證券時報記者肖漁

　　三金藥業的發行已進入詢價和現場路演階段，并將于本周四正式敲定發行價格。作為IPO重啟后的首家企業，其合理的、乃至最優的發行價究竟該在什么水平？價格高一點或是低一點該怎么看？在謎底最終揭開之前，無論投資人還是發行人，如何出價、怎么定價都是一個難解的迷題。

　　新機制下壓價將得到抑制

　　所謂定價，通俗地說就是在發行環節，以一個規范的方式，通過投資人出價的選擇，把公司價值體現出來。長期以來，我國股票一二級市場差價較大，投資者已經形成新股上市首日漲幅70%以上的預期。這種不合理預期反過來助長了機構投資者在報價時刻意“壓價”的行為，以為自己預留出二級市場更多的盈利空間，從而違背了公司的實際價值。

　　在新的發行機制下，“壓價”毫無疑問將得到抑制，因為一旦報價低于發行價，配售對象將喪失參與此次申購的機會。而同時，由于窗口指導的淡化，發行人和承銷機構通過高估值水平定價以提高融資效率的意愿也有進一步增強的可能，發行價有向二級市場靠攏的“高一點”趨勢。那么是不是“高一點”的價格就會跑偏，成為投資者眼中新的“圈錢”？

　　發行價高≠圈錢

　　實際上，股票價格高一些和低一點相比，不能說低價就不是圈錢，高價就變成了圈錢，其差異在于：是在一級市場把錢分給中簽的人，還是在一級市場把應該有的價格給了上市公司。假設定價合理，沒有惡意要高價的因素存在，那么即便是發行價定高了，甚至因此出現破發，也不能輕易地就認定是“圈錢”，畢竟發行環節的定價不可能十分準確。當然，承銷商也不會輕易冒著失敗的風險，置聲譽于不顧而任憑發行人漫天要價。

　　反過來看，雖然發行價格有適當提高的傾向，但“低一點”的結果也可能繼續出現，不能排除三金藥業上市后遭受爆炒、二級市場仍然出現較大溢價的情況。那么是不是因此就能簡單斷定價格低了、新的發行機制仍舊給機構留下利益輸送的通道呢？實際上，網下給機構配售股票是必要的一環，因為機構的定價作用是其他投資者所不能替代的。

　　另一方面，發行價稍微低一點，股票上市后價格能有適度上漲，也符合大部分投資者的良好預期。這在國外市場也有類似的制度支持，即“賣空提價原則”，要求投資者以高于所有買價的價格作空股票，以防止故意打壓股價的行為。因此，盡管我們都希望一二級市場溢價能控制在20%左右的理想水平，但個別新股大漲未必就是不合理的，發行價定得“低一點”也不一定就說明定價不合理。

　　判斷最優定價有三個標準

　　如果把二級市場比作大海，上市的新股就如同入海的河流，最后都要以二級市場的參照系為基準，并補齊差價。因此，高一些也好，低一點也罷，只要投資人和發行人在這一價格上能夠找到交集，就應該是一個合適的結果。

　　股票發行不僅僅是一個過程，更是一門藝術。既然是藝術，就很難找到一個絕對量化的衡量標準。

　　一般意義上而言，判斷是否實現了發行最優定價，最好同時滿足三個標準：第一，投資者反饋良好，確定的發行價格應盡量在投資者可接受的范圍內；第二，有助于盡量確保高質量、核心的機構投資者能夠最大程度地參與發行，以優化公司的股東結構，減少后市股價的波動性；第三，定價相比可比公司和上市后預期二級市場的交易估值有合理的折扣水平，支持股價上市后的表現。

　　當然，作為IPO重啟首單公司，三金藥業無疑具有一定的試驗性質。既然是試驗，我們就很難用“完美”或者“最優”來給它提要求。無論是承銷商、投資人還是發行人，都需要通過這次試驗來“找感覺”，讓新的發行機制能平穩起步。因此，只要本著出價真實、要價認真，讓價格經市場化的機制而產生，同時股票最終成功發行，那么無論定價高低，都應該說是一次成功的試驗。

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