改革八次仍引發激烈爭論

　　每股收益僅1元多，發行時卻賣出88元的高價，簡單換算要近百年才能收回投資……類似的新股非理性高價發行，再次引發監管層對新股發行改革效果的反思。自1992年以來，新股發行改革已有八次，至今仍難真正突破新股發行價虛高“圍城”。

　　專題文/ 記者李成

　　昨日，在新股發行體制改革研討會上，來自監管機構和市場各界人士進行了激烈辯論。會上提出的新股存量發行，引起了市場的極大關注。目前，新股發行中出現的新問題在哪里？有什么新的解決思路？

　　機構高報價遭指責

　　紐約泛歐交易所集團日前發布報告顯示，2009年，中國成為IPO最活躍的國家，共有187家公司通過IPO募資約505億美元。高價發行、高市盈率和超高募集資金的三高現象，正呈現愈演愈烈的態勢。1月5家中小板公司預計募資26.47億元，實際募資達53.69億元，超募102.82%。

　　“三高”現象原因何在？證監會主席助理朱從玖昨日稱，在新股發行上市過程中，詢價機構整體報價偏高，或是部分詢價機構不能到位盡責，簡單以股份盈利為目的，存在抬高報價水平的傾向。

　　詢價機構之所以頻報高價，一是怕報價過低失去機會；二是創業板上市公司股本少，即便發行價過高，風險也有限，從而詢價機構可能與承銷商形成利益同盟。以“第一高價股”世紀鼎利為例，共有82家機構參與該股票發行報價，機構開出的“價碼”普遍都不低，最高報價達130元。

　　詢價對象評估機制缺乏

　　由于我國缺乏對詢價對象信用狀況的評估機制，難以約束對詢價對象信用，一些詢價機構即使非理性報價和漫天喊價，管理部門也似乎無可奈何。中國證券業協會會長黃湘平昨日表示，協會對2009年新股詢價與申購業務中出現不規范行為的44家詢價對象發出了書面提醒函。

　　問計

　　新股存量發行或率先破冰

　　新股發行過程中的一系列問題引起市場的極大關注。

　　瑞銀證券董事總經理趙駒昨日表示，目前很多發行都是貼近市場發行的，但也應考慮存量發行，應該更多地考慮培養投資者長期持有股票的理念。而中國證監會副主席姚剛2009年11月6日就曾表示，許多創業板首批掛牌企業中存在資金“超募”現象，證監會今后將考慮借鑒國外存量發行的方式來解決這一問題。市場人士認為，這一方案在新股發行改革中或率先破冰。

　　不過，盡管在證券市場實行存量發行是國際慣例，但目前國內存在著法律障礙。業內人士認為，根據《公司法》規定，“發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓。公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓”。及時修訂《公司法》，為存量發行讓路，是證券市場發展的趨勢。

　　除了存量發行，中國人壽資產管理有限公司總裁劉慧敏建議，未來新股發行改革可以考慮取消鎖定期，隨著解禁臨近，則股價受到影響，鎖定股份過多，容易受到市場操縱。另外，還可以適當縮小累計詢價區間。

　　弊端

　　高價發行問題不少

　　一、新股詢價跑了調

　　按新規定，機構投資者不能參與網上申購，而在網下配售新股過程中，為獲得資格，許多機構詢價時盲目報高價。

　　二、新股發行市盈率飆升

　　2009年6月改革前，證監會實行“窗口指導”，新股市盈率基本在30倍左右。而改革后，新股市盈率飆升，1月份發行的28只新股平均市盈率67.79倍；第四批創業板公司更達到88.62倍。

　　三、資金超募浪費巨大

　　據統計，近期63只新股平均超募超過一倍，其中，世紀鼎利超募了479.52%。這樣造成了資源的巨大浪費。

　　四、新股破發潮出現

　　近日，多只新股破發。中國西電上市首日即跌破發行價，成三年來首只首日破發新股。

　　詞典

　　存量發行國際常用

　　存量發行是指公司發行上市后，原有老股東拿出手中所持有的股權賣給二級市場投資者，這樣總股本并不會變化，但引進了新股東，老股東同時也實現了減持。存量發行在國際上被普遍采用。有人研究了1980年至2001年在美國的4219個IPO案例，發現采用了存量發行的IPO為1830個，占IPO總數的43%。

　　新股發行制度變遷

　　1992年之前 內部認購和新股認購證。

　　1993年 與銀行儲蓄掛鉤。

　　1996年 全額預繳款按比例配售方式。

　　1999年 對一般投資者上網發行和對法人配售相結合。

　　2001年 上網競價方式。

　　2002年 按市值配售。

　　2006年 IPO詢價制+網上定價方式。

　　2009年6月 完善詢價和申購報價約束機制，網上網下不能同時申購，網上單個賬戶設上限。

　　熱評

　　高價發行曝利益黑洞

　　新股高價發行和超額募集資金是我國股市痼疾。而十幾年來，盡管監管層先后進行了8次改革，但是越改新股反而賣得越貴。筆者以為，這同高價發行的利益黑洞始終未被真正觸及、市場詢價形同虛設不無關系。

　　目前，股票發行費用中大部分為固定費用，只有承銷費用是變量，而問題也就出在這里。對承銷商而言，融資越多，將獲得越高的承銷費用。這大大刺激了承銷商推高發行價。更有甚者，對賭發行開始盛行，就是投行與擬發行公司之間就融資數額進行對賭，如果一個公司擬融資20億元，結果僅融到20億元，那么，承銷費率則比較低，如果超過20億元，則以某一超募額(比如1億元)為一個等級，每超過一個等級，承銷費率就提高一個層次，超募得越多，投行獲得的承銷費率就越高。由此，一些承銷商不遺余力地抬高新股發行價。以神州泰岳為例，中信證券給出了高達63.64~74.53元的建議詢價區間，最終以58元發行。業內估計，中信證券賺取的近1.2億元承銷費用中，將近1億元產生于高價發行帶來的超募資金。諷刺的是，神州泰岳曾在2008年欲上中小板卻因“公司業務風險過大”被拒。

　　堵住這一利益黑洞的關鍵在于定價環節的詢價。如果詢價環節中，機構報價就是其網下配售價，如果監管層放開上市資源，取消鎖定期，新股上市首日將屢屢破發，那時，誰還會掏白花花的銀子去買套呢？(李成)

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