劉勘/文

　　我國現階段的新股發行制度，離國際上市場化的發行方式遙不可及

　　千呼萬喚始出來。5月23日，中國證監會公開發布《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見(征求意見稿)》，向社會公開征求意見。市場據此確信，IPO在A股市場長達8個月暫停后有望年內重新啟動。

　　證監會在這份《征求意見稿》中表白， 為進一步強化市場約束機制，充實和完善詢價制度，對有關股票發行體制改革問題進行了深入的調查研究。并且，證監會強調：此次新股發行體制涉及面廣、影響大，為保證改革的平穩推進，盡量減少改革中不確定因素，也為了進一步培育市場機制，證監會將統籌兼顧改革的力度和市場的承受程度，擬采取分步實施、逐步完善的方式，分階段推出各項改革措施。

　　不可否認，證監會對有關股票發行體制改革問題確實進行了調查研究，聽取了市場各方意見，并嘗試對境外主要資本市場的發行制度進行了分析，形成了此次發行體制改革的思路。

　　其總體思路方向是對的：新股定價進一步市場化，培育市場約束機制。推動發行人、投資人、承銷商等市場主體歸位盡責，更加重視中小投資人參與意愿。

　　但據我看來，其實質并未發生根本性變革。市場對改革的預期目標是，新股價格發現功能得到優化，買賣雙方內在制衡機制得以強化。

　　目前，雖然股份配售機制有效性得到提升，但現在新股發行機制仍然是“重籌資”的發行制度。可以說，此次新政對解決“大小非”這種股市頑疾依然無望。

　　變了什么

　　證監會《征求意見稿》中變革涉及4個方面：一是完善詢價和申購的報價約束機制，形成進一步市場化的價格形成機制；二是優化網上發行機制，將網下網上申購參與對象分開；三是對網上單個申購賬戶設定上限；四是加強新股認購風險提示，提示所有參與人明晰市場風險。在風險明晰前提下，中小投資者參與意愿得到重視；顯著增強一級市場風險意識。

　　其中，最大的變革是2方面：優化網上發行機制和股份分配方式的改革。

　　網上發行機制改為將網下網上申購參與對象分開。對每一只股票發行，任一股票配售對象只能選擇網下或者網上一種方式進行新股申購，所有參與該只股票網下報價、申購、配售的股票配售對象均不再參與網上申購。

　　而股份分配也有意向購股的中小投資者傾斜。即由發行人和主承銷商根據發行規模和市場情況，合理設定單一網上申購賬戶的申購上限，證監會給出了指導性數額——原則上不超過本次網上發行股數的千分之一。這一定程度上限制機構的資金優勢，提高中小投資者的申購中簽率。

　　以前一個新股有很多申購賬戶的資金量非常大，證監會所做的一些調節，確實體現了一點向中小投資者傾斜的意思。當然，維持現行網上網下配售比例規定不變。

　　但新政未提及完善回撥機制，這是此前市場所盼望的。目前發行體制中的回撥機制依然未變，即小盤股最高不超過20%、4億股以上大盤股最多不超過50%向網上回撥比例。

　　我要特別說明的是，回撥機制是保護中小投資者的有利機制。由于回撥機制存在，在中小投資者中簽率低到一定程度時候，通過啟動這一機制實現向中小投資者傾斜。

　　擱置大小非

　　更讓人失望的是，《征求意見稿》對“大小非”問題未予提及。

　　可以說，這與原來發行模式沒有本質上區別。新股發行制度有意把“大小限”給擱置了。

　　在股改完成后，股份逐步進入全流通時代，意味著被擱置的“大小非”不需要支付對價就可獲得全部流通權，這已經是公認的IPO制度性的弊端。

　　大小非有不同程度鎖定期和鎖定量，絕大多數股份不能與新發行股份一起上市流通，看似保護二級市場投資者利益，實際上給今后二級市場投資者留下一個險而又懸的“堰塞湖”，市場解禁壓力越積越大。以致短期內必然形成流通股票“稀缺性”的假象，無形抬高新股發行價格。

　　加上，網下機構投資者利用回購融資進行申購，這部分回購融資的資金本來就不能停留在股票市場上，時間關系要求它回到原處，自然助長二級市場投機和炒作因素。

　　再有，大小非首日不上市流通，只是部分股票上市流通，導致首日上市場開盤價過高。比如，2006年新股上市首日上市平均漲幅為83%，2007年新股上市首日上市平均漲幅為140%，可見過高折價率給二級市場未來發展穩定與否埋下隱患，而歐美等發達國家新股發行折價率基本維持在15%至18%。

　　這樣，由于大小非成本甚低，潛在股票有效供給量又巨大。暴露了現行發行制度是高價“圈錢”的模式，重融資的劣根性在A股市場上的充分表現，還有未來低成本的大小非陸續進場套現，這種雙重融資效應，旨在讓上市公司能夠融到更多資金，其根源在股票短期內的供求關系與將來潛在供求關系嚴重失衡。大家都知道，IPO作為資本市場一項功能是應該具備的，問題的關鍵是這種嚴重失衡供求關系越來越大。既然《征求意見稿》未有改革意向，那么這種失衡何時有個了？

　　建議徹底變革

　　綜上所述，我國特殊的“新興加轉軌”階段的新股發行制度，距離步入國際上市場化發行方式仍遙不可及。

　　我們期待監管層要有創造性和突破性思維的創新，對現行新股發行制度進行“革命性”的變革。

　　目前，我們的建議是，可否嘗試性或漸進性的對小盤股，或者說對中小企業板和年內即將開設的創業板實行根本性變革發行制度？即網上申購和網下申購發行完成后與大小非同時上市直接進入全流通階段？這樣可以觀察效果，亦不太會對大盤造成很大的沖擊。

　　在對小盤股試行一段時間后，再改革大盤股發行方式。

　　在大盤股網上申購和網下申購發行完成后，網下申購形成的股份取消分批和分時間上市流通限制性規定，均可在二級市場上市那一天全部進入全流通；而對超級大盤股的多次發行和多次上市方式，可改革為在掛牌上市時，盡量安排大小非早上市或多上市，減少和控制解禁量或縮短鎖定期，逐步向發起人限售期為3至6個月的國際慣例靠攏。讓股票市場有條件和能力解決大小非或者大小限存量問題，

　　與此同時，更重要的是，在新股發行制度設計上不能再無視大小非的增量問題，必須控制和減少新大小非增量問題的屢屢發生，創造一個能夠解決供求關系失衡的股票市場生態系統和生態環境。

　　我們必須從現在起改革新股發行體制，挽救股市已經刻不容緩了。

　　作者系國元證券研究中心副總經理

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