建銀國際(中國)執(zhí)行總裁楊弘煒

　　研究中心主任 郄永忠

　　新股發(fā)行制度改革以及IPO的重啟一直是當前市場關(guān)注的焦點，那么，我國新股發(fā)行制度問題根源何在？如何改革當前制度，從而使我國新股發(fā)行制度更科學、更公平合理呢？我們認為，以市場化取向改革新股發(fā)行制度勢在必行，放開對發(fā)行節(jié)奏的控制，由市場自主調(diào)節(jié)，允許企業(yè)自主選擇和調(diào)整發(fā)行窗口；取消窗口指導，弱化行政干預，進一步完善發(fā)行定價的市場化是促進我國資本市場穩(wěn)定發(fā)展，建立“三公”市場的發(fā)展方向。

　　當前新股發(fā)行制度問題根源在于詢價機制不完善

　　當前新股發(fā)行制度的最大一個特點就是IPO抑價率(上市首日漲幅)驚人。2005年1月至2008年6月期間，266家企業(yè)IPO抑價率平均為141.36%。而IPO抑價率通常被用作評價發(fā)行定價效率高低的重要指標，根據(jù)Loughran，Ritter和Rydqvist(2004)的研究統(tǒng)計，香港、英國、美國的上市首日漲幅平均在17－19%左右，我國A股新股發(fā)行上市首日漲幅遠高于這些國家和地區(qū)。如此高的首日漲幅實際上表明我國新股發(fā)新的詢價制度效率非常之低，沒有起到應有的作用。

　　從市場的角度來看，一、二級市場上價差的存在是一種合理現(xiàn)象。發(fā)行人、保薦機構(gòu)為了保證發(fā)行成功，通常會將發(fā)行價格定得略低于二級市場的預測價格。作為上市公司的保薦機構(gòu)，其最重要的職責之一就是為上市證券制定一個接近市場價格，同時又能保證發(fā)行成功的發(fā)行價格。而發(fā)行上市的成功與否將在很大程度上取決于對未來二級市場價格預測的準確性，因而也存在一定的風險。上市首日漲幅過高表明保薦機構(gòu)確定的發(fā)行價格過低，這實際上是大大降低了保薦機構(gòu)的風險。

　　過高的首日漲幅引發(fā)了一系列的問題。“不敗”的上市首日收益率使新股申購成為高收益的無風險套利機會，促使大量資金集中“打新股”套利，新股發(fā)行的中簽率不斷降低。一方面，按照資金量進行分配的申購制度導致網(wǎng)上申購的中簽率與網(wǎng)下配售比例的差距不斷拉大，機構(gòu)投資者的中簽機會遠大于散戶投資者。另一方面，新股發(fā)行過程中以資金量作為配售的主要依據(jù)，將大量資金吸引到認購新股的行列之中。加上新股發(fā)行節(jié)奏時快時慢，結(jié)果導致巨額資金在銀行與股票一級市場之間無序流動，合理的資金價格體系因為脈沖式需求被打亂。因此，我國新股發(fā)行制度的主要問題在于由新股詢價形成的發(fā)行價與交易所上市交易之前集合競價形成的交易基礎(chǔ)價背離太大。

　　改革我國新股發(fā)行機制的若干建議

　　為解決我國新股發(fā)行機制中存在的上述問題，我們認為首先要對現(xiàn)行的詢價制度加以調(diào)整，使詢價制度真正發(fā)揮價值發(fā)現(xiàn)的功能，同時也要對發(fā)行制度中新股發(fā)行規(guī)模、發(fā)行節(jié)奏控制進行檢討，以及取消管理層的窗口指導等做法，使我國的新股發(fā)行制度向著完全市場化的方向不斷改革，最終實現(xiàn)從目前的審批制轉(zhuǎn)向市場化的注冊制。

　　合理制定發(fā)行價格。我國IPO定價方式改革是一個由非市場化向市場化演進的過程。我國2005年修訂的公司法和證券法均已刪除了新股發(fā)行價格須經(jīng)監(jiān)管機構(gòu)核準的規(guī)定。同年，證監(jiān)會決定新股發(fā)行實行詢價制，我國IPO定價由固定市盈率定價發(fā)展到相對市場化的詢價制。詢價制度的實施，改變了行政定價的方式，通過規(guī)范化的詢價程序，可以在發(fā)行人、承銷商和投資者之間建立相對充分的溝通機制，將定價過程更多地交由市場參與主體決定，在一定程度上減少了發(fā)行定價的主觀性和隨意性；同時也使機構(gòu)投資者、保薦機構(gòu)等市場參與主體的行為受到市場約束，接受市場檢驗，為獲得一個兼顧發(fā)行人和投資者利益的發(fā)行價格創(chuàng)造了條件。

　　盡管當前的詢價制度給市場帶來了諸多的積極變化，但是制度的部分缺陷導致詢價制度的定價功能實際上沒有發(fā)揮作用。我們認為當前詢價制度最大的問題在于初步詢價不用支付保證金，也不必申購。這就導致詢價機構(gòu)在初步詢價時人為壓低價格，以便在累計投標詢價時能夠以低價申購新股，同時也存在不少機構(gòu)在初步詢價階段報高價卻不參與實際申購的情況。中國證券業(yè)協(xié)會就在2009年2月對在2008年IPO詢價工作中存在違規(guī)行為的36家詢價對象采取了自律處理。這種“亂報價”的行為在一定程度上扭曲了新股的發(fā)行價，給市場以錯誤的價格信號。

　　為杜絕“亂報價”的行為，新的制度應該要求將詢價對象的報價行為與其真實的申購行為聯(lián)系起來，使詢價對象的報價成為其申購的承諾，并要求繳足保證金，報價一經(jīng)報出就不得隨意撤單，直至累計投標結(jié)束后進行最后的結(jié)算。只有讓詢價對象有實際利益參與到詢價過程，才能使詢價對象的報價真實反映他們對新股價值的判斷。

　　增加新股發(fā)行規(guī)模調(diào)節(jié)空間。我國目前的新股發(fā)行制度中，發(fā)行數(shù)量是事先確定的。盡管承銷商享有15%的超額配售權(quán)，可以在一定程度上根據(jù)市場需求情況調(diào)節(jié)新股的供給，但是這種調(diào)節(jié)的幅度較為有限。而且在市場需求不足時，承銷商不能夠削減銷售規(guī)模，在目前的“包銷”體制下，承銷商只好自己成為了“股東”。

　　其次，如果在詢價過程中，發(fā)行價格高于承銷商原來的預期，如果按照原有規(guī)模發(fā)行，勢必導致融資規(guī)模超過了項目投資規(guī)劃，如果發(fā)行人又沒有更好的資金利用計劃，超額募集的資金可能被閑置，從而與資金優(yōu)化配置的目標相背離。如果發(fā)行人可以根據(jù)實際融資需求選擇發(fā)行規(guī)模，則可以降低發(fā)行人的融資成本，也有助于提高市場的資金配置效率。

　　再次，從新股上市的股票供給來看，當前制度下新股上市首日股價漲幅過高的一個原因是新股供給不足。由于發(fā)起人股東以及戰(zhàn)略投資者、參與往下申購的機構(gòu)投資者持有的股份比例過高，相對市場巨大需求來說，上市首日實際流通的股份數(shù)量非常小。因此，增加上市新股的流通比例將有助于緩解供需失衡的狀態(tài)，這也有助于緩解新股上市首日漲幅過高的問題。

　　放開發(fā)行節(jié)奏控制。長久以來，我們的股市已經(jīng)形成了一個怪圈，即股市低迷時，新股發(fā)行往往被人為暫停，暫停的理由是擔憂擴容會引發(fā)股市的進一步下跌；在股市高漲時，新股密集發(fā)行，管理層甚至積極推動大盤藍籌股密集“回歸”以增加股票供給來抑制股市的流動性泛濫。管理層通過調(diào)控發(fā)行節(jié)奏以及延緩存量股份上市的方式控制新股發(fā)行供給，人為地改變市場供求關(guān)系。其出發(fā)點固然是為了維護股市的穩(wěn)定和良性發(fā)展，但是這種非市場化的行為也帶來了諸多問題。

　　由于發(fā)行節(jié)奏受到人為的控制，大量等待上市的公司一旦獲得上市機會，就必須在規(guī)定的期間內(nèi)完成發(fā)行上市。由于從遞交上市申請到獲得批準的時間較長，而且不確定，企業(yè)獲準上市時的市場行情與其遞交申請時的行情已經(jīng)發(fā)生了很大變化，發(fā)行企業(yè)只能被動地接受這種變化。如果遇上股市低迷，發(fā)行企業(yè)只能以較低的價格發(fā)行。因此，從市場化的角度出發(fā)，放開對發(fā)行節(jié)奏的控制，由市場自主調(diào)節(jié)，允許企業(yè)自主選擇和調(diào)整發(fā)行窗口。

　　取消窗口指導。在發(fā)行體制的演進中，我國股票市場已經(jīng)建立了較為市場化的發(fā)行機制，但市場人為的干預和限制仍然很多，政府在整個IPO 過程中依然扮演著非常重要的角色。政府不但要承擔市場監(jiān)管的責任，而且還要對發(fā)行公司的內(nèi)在價值和質(zhì)量進行審查和擔保。從券商的輔導改制、重組包裝，到審計師事務所的資產(chǎn)審定，再到發(fā)審委的最后表決通過，每一個環(huán)節(jié)都需要經(jīng)過政府。市場對制度的依賴在實際操作過程中會進一步加強，最終嚴重扭曲了發(fā)行定價機制，進而引發(fā)出更多的問題。因此，取消窗口指導，弱化行政干預，進一步完善發(fā)行定價的市場化是促進我國資本市場穩(wěn)定發(fā)展，建立“三公”市場的發(fā)展方向。

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