黃湘源

　　上證所近期開始就新股發(fā)行制度的進(jìn)一步改革征詢意見。不過，從目前所能了解到的情況來看，假如新股發(fā)行制度的改革還是像以前那樣繼續(xù)沿襲路徑依賴的思路，那么，未來的變化依然將難以讓人樂觀。

　　上證所本周一召開的上市工作座談會，受邀參會的都是各家券商投行部的代表。以往歷次新股發(fā)行制度改革的經(jīng)驗(yàn)告訴人們，向這些“賣瓜的王婆”征詢價格改革的意見，哪一次走得出她們自賣自夸的圈子？果不其然，這一次的券商投行代表們又一次給出了一個餿主意——給予主承銷商“超額配售選擇權(quán)”或者“獨(dú)立配售權(quán)”。

　　對于“超額配售選擇權(quán)”，早在2001年9月，中國證監(jiān)會就曾發(fā)布《超額配售選擇權(quán)試點(diǎn)意見》，允許券商在包銷股份發(fā)行結(jié)束且上市交易后的30日內(nèi)，向投資者超額發(fā)售不超過包銷數(shù)額15%的股份。這些股份可以來自發(fā)行人的增發(fā)，如果股份上市后跌破發(fā)行價，也可以從二級市場競價購買。但是，這種制度對于平抑發(fā)行價格的作用根本就是徒勞無益的“馬后炮”，在發(fā)行人本來就超募資金很多的情況下，如果再允許他超配，超募的資金不是越來越多嗎？

　　至于獨(dú)立配售權(quán)，亦即戰(zhàn)略投資者配售，由發(fā)行人和主承銷商選擇一部分戰(zhàn)略投資者直接配售。這種做法過去也不是沒有試行過。在1999年下半年實(shí)施的向戰(zhàn)略投資者配售新股的過程中，在不到一年的時間中，涌金系先后在三九醫(yī)藥、絲綢股份、首旅股份、誠志股份和茉織華等新股發(fā)行中多次獲得戰(zhàn)略配售，由此而獲得的暴利達(dá)1.5億元以上。

　　根據(jù)投行的說法，“增加供給”，就可以“避免供給失衡造成發(fā)行價虛高”。可是，歷史的經(jīng)驗(yàn)一再表明，這種似是而非的理論沒有一次是經(jīng)得起實(shí)踐的檢驗(yàn)的。就拿前幾年在權(quán)證交易中引入的權(quán)證創(chuàng)設(shè)增發(fā)來說，權(quán)證市場非但沒有因?yàn)楣��?yīng)的增加而緩解其頻繁交易推升價格虛火的力度，反而讓那些還沒有來得及盡一盡照顧市場安危義務(wù)的券商，借這創(chuàng)設(shè)權(quán)證的無限增發(fā)一個個賺了個盆滿缽滿后揚(yáng)長而去。

　　其實(shí)，對于新股發(fā)行價格虛高的危害，最最深切地感受到切膚之痛的應(yīng)該是處在市場一線的投資者，而不是那些不懂得理論聯(lián)系實(shí)際的書呆子，更不可能是那些借改革的名義販賣自己私貨的券商投行的專家。可是，為什么有關(guān)方面在每一次征詢新股發(fā)行制度改革的意見和建議時，總是不肯離那些一次次地蒙上欺下的“專家們”稍遠(yuǎn)一些呢？專業(yè)真的重要到了連羊群都需要被狼所代表的地步嗎？把新股發(fā)行改革當(dāng)成專靠新股發(fā)行牟利的券商投行的專業(yè)禁臠，這顯然是一個偽命題。

　　新股發(fā)行改革從本質(zhì)上來說是市場的事情，它不僅關(guān)系到融資者的需要，更關(guān)系到數(shù)千萬投資者的切身利益。以往多次新股發(fā)行改革之所以難以獲得令人滿意的成果，其中一個重要的原因，就是把走群眾路線視之為問道于盲，這顯然是錯誤的。誠然，來自群眾的“市值配售”和“人手千股”的要求或有不適合之處，但是，取消機(jī)構(gòu)網(wǎng)下配售特權(quán)的呼聲則無疑切中了以往新股發(fā)行斷送于亂報(bào)價之利益潛規(guī)則的時弊。這次IPO重啟的時候，取消機(jī)構(gòu)網(wǎng)上網(wǎng)下同時并舉的特權(quán)，本來不失為走向正確的開端，如果不是聽了什么人的餿主意，把報(bào)價和機(jī)構(gòu)獲得配售資格的利益過于緊密地聯(lián)系在一起，怎么會逼得報(bào)價越抬越高呢？在筆者看來，這與其說是新股發(fā)行定價市場化方向的錯，不如說是專家主導(dǎo)改革和機(jī)構(gòu)專利左右定價的錯。

　　新股發(fā)行改革必須走出路徑依賴。如果說，機(jī)構(gòu)是狼，投資者是羊，那么，對于中國股市的新股發(fā)行來說，說到底，問計(jì)于狼，不如問道于羊。