǎng)的熱點(diǎn)。

　　所謂存量發(fā)行，即在IPO時(shí)老股東對(duì)外公開(kāi)出售一部分股份。深交所總經(jīng)理宋麗萍表示，在敦促承銷(xiāo)商要切實(shí)承擔(dān)責(zé)任的同時(shí)也表示，存量發(fā)行這些制度安排“我們認(rèn)為是應(yīng)該有的。”

　　但據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，存量發(fā)行可避免發(fā)行過(guò)多新股造成募集資金過(guò)多，同時(shí)有助于增加新股上市首日股票供應(yīng)量，降低市場(chǎng)炒作因素，減少限售股份積累。但存量發(fā)行賣(mài)掉股份所得資金歸股東個(gè)人所有，而不是歸公司所有，會(huì)造成部分股東提前套現(xiàn)。

　　據(jù)瑞銀證券董事總經(jīng)理趙駒介紹，對(duì)于較大規(guī)模的存量發(fā)行，國(guó)際市場(chǎng)采用最普遍的是IPO發(fā)行時(shí)出售舊股、大宗交易和全面推銷(xiāo)后續(xù)發(fā)行3種方法。此外，還有全面推銷(xiāo)后續(xù)發(fā)行、可交換債券和私募配售。

　　他認(rèn)為，我國(guó)在引入國(guó)際通行的存量股份發(fā)行方式時(shí)，首先需要完善法律和政策方面的問(wèn)題。比如IPO存量發(fā)行方式，需要考慮發(fā)行前的現(xiàn)有股東要鎖定一年的規(guī)定在法律上的影響。如果要有突破的話(huà)，一些基本的法律層面也要有一些變化。其次，需要考慮與保薦制度的銜接。

　　對(duì)于存量發(fā)行，仇彥英向本報(bào)記者表示，變革總是要考慮時(shí)機(jī)的，增加存量發(fā)行也要擇機(jī)而行。不然再好的改革都會(huì)成為“罪惡”。

　　“為什么不在市場(chǎng)弱勢(shì)的時(shí)候去引進(jìn)？或者在2009年上半年新股發(fā)行開(kāi)閘前直接將存量發(fā)行寫(xiě)進(jìn)去？當(dāng)前市場(chǎng)狀況下推出存量發(fā)行的成本將會(huì)很高，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)較大調(diào)整，如果下跌10%，幾萬(wàn)億市值就煙消云散了。”仇彥英表示。

　　“如今我們的整個(gè)市場(chǎng)都已經(jīng)與之前大不相同，大小非、創(chuàng)業(yè)板都在變現(xiàn)，中國(guó)股市已經(jīng)成了一個(gè)偏向變現(xiàn)的市場(chǎng)，五年之內(nèi)都不會(huì)改變。去年的上漲只是喘息了一下，并不是趨勢(shì)上的強(qiáng)勢(shì)上漲。在這種情況下，相關(guān)的立法、規(guī)章制度和出發(fā)點(diǎn)都應(yīng)該全面轉(zhuǎn)向，保護(hù)中小投資者，而不是進(jìn)一步幫助變現(xiàn)，損害中小投資者的利益。”仇彥英表示。

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